固本平外擾——中國宏觀經(jīng)濟及資本市場展望

每經(jīng)編輯 葉峰

明年外部環(huán)境仍面臨一定的擾動，為防范化解外部沖擊，中國政策正更加積極有為，預(yù)計明年中國經(jīng)濟的驅(qū)動力可能由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需。從中長期來看，中國過去四十年所累積形成的巨大工業(yè)優(yōu)勢，正成為推動國家開拓新增長潛力和新發(fā)展邊界的關(guān)鍵力量。

興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院 王涵

一、 明年中國經(jīng)濟展望

從三駕馬車來看，2024年中國經(jīng)濟主要由外需驅(qū)動，而內(nèi)需對經(jīng)濟的拉動則逐季下滑。但明年外部經(jīng)濟及國內(nèi)政策環(huán)境均發(fā)生較大變化，中國經(jīng)濟的主要拉動力或?qū)⒂赏庑柁D(zhuǎn)為內(nèi)需。

過去幾年，中國的工業(yè)優(yōu)勢仍在繼續(xù)擴大，制造業(yè)投資、基建投資等仍維持在較強水平。而同時地產(chǎn)部門在經(jīng)歷多年快速調(diào)整之后，也逐步接近海外的均值水平。在此背景下，為應(yīng)對明年可能的外部擾動，政府已經(jīng)展現(xiàn)出更加積極主動的政策態(tài)度。如果將中國經(jīng)濟看作一個企業(yè)，近期政策正在作用于這個“企業(yè)”三張表的修復(fù)。

一是“穩(wěn)定樓市股市”將助推資產(chǎn)負債表的企穩(wěn)。經(jīng)過三年的快速調(diào)整，預(yù)計2024年中國居民住宅投資占GDP比重將由高點的11.1%降至4.2%，與過去十年發(fā)達經(jīng)濟體的均值水平接近，這意味著地產(chǎn)部門已逐步具備見底回升的基礎(chǔ)。9月中共中央政治局會議提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，指向當(dāng)前地產(chǎn)政策的核心已逐步轉(zhuǎn)向“穩(wěn)價”。房價“止跌回穩(wěn)”將意味著明年其對中國居民資產(chǎn)端的拖累將接近尾聲。

二是地方化債組合拳將助推現(xiàn)金流量表的修復(fù)。當(dāng)前中國仍處在新舊動能的轉(zhuǎn)換期，舊動能所形成的存量債務(wù)壓力持續(xù)存在，這導(dǎo)致新增資金可能也會被占用。今年1-10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期處于2015年以來同期最高水平。而11月上旬地方化債組合拳落地，11月中下旬今年2萬億化債額度已快速發(fā)行。隨著今年及未來幾年化債資金的逐步撥付使用，存量債務(wù)對新增資金的占用將減少，這意味著明年積極的財政政策將更大程度體現(xiàn)為實物工作量的形成。

三是政策方向由“重投資”轉(zhuǎn)向“更重消費”將助推利潤表的改善。近年我國工業(yè)部門部分行業(yè)面臨著階段性供需矛盾加大的困難，也導(dǎo)致價格水平及利潤增長的疲弱。而政策已在針對這一問題進行調(diào)整，潘行長在10月講話中明確指出“宏觀經(jīng)濟政策的作用方向應(yīng)從過去的更多偏向投資，轉(zhuǎn)向消費與投資并重，并更加重視消費”。由“重投資”轉(zhuǎn)向“更重消費”將加速產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進而以價格修復(fù)驅(qū)動明年盈利改善。

綜上，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“實施更加積極有為的宏觀政策”，正通過作用于“三張表”的修復(fù)改善，為明年中國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型提供堅實支撐。

二、 中長期中國經(jīng)濟展望

改革開放以來，中國經(jīng)濟的高速增長本質(zhì)上由城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、國際化三大動力共同驅(qū)動，而中國過去四十年所累積形成的巨大工業(yè)優(yōu)勢，正在助推這三大動力進入新發(fā)展階段，拓展中國新發(fā)展?jié)撃堋?/p>

城鎮(zhèn)化正在進入新階段，居民消費需求轉(zhuǎn)向追求品質(zhì)。1978年中國常住人口城鎮(zhèn)化率僅17.9% ，隨著工業(yè)化的推進，大量農(nóng)村勞動力向城市轉(zhuǎn)移，自90年代中期起，城鎮(zhèn)化率迅速攀升。2023年我國常住人口城鎮(zhèn)化率已達66.2%，接近納瑟姆曲線的“臨界點”——當(dāng)經(jīng)濟體的城鎮(zhèn)化率超過70%后城鎮(zhèn)化速度將趨緩。與城鎮(zhèn)化進程的加速相伴隨的是中國居民生活水平的顯著提升，耐用品的普及率大幅提高。2023年城鎮(zhèn)居民平均每百戶擁有的彩電、冰箱均在100臺以上，而空調(diào)則達171.7臺。同時，城鎮(zhèn)居民平均每百戶擁有汽車的數(shù)量從1997年的0.2輛升至2023年的55.9輛。在基本生活物質(zhì)不缺的背景下，居民消費需求正逐漸向追求品質(zhì)轉(zhuǎn)變，對醫(yī)療、教育、娛樂等服務(wù)消費的需求不斷上升。

