招商銀行：業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健，靜待經(jīng)濟復(fù)蘇（中信建投研報）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月21日，中信建投發(fā)布研報點評招商銀行（600036）。

在四季度諸多負(fù)面因素擾動下，招行2023年業(yè)績?nèi)阅苎永m(xù)前三季度的較好態(tài)勢，實屬不易。展望2024年，預(yù)計招行營收仍繼續(xù)承壓，但在信用成本穩(wěn)中有降保障下，利潤仍能維持跑贏大市、優(yōu)于同業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。若24年財政、貨幣政策持續(xù)發(fā)力，市場對PPI、PMI、M1等反應(yīng)經(jīng)濟復(fù)蘇的指標(biāo)確認(rèn)明顯拐點，零售需求復(fù)蘇、房地產(chǎn)風(fēng)險率先出清的利好也能實實在在帶動招行基本面領(lǐng)先行業(yè)改善，則代表銀行板塊beta大方向的招行有望迎來估值修復(fù)。

事件

1月19日，招商銀行公布2023業(yè)績快報，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入3391.23億元，同比下降1.6%（9M23：-1.7%），歸母凈利潤1466.02億元，同比增長6.2%（9M23：6.5%）。不良率0.95%，季度環(huán)比下降1bp；撥備覆蓋率437.7%，季度環(huán)比下降8.2pct。

簡評

1.營收、利潤維持前三季度趨勢，符合預(yù)期。招商銀行2023年實現(xiàn)營收3391.23億元，同比小幅下降1.6%，與前三季度降幅（-1.7%）基本持平。在四季度存量按揭利率下調(diào)、代銷保險費率下調(diào)等諸多負(fù)面因素顯現(xiàn)的大環(huán)境下，招行營收仍能保持住前三季度小幅下降的態(tài)勢，實屬不易。預(yù)計全年營收降幅仍能明顯優(yōu)于股份行同業(yè)。其中凈利息收入同比下降1.6%，預(yù)計主要是存量按揭利率下調(diào)、零售信貸需求不足情況下凈息差持續(xù)收窄導(dǎo)致的。而非息收入同比下降1.7%，較9M23同比下降4.6%的幅度收窄。考慮到保險降費對中收的影響，預(yù)計非息收入的改善主要是投資收益等其他非息收入的改善，也與22年低基數(shù)因素有關(guān)。

利潤方面，招行全年實現(xiàn)歸母凈利潤1466.02億元，同比增長6.2%，保持了前三季度大個位數(shù)的穩(wěn)健利潤釋放。ROE仍繼續(xù)保持16.22%的行業(yè)領(lǐng)先水平。展望2024年，在LPR下行、存量按揭重定價的影響下凈息差筑底期將延長，凈利息收入下行趨勢難以改善。而資本市場低迷，保險費率調(diào)降也將持續(xù)拖累中收。預(yù)計24年營收將進一步承壓，但在資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)穩(wěn)健、地產(chǎn)風(fēng)險率先出清的情況下，利潤增速降幅有望好于同業(yè)，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先的ROE水平。若宏觀經(jīng)濟拐點加快到來，則零售需求復(fù)蘇、房地產(chǎn)風(fēng)險率先出清的利好能實實在在的帶動招行基本面領(lǐng)先行業(yè)改善，從而帶動估值持續(xù)修復(fù)。

2.預(yù)計四季度凈息差降幅基本平穩(wěn)。規(guī)模增長來看，招行資產(chǎn)規(guī)模同比增長8.8%；貸款總額同比增長7.6%，環(huán)比增長0.8%，基本與前三季度持平。凈息差方面，由于存量按揭利率在2023年9月后調(diào)整，僅影響了4Q23單季利息收入，對23年全年凈息差影響相對有限。綜合凈利息收入測算，我們預(yù)計招行2023年全年凈息差較9M23僅小幅下降1-2bps，4Q23季度凈息差降幅較3Q23基本持平或僅略有擴大。

展望2024年，預(yù)計信貸增速同比略降；凈息差繼續(xù)承壓，但降幅或略好于23年。規(guī)模增長上，預(yù)計招行信貸投放仍以零售貸款為主。從目前開門紅情況來看，當(dāng)前居民收入水平未見明顯改善，消費信貸有效需求仍顯不足，貸款投放基本保持平穩(wěn)。而在當(dāng)前居民收入預(yù)期悲觀的大環(huán)境下，按揭貸款提前還款現(xiàn)象僅較此前高峰期略有緩解，仍對按揭信貸增量產(chǎn)生較大的影響。在今年相對高基數(shù)基礎(chǔ)上，預(yù)計招行24年信貸投放增量及增速同比略降。價格方面，當(dāng)前市場極度悲觀情況下，企業(yè)、居民加杠桿的信心不足，資產(chǎn)端定價中樞仍呈現(xiàn)下行趨勢，疊加存量按揭利率下調(diào)和LPR重定價的存量因素，資產(chǎn)端利率短期內(nèi)難言改善。負(fù)債端，當(dāng)前社會風(fēng)險偏好極低，存款定期化趨勢仍存，但招行通過穩(wěn)定扎實的客群基礎(chǔ)和期限結(jié)構(gòu)管理仍將活期存款比重維持在60%上下。在存款掛牌利率下調(diào)的紅利持續(xù)顯現(xiàn)的情況下，負(fù)債成本能保持穩(wěn)定。因此預(yù)計招行2024年凈息差仍將繼續(xù)承壓，但降幅或略好于23年。

