對賭回購，對投資機構和創(chuàng)業(yè)者是雙輸嗎？

每經記者 李蕾    每經編輯 彭水萍

今年以來，回購的相關話題屢屢引爆創(chuàng)投圈。隨著越來越多因回購引發(fā)的訴訟發(fā)生在創(chuàng)投機構和被投企業(yè)之間，作為“舶來品”的回購條款到底應該如何使用、是否被濫用？“對賭回購”對投資機構和創(chuàng)業(yè)者是否意味著雙輸？這些話題的討論熱度都居高不下。

近日在央視《對話》欄目錄制現(xiàn)場，9位創(chuàng)投圈嘉賓圍繞《創(chuàng)投資本的“耐心”與“現(xiàn)實”》這一主題進行了分享，其中也對回購對賭的相關話題進行了深度探討。

有創(chuàng)投機構負責人表示，回購條款的歷史來源是基金管理人對出資人盡職責任的一部分，是一個行業(yè)慣例，只要做投資就一定會碰到這樣的問題。“但早期項目創(chuàng)業(yè)者如果真的失敗，對賭回購實際上只是個安慰劑。對早期項目，我們這個行業(yè)必須提高包容性。”

也有投資人表示，只要對賭回購就意味著雙輸，“所以是極不情愿的，大部分還是友好協(xié)商”。

對此，科技部資源配置與管理司副司長沈文京在現(xiàn)場指出，要解決這個問題，需要雙向奔赴、多措并舉，及時、快速、有效地推出更多的政策性工具。

創(chuàng)投圈熱議：回購條款應該怎么用？

今年以來，對賭和回購無疑是創(chuàng)投圈最受關注的話題之一。

前有明星創(chuàng)始人因為無法執(zhí)行回購協(xié)議被投資機構告成了“老賴”，后有創(chuàng)投圈多位知名人士因為對賭回購展開公開辯論。那么回購條款到底應該怎么用？當前有沒有被濫用？

在《對話》欄目錄制現(xiàn)場，9位創(chuàng)投圈嘉賓對相關話題進行了深度探討。

投中信息CEO楊曉磊分享了一個數(shù)據：有律所統(tǒng)計，進入司法程序的（回購訴訟），最終只有不到5%能拿回本金，而這意味著回購起訴中95%其實并沒那么有效果，但是因為合規(guī)等各種各樣的問題，還是在大行其道。“這個事對于創(chuàng)業(yè)者心態(tài)、對整個中國的創(chuàng)業(yè)環(huán)境影響是非常大的。”

既然效果不佳，那為什么還要回購對賭？

一方面，從一級市場LP構成來看，有統(tǒng)計數(shù)據顯示，今年上半年國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額占比超過80%，一級市場早已全面進入國資時代。“國資自然有它的管理辦法和合規(guī)條款，這個合規(guī)條款承壓給管理人、給子基金，子基金就會（傳遞）給創(chuàng)業(yè)者。”楊曉磊指出。

另一方面，在多位投資人看來，回購條款有歷史來源、本身也具有合理性，只要做投資就一定會碰到相關問題。“從真實情況來看，不是說一觸發(fā)回購條款，機構立即就要對企業(yè)采取措施，這是一個誤區(qū)，對賭回購還是一個商業(yè)談判的抓手。我們因為回購起訴的比例非常低，大部分還是友好協(xié)商，該延長還延長。”

國科新能創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人方建華在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，他個人并不贊成國內部分創(chuàng)投機構對于回購對賭條款的濫用：“機構對項目的約束，更多的應該強調主動安全，而不是被動靠協(xié)議來實現(xiàn)對投資標的的安全保障。這是沒用的，最后有可能就兩敗俱傷。”

而在“主動安全”方面，他進一步解釋，首先是機構要選出具有前瞻性、稀缺性、安全性、經濟性，尤其是具有成長性的標的；其次是用資源賦能和培育這些被投企業(yè)，幫助其快速成長；第三在規(guī)范運作方面，機構也應該運用自身的專業(yè)性幫助企業(yè)在合規(guī)合法的前提下運作，少走彎路。

雙向奔赴、多措并舉，更多政策性工具有望推出

事實上，針對回購對賭集中爆發(fā)的問題，近段時間多地已經開始出臺相關政策。

例如，包括廣東、四川、安徽、湖北、河南、深圳等在內的多地都在探索國資創(chuàng)投容錯免責機制。有地方明確提出，國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的考核中，“不以國有資本保值增值作為主要考核指標”；也有地區(qū)針對種子、天使、創(chuàng)投、產投、并購基金等政策性基金設置從80%到30%的容虧率等。這些舉措都力圖減輕國資在投資過程中的壓力，鼓勵其更加積極地參與到創(chuàng)投活動中，從而增加對創(chuàng)新企業(yè)和項目的資金支持。

科技部資源配置與管理司副司長沈文京指出，要解決對賭回購帶來的問題，需要雙向奔赴、多措并舉，及時、快速、有效地推出更多的政策性工具。

“現(xiàn)在從政策的改革端，我們推動有關部門正在優(yōu)化國有的特別是中央層面的國有基金能夠適當延長存續(xù)期。第二，一定要從中央層面來優(yōu)化國有創(chuàng)投機構的考核和激勵辦法，使國有資本真正成為長期資本和耐心資本。但同時適度的監(jiān)管是必要的，一定要有監(jiān)管的機制，這樣才能多措并舉。另外，退出體系是多層次的，不能把眼睛都盯著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，發(fā)展并購市場、海外上市以及區(qū)域性股權市場都可以成為一個好的退出渠道，多元化來解決這個問題。”

水木資本董事長唐勁草也在現(xiàn)場表示，如果中國創(chuàng)投行業(yè)從監(jiān)管層角度能夠真正給國有創(chuàng)投企業(yè)做到盡職免責，對行業(yè)來講會是一個巨大的信心和支持。另外，對國有創(chuàng)投企業(yè)的紀檢、監(jiān)察、巡視和審計等工作很有必要，但如果能做一定的優(yōu)化，比如聯(lián)合開展工作、數(shù)據和資料共享等，有助于提升效率。

除此之外，還有一些機構的做法對行業(yè)來說也有借鑒意義。東方富海董事長陳瑋介紹，該機構從10年前起就對早期項目提出不對賭不回購，“從實際數(shù)據來看，創(chuàng)始人在商業(yè)計劃書上承諾的業(yè)績，70%都是達不到的”。

那怎樣約束與考核被投企業(yè)呢？陳瑋透露，東方富海有一個方法是在投資主協(xié)議上寫得比較友好，但在增值服務的協(xié)議上對企業(yè)提出要求，“與其做業(yè)績對賭，不如在管理上多提一些要求”。他同時提出，對于早期項目應該提升包容性：“如果退出暢通、IPO賺錢效果好，早期項目哪怕投10個只有3個是賺錢的，那么賺錢效益也遠遠大于回購所得，我相信LP也是可以接受的。”

“只要投資機構和被投企業(yè)去對賭回購，就是意味著雙輸，所以走到這一步都是極不情愿的。對于這個問題，我想第一還是機構和企業(yè)要雙向奔赴，因為雙方的目標是一致的，都是要把企業(yè)做好。第二，對賭回購是一個商業(yè)條款，是雙方共同協(xié)議的結果，企業(yè)募資的時候應該選擇適合自己的錢，簽了協(xié)議就要有契約精神。第三，也要理解投資管理機構對LP有應盡的職責，特別是國資LP的屬性和凈值要求。”

封面圖片來源：視覺中國-VCG111363577655