長(zhǎng)江策略戴清團(tuán)隊(duì)：源頭活水，未來可期——2025年A股年度投資策略

每經(jīng)編輯 彭水萍

回顧2024年，市場(chǎng)從確定性溢價(jià)，轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

長(zhǎng)江策略戴清團(tuán)隊(duì)在2024年初的深度策略報(bào)告《紅利的時(shí)代，時(shí)代的紅利》中提到，相較過去時(shí)代特征是“要未來”、“要夢(mèng)想”、“要估值”，當(dāng)前時(shí)代特征已悄然成為“要現(xiàn)在”、“要確定”、“要現(xiàn)金”，從2024年年初至二季度，紅利資產(chǎn)的確是市場(chǎng)焦點(diǎn)。長(zhǎng)江策略在2024年中期策略報(bào)告《紅利時(shí)代，紅馬奔騰》中提到，要從老紅利轉(zhuǎn)到新“紅馬”，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，找“紅馬”是長(zhǎng)期投資紅利的占優(yōu)策略，三季度港股互聯(lián)網(wǎng)、客車、白電和船舶等“紅馬”龍頭顯示出較強(qiáng)韌性。9月在國內(nèi)一系列政策提振下，市場(chǎng)信心修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速拉升，長(zhǎng)江策略發(fā)布多份報(bào)告，積極看多市場(chǎng)，把握并購、化債、破凈、科技主題等機(jī)會(huì)。

2025年展望：未來可期，為有源頭活水來

“外”轉(zhuǎn)“內(nèi)”，看多中國股市。特朗普2.0交易正在進(jìn)行中，美國對(duì)外征稅和對(duì)內(nèi)減稅的政策預(yù)期不斷計(jì)價(jià)在大類資產(chǎn)價(jià)格中，強(qiáng)美元、弱資源的狀態(tài)或仍將持續(xù)一段時(shí)間，以港股為代表的新興市場(chǎng)或仍有階段性壓力。在出口有隱憂的情況下，預(yù)計(jì)國內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需或更加緊迫，貨幣和財(cái)政支持政策仍在路上，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，國內(nèi)政策發(fā)力或能助力股市抵御外部風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。在基本面緩慢回升中股市走牛，可追溯1999年、2014年和2019年的牛市經(jīng)驗(yàn)。

“水”通“路”，決定“慢牛”。策略研究講求抓主要矛盾，圍繞主要矛盾進(jìn)行方向布局，進(jìn)而落地至股票組合。根據(jù)最新政策方向，能找到2025年宏觀線索的關(guān)鍵是“水”，產(chǎn)業(yè)線索的關(guān)鍵是“路”。“水”和“路”，指的是“貨幣之活水”和“信用之通路”，若“貨幣之水”能尋找到“信用之路”，“路通”且“水活”，則“慢牛”行情將徐徐展開。

“信用之路”，決定行業(yè)配置。根據(jù)12月政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的指示，2025年流動(dòng)性充裕的環(huán)境較為確定，而信用擴(kuò)張之路仍在探索當(dāng)中，債市的表現(xiàn)已反映出這一趨勢(shì)。“貨幣之水”尋找“信用之路”有幾條路徑，其流通速度和影響幅度均有所不同，一是地產(chǎn)部門，其曾是寬貨幣到寬信用的有力載體，在地產(chǎn)投資屬性過渡至商品屬性后，租售比仍在緩慢回升中，意味著地產(chǎn)載體需經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)后，信用之路才能徐徐展開。二是科技部門，令人欣喜的是技術(shù)快速進(jìn)步開始遇到更多的應(yīng)用場(chǎng)景，逐漸承擔(dān)更多寬信用的任務(wù)。三是消費(fèi)部門，傳統(tǒng)消費(fèi)受制于地產(chǎn)投資和居民收入的緩慢回升，而新業(yè)態(tài)、新模式和新服務(wù)等或激發(fā)消費(fèi)潛力。四是制造業(yè)，2024年出口成為緩解國內(nèi)生產(chǎn)增速超過消費(fèi)增速矛盾的有效補(bǔ)充，而在2025年潛在關(guān)稅壓力下，預(yù)計(jì)生產(chǎn)端的出清以及消費(fèi)補(bǔ)貼升級(jí)或?qū)⒊蔀楦泳o迫的選項(xiàng)。