工業(yè)化也正在進入新階段，由填補空白轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新。改革開放初期，我國工業(yè)部門生產(chǎn)能力不足，不少領(lǐng)域處于空白狀態(tài)，主要工業(yè)品諸如鋼鐵、水泥等產(chǎn)量偏低，居民消費品需憑票購買，供給明顯短缺。1978年我國資本存量僅為美國的12%左右。經(jīng)過40多年的發(fā)展，當(dāng)前中國已成為世界第一大工業(yè)國，2023年我國工業(yè)增加值占全球比重達24.9% ，而自2015年起，我國資本存量已經(jīng)超越美國。不僅如此，目前我國形成了獨立完整的現(xiàn)代工業(yè)體系，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類當(dāng)中全部工業(yè)門類的國家。在此基礎(chǔ)上，一方面，隨著我國工業(yè)體系發(fā)展和居民生活方式和消費需求的轉(zhuǎn)變，工業(yè)部門補空白的需求明顯收窄，需要逐漸從粗放型的工業(yè)增長模式轉(zhuǎn)向高精尖、環(huán)保的方向。另一方面，基于中國產(chǎn)業(yè)鏈完備及相應(yīng)的人才基數(shù)龐大，中國工業(yè)化具備轉(zhuǎn)型升級的基礎(chǔ)。實際上，當(dāng)前中國制造的創(chuàng)新已經(jīng)從“點”進入到“面”的階段，工業(yè)化升級持續(xù)推進。

國際化大有可為，中國制造走向全球已經(jīng)“在路上”。過去幾年，發(fā)達國家推行“脫鉤斷鏈”導(dǎo)致全球化遭遇逆風(fēng)。盡管這些發(fā)達國家經(jīng)濟體量大，但其已完成工業(yè)化的進程。而近年來這些經(jīng)濟體逐漸走低的經(jīng)濟增速，疊加服務(wù)占比高的需求現(xiàn)狀以及貿(mào)易保護情緒的抬頭，意味著其對中國出口產(chǎn)品，尤其是中高端產(chǎn)品的拉動可能開始遇到瓶頸。而與此同時，大部分新興市場工業(yè)化程度低，但巨大的人口基數(shù)意味著這些經(jīng)濟體如果進行工業(yè)化，會對制造業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)生巨大需求，在這過程中，中國在中高端制造領(lǐng)域具備性價比優(yōu)勢將有利于中國制造在這些市場提升市占率。一旦中國的中高端產(chǎn)品能夠在新興市場中進一步確立顯著的競爭優(yōu)勢，銷售和生產(chǎn)的正循環(huán)將進一步形成。以14億中國人和50多億其他新興市場人口為基本盤的中國產(chǎn)品，也將在后期打開發(fā)達國家市場、克服逆全球化逆風(fēng)的進程中占據(jù)有利地位。事實上，當(dāng)前中國制造走向全球已經(jīng)“在路上”。數(shù)據(jù)指向，2023年中國對外綠地投資創(chuàng)新高，達1400億美元。分行業(yè)看，主要集中在交運設(shè)備、金屬制品、電子元器件和其他制造業(yè)等；分區(qū)域看，主要投向是東南亞、中東和非洲地區(qū)。簡言之，全球仍有數(shù)量龐大的人群具備工業(yè)化的需求，這對中國工業(yè)體系來說提供了進一步“國際化”的需求基礎(chǔ)。

三、 資本市場展望

過去幾年中國股市的上漲相較于經(jīng)濟增長是明顯滯后的，但展望明年，除上述政策釋放的積極信號以及中國中長期潛能巨大以外，一攬子政策也正在全面提振市場信心。

穩(wěn)資本市場是本輪政策的主要抓手之一。今年以來，關(guān)于穩(wěn)定資本市場的政策陸續(xù)推出。1月國務(wù)院常務(wù)會議及3月政府工作報告指出，要“增強市場內(nèi)在穩(wěn)定性”。4月新“國九條”出臺。9月24日央行創(chuàng)設(shè)兩大新貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。近期，在對于明年政策部署方面，12月政治局會議及中央經(jīng)濟工作會議中也將穩(wěn)定股市作為“兩穩(wěn)”之一，指向穩(wěn)定資本市場是本輪政策發(fā)力的重要一環(huán)。

流動性環(huán)境及利率水平已為資本市場提供有利環(huán)境。如前所述，當(dāng)前中國依然處在新舊動能轉(zhuǎn)換期。但回看海外資本市場與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長放緩并不一定意味著資本市場回報的下降。以美國次貸危機后的美股市場為例，2007至2016年間，美國名義GDP年復(fù)合增速僅3.1%，但標(biāo)普500指數(shù)的年化漲幅達到6.4%，其中僅2.7個百分點的拉動來自企業(yè)凈利潤的增長，而其余貢獻則主要來自于流動性寬松帶來的無風(fēng)險收益率下降以及企業(yè)股票回購的增加。換言之，流動性環(huán)境是幫助資本市場跨越周期的關(guān)鍵因素之一。而中國的資本市場也在逐步形成這一條件，12月政治局會議上中國時隔十四年再次將貨幣政策基調(diào)調(diào)整為“適度寬松”，并強調(diào)“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。近期債券市場已開始反映上述政策基調(diào)變化，權(quán)益市場也將因此受益。

作者 / 王涵 興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院