3.中收下行趨勢短期內(nèi)難言改善，期待未來經(jīng)濟復(fù)蘇帶動居民投資意愿有所改善，更好的實現(xiàn)“以量補價”。招行2023年實現(xiàn)非息收入1244.54億元，同比下降1.7%，預(yù)計主要是中收受到資本市場不景氣、代銷費率下降等因素拖累。非息收入占比仍保持在36.7%的較高水平，同比持平。展望2024年，由于23年前三季度招行代銷保險業(yè)務(wù)收入占財富管理業(yè)務(wù)總收入的53%左右，代銷保險費率的下調(diào)將對24年招行中收表現(xiàn)造成較大沖擊。疊加當(dāng)前資本市場表現(xiàn)仍差強人意，代銷基金、理財?shù)确矫媸杖肟蛛y有較大改善。考慮到目前招行財富管理收入基數(shù)已經(jīng)較高，且居民避險情緒較重情況下，“以量補價”對中收的提振空間十分有限。盡管財富管理短期內(nèi)承壓，但在招行扎實牢固且穩(wěn)定增長的客群基礎(chǔ)下，輕資本業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢在中長期上仍將是招行領(lǐng)跑同業(yè)的護城河。且招行本身AUM結(jié)構(gòu)較好，非存款類AUM占比高達75%左右。若未來市場情緒和經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好，招行中收表現(xiàn)將具備較大的向上彈性。

4.資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)穩(wěn)健。招行房地產(chǎn)不良先暴露先出清，預(yù)計不良生成高點已過。招行4Q23不良率季度環(huán)比下降1bp至0.75%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降8.2pct至437.7%，資產(chǎn)質(zhì)量十分穩(wěn)健。重點風(fēng)險領(lǐng)域方面，招行風(fēng)險偏好上持續(xù)審慎穩(wěn)健，在不良處置上始終保持“先暴露先出清”的趨勢。三季度招行對公房地產(chǎn)不良已實現(xiàn)不良貸款余額和不良率雙降的良好態(tài)勢，預(yù)計招行目前房地產(chǎn)不良出清進程已經(jīng)過半，對整體預(yù)計不良生成已經(jīng)基本摸清并計提充足撥備。隨著地產(chǎn)融資端政策的不斷落實深化，預(yù)計招行房地產(chǎn)不良生成率、不良率均將持續(xù)改善。信用卡貸款方面，1Q23是招行信用卡不良生成和不良率的高峰，之后基本保持逐季改善的趨勢。預(yù)計2024年招行信用成本仍有一定下降空間。即使在營收承壓的情況下，“先暴露先出清”的優(yōu)勢也能夠保證招行利潤釋放繼續(xù)保持跑贏大市、優(yōu)于同業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。

5.投資建議與盈利預(yù)測：在四季度諸多負(fù)面因素擾動下，招行2023年業(yè)績?nèi)阅苎永m(xù)前三季度的較好態(tài)勢，實屬不易。展望2024年，預(yù)計招行信貸增速同比略降，息差壓力仍存但降幅或有望好于23年。在中收短期內(nèi)較難以量補價的情況下，24年營收仍繼續(xù)承壓。但在資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)穩(wěn)健、信用成本穩(wěn)中有降的保障下，利潤釋放仍能維持跑贏大市、優(yōu)于同業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。若2024年財政、貨幣政策持續(xù)發(fā)力，市場對PPI、PMI、M1等反應(yīng)經(jīng)濟復(fù)蘇的指標(biāo)確認(rèn)明顯拐點，零售需求復(fù)蘇、房地產(chǎn)風(fēng)險率先出清的利好也能實實在在的推動招行基本面領(lǐng)先行業(yè)改善，則代表銀行板塊beta大方向的招行有望最先迎來估值修復(fù)。預(yù)計2024、2025年營收增速為-5.3%、7.8%，利潤增速為4.2%、6.1%。當(dāng)前招行股價僅對應(yīng)0.81倍23年P(guān)B、0.72倍24年P(guān)B，估值受到經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期不足、市場情緒悲觀等因素嚴(yán)重壓制，性價比突出。維持買入評級和銀行板塊首推。

6．風(fēng)險提示：（1）經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。（2）地產(chǎn)、地方融資平臺債務(wù)等重點領(lǐng)域風(fēng)險集中暴露，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（3）寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營地區(qū)經(jīng)濟的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。（4）零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場出現(xiàn)大規(guī)模波動影響公司財富管理業(yè)務(wù)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)