“路標(biāo)”閃爍，決定配置時(shí)點(diǎn)。“路標(biāo)”1：地產(chǎn)等傳統(tǒng)之路，借貸成本下降至租售比附近是關(guān)鍵，社融轉(zhuǎn)暖是重要信號(hào)。“路標(biāo)”2：AI+等科技之路，新質(zhì)生產(chǎn)力打通消費(fèi)場(chǎng)景是關(guān)鍵，AI+應(yīng)用或許開始步入“1>N”時(shí)期。“路標(biāo)”3：“首發(fā)”經(jīng)濟(jì)等創(chuàng)新之路，消費(fèi)新模式是關(guān)鍵。“路標(biāo)”4：產(chǎn)能出清之路，自然出清或政策加速引導(dǎo)后，龍頭公司現(xiàn)金流提升和股東回報(bào)是關(guān)鍵。

落地至策略，2025年關(guān)注三條主線：1）為夢(mèng)想要空間，關(guān)注AI+應(yīng)用（含機(jī)器人），字節(jié)跳動(dòng)是新的“棋眼”，以及華為鏈；2）由外至內(nèi)，重點(diǎn)關(guān)注服務(wù)類消費(fèi)，如社服、零售、輕工等；3）供給端改革和出清方向，重點(diǎn)關(guān)注紅馬股，以及部分食品、鋰電、化工、消費(fèi)電子零部件等。

長(zhǎng)期關(guān)注“新紅馬”和新質(zhì)生產(chǎn)力方向

長(zhǎng)期來看，一是關(guān)注股東回報(bào)提升的方向，從老紅利到“新紅馬”。1）老紅利資產(chǎn)大多數(shù)依靠穩(wěn)定的經(jīng)營模式獲取未來現(xiàn)金流的久期提升，在股息率不斷下降的過程中，正面臨逐漸縮圈的困擾，同時(shí)潛在的周期屬性階段性凸顯導(dǎo)致其所需的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提升。因此，我們開始尋找更多的業(yè)績(jī)有增長(zhǎng)的“紅馬”股。2）如何尋找紅馬，既要看指標(biāo)本身，也看波動(dòng)，還看波動(dòng)的變化趨勢(shì)，如ROE需經(jīng)歷行業(yè)發(fā)展出清后穩(wěn)定高位、CAPEX下降、FCFF上升且各指標(biāo)波動(dòng)下降。3）正在涌現(xiàn)的“紅馬”，如港股互聯(lián)網(wǎng)、客車、白電、調(diào)味發(fā)酵品、出版等，今年以來正在演繹超額行情。而未來潛在的“紅馬”，有比如航運(yùn)、面板、工程機(jī)械、消費(fèi)電子、飲料乳品、紡織制造、旅游景區(qū)等。

另外，同樣可關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力中“1>N方向”，關(guān)注AI+應(yīng)用場(chǎng)景。從政府工作報(bào)告來看，“新質(zhì)生產(chǎn)力”是較為重要的政策發(fā)力方向，目前涉及8大新興產(chǎn)業(yè)和9大未來產(chǎn)業(yè)。全面推進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)包括新能源、新材料、高端設(shè)備等在內(nèi)的8大新興產(chǎn)業(yè)，代表了傳統(tǒng)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)在數(shù)字時(shí)代優(yōu)化升級(jí)后形成的新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)，如元宇宙、腦機(jī)接口、量子信息、人形機(jī)器人、生成式人工智能、生物制造、未來顯示、未來網(wǎng)絡(luò)和新型儲(chǔ)能。從新型數(shù)字科技到高端基礎(chǔ)設(shè)施，從數(shù)據(jù)輸入、處理到輸出、加工利用，“新質(zhì)生產(chǎn)力”產(chǎn)業(yè)鏈將全方位、全領(lǐng)域打造更高效能、更高科技、更高質(zhì)量的現(xiàn)代化發(fā)展體系。

其中，AI產(chǎn)業(yè)鏈交易或處于第二階段，并逐漸過渡至第三階段，看好后續(xù)AI+應(yīng)用行情：1）第一階段是AI“基礎(chǔ)設(shè)施”公司，參與AI的開發(fā)、制造和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)（半導(dǎo)體、云服務(wù)提供商、設(shè)備、數(shù)據(jù)中心、安全服務(wù)等）；2）第二階段是AI模型與應(yīng)用，其商業(yè)模式可以輕松地將AI納入產(chǎn)品供應(yīng)中以增加收入（軟件、應(yīng)用和IT服務(wù)）；3）第三階段是AI賦能“生產(chǎn)力”的公司，在勞動(dòng)密集型行業(yè)中可以利用AI技術(shù)提高生產(chǎn)力并實(shí)現(xiàn)效率收益（商業(yè)和專業(yè)服務(wù)，醫(yī)藥、零售和傳統(tǒng)制造等傳統(tǒng)行業(yè)）。

（作者：長(zhǎng)江策略戴清團(tuán)隊(duì)）

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