森馬服飾：能力沉淀，再啟新程（東海證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月16日，東海證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)森馬服飾（002563）。

服裝行業(yè)品牌眾多、渠道碎片、紅海持續(xù)，公司浮沉近30年成長(zhǎng)為休閑服飾和童裝雙龍頭。森馬品牌以風(fēng)格再調(diào)整、主抓功能大單品、試水基本店和家庭店、搭建品牌矩陣應(yīng)對(duì)品牌老化，巴拉巴拉品牌勢(shì)能強(qiáng)大，以Asics Kids、PUMAKIDS補(bǔ)齊專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)；公司具備萬(wàn)店基因，在門(mén)店開(kāi)拓和管理上經(jīng)驗(yàn)豐富，同時(shí)布局抖音等機(jī)會(huì)賽道，主推線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)，盈利提升；體量居于頭部、優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商集中度提升、配合訂貨制改革，快反和存貨周轉(zhuǎn)處于健康水平。2023年下半年來(lái)動(dòng)銷(xiāo)增強(qiáng)預(yù)示著短期拐點(diǎn)逐漸明朗；三年期維度重點(diǎn)關(guān)注渠道彈性，巴拉巴拉二三線(xiàn)購(gòu)物中心加密、森馬基本店+家庭店試水、出海進(jìn)展成為重要成長(zhǎng)機(jī)遇；中長(zhǎng)期制勝點(diǎn)在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守兼?zhèn)?，公司具有較高的投資價(jià)值。

發(fā)展歷程：公司的發(fā)展歷程就是一部中國(guó)服裝史縮影，構(gòu)建了渠道、品牌、供應(yīng)鏈的全方位領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。成立早期，把握中國(guó)服裝的黃金十年加速拓店，門(mén)店數(shù)量近萬(wàn)家，建立深厚的線(xiàn)下渠道壁壘；行業(yè)庫(kù)存危機(jī)期間，全流程重塑柔性供應(yīng)鏈，以快反后端支撐快時(shí)尚“廣覆蓋、多觸點(diǎn)”的前端布局。同時(shí)，差異化切入童裝、果斷上線(xiàn)電商，森馬和巴拉巴拉品牌坐穩(wěn)休閑服飾和童裝領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)品牌，童裝和電商成為新業(yè)務(wù)和新渠道的增長(zhǎng)點(diǎn)；疫后，門(mén)店凈開(kāi)（兒童服飾店、加盟店）、門(mén)店面積擴(kuò)容（兒童服飾、加盟店）、坪效修復(fù)成為有力支撐，業(yè)績(jī)漸次修復(fù)。銳意進(jìn)取的組織底色是公司浮沉近30年、穿越行業(yè)周期的核心競(jìng)爭(zhēng)力；存量博弈、紅海持續(xù)的新背景下，依托品牌勢(shì)能、渠道壁壘以及柔供等全方面領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司有望在渠道變革和海外探索機(jī)遇上取得新突破，引領(lǐng)業(yè)績(jī)量質(zhì)齊升。

業(yè)績(jī)：疫后修復(fù)，有望迎高質(zhì)量增長(zhǎng)。受益于休閑服飾和兒童服飾雙輪驅(qū)動(dòng)、門(mén)店擴(kuò)張、電商放量，公司在2007-2019年間高歌猛進(jìn)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為22%和21%，其中2012-2015年因行業(yè)庫(kù)存危機(jī)增速階段性放緩。2020年以來(lái)，受Kidiliz和疫情雙重拖累，業(yè)績(jī)承壓。2023年前三季度營(yíng)收錄得88.98億元（-1%），歸母凈利潤(rùn)8.32億元（+207%），營(yíng)收降幅收窄，Q2和Q3已實(shí)現(xiàn)同比正增，利潤(rùn)端通過(guò)毛利改善和降費(fèi)實(shí)現(xiàn)較好修復(fù)。

公司：森馬迭代，巴拉巴拉加碼二三線(xiàn)購(gòu)物中心

（1）品牌：森馬和巴拉巴拉分列休閑服飾和兒童服飾的領(lǐng)導(dǎo)品牌，兩大主品牌霸榜榜單，主因產(chǎn)品數(shù)量做減法功能做加法、品牌理念貼近用戶(hù)人文以及品宣精準(zhǔn)化觸達(dá)。公司打造心智產(chǎn)品，精簡(jiǎn)數(shù)量，同時(shí)補(bǔ)齊基礎(chǔ)款的產(chǎn)品力不足。針對(duì)森馬品牌式微，公司通過(guò)風(fēng)格再調(diào)整、主抓功能大單品、試水基本店和家庭店、搭建品牌矩陣等方式應(yīng)對(duì)。巴拉巴拉發(fā)力Asics Kids、PUMAKIDS補(bǔ)齊專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋服。

（2）渠道：1>門(mén)店，組織架構(gòu)科學(xué)高效+渠道利潤(rùn)豐厚+返利政策和退貨政策優(yōu)惠+加盟商資質(zhì)講究資源和實(shí)力使得門(mén)店數(shù)領(lǐng)跑同行。巴拉巴拉開(kāi)店空間可達(dá)6000家左右，增量主要來(lái)自二三線(xiàn)購(gòu)物中心門(mén)店，按照150家/年的樂(lè)觀偏謹(jǐn)慎的開(kāi)店節(jié)奏，預(yù)計(jì)3-4年內(nèi)開(kāi)店空間無(wú)虞。森馬和巴拉巴拉店效仍存修復(fù)提升空間。渠道下沉優(yōu)化單店模型，二線(xiàn)城市較新一線(xiàn)城市的租金和人工有望降低三成和一成。2>線(xiàn)上，精選分銷(xiāo)客戶(hù)+把握平臺(tái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)推動(dòng)線(xiàn)上營(yíng)收占比近半；電商推行同款同價(jià)，毛利率從2019年的30.75%提升11pp至41.68%?？紤]到線(xiàn)上折扣改善、線(xiàn)上代銷(xiāo)的利潤(rùn)分配機(jī)制，線(xiàn)上毛利率有望小幅增長(zhǎng)。3>出海，戰(zhàn)略新高地，二次出海因宏觀共識(shí)、歷史經(jīng)驗(yàn)沉淀、龍頭影響力等成功確定性明顯增強(qiáng)。

（3）柔供：得益于優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的穩(wěn)定合作、訂貨制改革以及數(shù)智化升級(jí)，公司的快反周期縮短至2周以?xún)?nèi)，逼近國(guó)際快時(shí)尚企業(yè)快反水平；總倉(cāng)+前置倉(cāng)構(gòu)建全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)；創(chuàng)始人+管理層+中堅(jiān)骨干塑造優(yōu)秀組織力量，產(chǎn)品經(jīng)理責(zé)任制進(jìn)一步提升組織效能。

投資建議：公司作為休閑服飾和童裝的雙龍頭，品牌、渠道壁壘和柔供能力突出。巴拉巴拉二三線(xiàn)購(gòu)物中心加密、森馬基本店+家庭店試水、出海進(jìn)展成為重要成長(zhǎng)機(jī)遇。預(yù)計(jì)2023/2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為11.1/15.5億元，同比增速為74.67%/39.16%，對(duì)應(yīng)EPS為0.41/0.57元/股，對(duì)應(yīng)P/E為14/10倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)；門(mén)店拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)受阻的風(fēng)險(xiǎn)等。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)