證券行業(yè)更新報(bào)告：當(dāng)前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)幾何？（浙商證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月21日，浙商證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)證券行業(yè)。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有什么潛在風(fēng)險(xiǎn)

股票質(zhì)押是什么：股票質(zhì)押是一種融資方式，上市公司股東將股票質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人后獲得資金，質(zhì)權(quán)人會(huì)設(shè)立履約保障比例（抵押品市值/股票質(zhì)押式回購金額）等監(jiān)控指標(biāo)，當(dāng)股價(jià)下跌、抵押品市值降低導(dǎo)致監(jiān)控指標(biāo)觸及平倉線后，質(zhì)權(quán)人可能會(huì)采取強(qiáng)制平倉的方式來控制風(fēng)險(xiǎn)。

有什么潛在風(fēng)險(xiǎn)：自2023年11月末以來，市場(chǎng)主要指數(shù)均震蕩下行，上證指數(shù)下跌6%，滬深300下跌6%，中證500指數(shù)下跌9%，中證1000指數(shù)下跌12%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩大類：①市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：主要是指較多質(zhì)押的股票股價(jià)下跌觸及平倉價(jià)，導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人采取強(qiáng)制平倉措施賣出手中質(zhì)押的股票，從而導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，在股票市場(chǎng)形成負(fù)反饋。②信用風(fēng)險(xiǎn)：主要是指質(zhì)權(quán)人（本文主要討論券商）以自有資金出借給出質(zhì)人，當(dāng)質(zhì)押的股票市值下跌幅度較大，導(dǎo)致抵押品市值小于尚未收回的本息時(shí)，產(chǎn)生的損失會(huì)侵蝕質(zhì)權(quán)人的凈利潤(rùn)。

對(duì)市場(chǎng)的影響：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小

我們認(rèn)為當(dāng)前股票質(zhì)押的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，主要是因?yàn)?018年以來市場(chǎng)股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓縮，質(zhì)押率的下降降低了質(zhì)押規(guī)模跌至平倉線的概率，以及測(cè)算當(dāng)前疑似觸及平倉線的未解押市值占股票總市值比重極低。

1）股票質(zhì)押存量規(guī)模較小：截至2024年1月19日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本比重為4.5%，較2018年的高點(diǎn)9.3%下降4.8pct，市場(chǎng)質(zhì)押市值為26,587億元，較2018年的高點(diǎn)壓縮55%，存量規(guī)模較小。

2）質(zhì)押率降低增厚安全墊：從質(zhì)押比率（融資規(guī)模/質(zhì)押市值）來看，2018年以前滬深交易所股票質(zhì)押回購限售股份平均質(zhì)押率分別為35.79/32.52，2018年以后分別為31.92/29.67，意味著質(zhì)押相同規(guī)模的股票，出質(zhì)人獲得的資金減少，初始履約保障比例提高，股質(zhì)業(yè)務(wù)安全墊增厚，質(zhì)押市值跌至平倉線的概率降低。

3）預(yù)計(jì)大規(guī)模平倉概率低：截至2023年11月末，在平倉線130%的假設(shè)下，測(cè)算疑似觸及平倉線的未解押股票市值為1,452億元，占未解押市值比重為7%，占股市總市值比重為0.2%。截至2024年1月18日，在平倉線130%的假設(shè)下，疑似觸及平倉線的未解押股票市值為1,836億元，占未解押市值比重為9%。雖然受股市下行影響，疑似觸及平倉線的規(guī)模增長(zhǎng)了26%，但占股市總市值比重仍僅有0.3%，且觸及平倉線后往往不會(huì)立刻強(qiáng)制平倉，而是會(huì)先和出質(zhì)人溝通還款方式或者補(bǔ)充質(zhì)押、補(bǔ)充其他擔(dān)保物，因此近期指數(shù)下挫引發(fā)強(qiáng)制平倉從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)反饋的概率較低。（注：樣本數(shù)據(jù)為wind上近三年股票質(zhì)押數(shù)據(jù)匯總后的結(jié)果，根據(jù)wind口徑，上市公司未發(fā)布解押公告的均視為未解押部分，實(shí)際情況中未解押部分更少。）

對(duì)券商的影響：信用風(fēng)險(xiǎn)可控

對(duì)于券商的信用風(fēng)險(xiǎn)來說，我們認(rèn)為發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)、侵蝕凈利潤(rùn)的程度可控，主要是因?yàn)槿痰墓善辟|(zhì)押履約保障比例保持在較高水平、擔(dān)保品充足，即使履約保障比例小于100%，測(cè)算悲觀情況下計(jì)提減值損失規(guī)模占凈利潤(rùn)比重不足5%。

1）當(dāng)前疑似平倉規(guī)模不高：從質(zhì)權(quán)人為券商的股票質(zhì)押情況來看，截至2024年1月18日，疑似平倉規(guī)模為436億元，占未解押市值比重為7%，預(yù)計(jì)真正采取強(qiáng)制平倉措施的規(guī)模占比更低，平倉壓力較小。

2）履約保障比例保持健康：根據(jù)部分券商披露的數(shù)據(jù)來看，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)平均履約保障比例自2018年以來呈上升趨勢(shì)，2021年時(shí)達(dá)到高點(diǎn)。2022年全年上證指數(shù)下跌15%，履約保障比例也有所下滑，但23H1末仍處在超200%的健康水平，離130%-150%左右的平倉線較遠(yuǎn)，說明擔(dān)保品充足，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

3）預(yù)計(jì)計(jì)提減值規(guī)模不大：根據(jù)券商披露的預(yù)期信用損失模型，一般將履約保障比例低于100%的情況認(rèn)定為第三階段（已發(fā)生信用損失的階段）。簡(jiǎn)單假設(shè)質(zhì)押日參考市值35%的質(zhì)押率即為融出資金，最新參考市值低于融出資金規(guī)模即為履約保障比例低于100%，假設(shè)極端情況下減值損失率為100%，則估算當(dāng)前券商應(yīng)計(jì)提減值損失68億元，約占2022年行業(yè)凈利潤(rùn)的5%。從歷史情況來看，22Q1上證指數(shù)下跌11%，但是22Q1以來的減值損失計(jì)提規(guī)模均處于正常范圍，因此預(yù)計(jì)近期的股市下行對(duì)后續(xù)計(jì)提減值損失影響有限，實(shí)際計(jì)提幅度或?qū)⑿∮跍y(cè)算值。

投資建議

當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，收并購方面存在潛在催化。截至1月19日，板塊PB估值為1.11倍，處于十年0.6%分位，配置性價(jià)比高，維持看好。推薦低估值龍頭中信證券、華泰證券、中金公司H，有整合預(yù)期的區(qū)域精品券商國(guó)聯(lián)證券，以及市場(chǎng)顯著回暖的情況下彈性較高的東方財(cái)富、東方證券、廣發(fā)證券。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行；交投活躍度大幅下降；改革不及預(yù)期；測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)

(來源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

(編輯 曾健輝)