華夏華潤商業(yè)REIT剖析：核心區(qū)位+優(yōu)異運(yùn)營，青島萬象城如何支撐80億元估值？

每經(jīng)記者 甄素靜    每經(jīng)編輯 魏文藝    

“本項(xiàng)目計(jì)劃募集規(guī)模為69.227億元，擬發(fā)售10億份，初始定價(jià)為6.9227元/份，具體發(fā)售價(jià)格根據(jù)后續(xù)網(wǎng)下投資者詢價(jià)情況確定，擬計(jì)劃于2024年一季度完成發(fā)行。”

作為證監(jiān)會(huì)受理的國內(nèi)首批4只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs之一，華夏華潤商業(yè)REIT已正式獲得證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)予注冊批復(fù)，并在深交所注冊生效。

值得注意的是，華夏華潤商業(yè)REIT是首批4只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中發(fā)行規(guī)模最大的一只，底層資產(chǎn)為青島萬象城。華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT招募說明書顯示，青島萬象城超80億元的估值，占到首批4單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)估值（約142億元）的近六成。

據(jù)華潤置地介紹，公募REITs資產(chǎn)評(píng)估方法為收益法，即將折現(xiàn)期內(nèi)運(yùn)營凈收益折現(xiàn)加總得到評(píng)估值。經(jīng)營業(yè)績好，運(yùn)營凈收益高，未來增長性強(qiáng)的物業(yè)評(píng)估值更高。一方面，青島萬象城規(guī)模體量大、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異、2024年預(yù)計(jì)運(yùn)營凈收益可以達(dá)到4.41億元，為首批項(xiàng)目最高；另一方面，青島萬象城由華潤萬象生活提供運(yùn)營服務(wù)，華潤萬象生活是國內(nèi)領(lǐng)先的購物中心運(yùn)營商，可以持續(xù)為青島萬象城業(yè)績增長提供支撐。

華潤置地旗下規(guī)模最大的非重奢萬象城

據(jù)華潤置地介紹，青島萬象城是華潤置地旗下規(guī)模最大的非重奢萬象城，經(jīng)營表現(xiàn)在眾多項(xiàng)目中排名前列，華潤置地首次申請消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs即向市場推出青島萬象城，可謂誠意滿滿。

2009年底，華潤置地首入青島，便以超67億元拍下位于青島市中心的地塊，并將商業(yè)部分地塊一分為二。青島萬象城一期于2015年落成開業(yè)，二期則于2021年建成。

青島萬象城 圖片來源：華潤置地建設(shè)事業(yè)部官微

自全國首批4單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs受理以來，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，底層資產(chǎn)項(xiàng)目估值的合理性是REITs發(fā)行的最核心因素，也是交易所的重要關(guān)注點(diǎn)。而對(duì)于此次消費(fèi)類REITs的PE估值，業(yè)內(nèi)人士也給出了不同看法。

同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)向每經(jīng)記者表示，REITs的發(fā)行估值包括運(yùn)能價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值兩個(gè)部分，而運(yùn)營價(jià)值還受到剩余運(yùn)營年限的影響。

據(jù)華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT招募說明書（封卷稿），青島萬象城一二期土地使用期限為2011年6月22日-2051年6月21日，產(chǎn)權(quán)地下車位土地使用權(quán)限為2011年6月22日-2061年6月21日。據(jù)此計(jì)算，青島萬象城一二期土地剩余使用年限為28年，產(chǎn)權(quán)地下車位剩余年限為38年。我國商業(yè)用地土地期限一般為40年，土地剩余年限在同類物業(yè)中屬較為良性的水平。

就青島萬象城而言，青島萬象城所處位置位于青島市核心商圈，未來土地供應(yīng)已相對(duì)飽和，已具備較強(qiáng)競爭壁壘；華潤商業(yè)REIT的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)華潤置地和華潤萬象生活均為行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)，在青島萬象城開業(yè)以來，華潤置地已操刀實(shí)施了2-3次局部大型改造，持續(xù)提高青島萬象城的商業(yè)活力和競爭力。

項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)能力如何持續(xù)？

那么，作為華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT底層資產(chǎn)的青島萬象城，能否支撐起超80億元的估值？其未來的營收及收益如何持續(xù)？

對(duì)此，華潤置地方面向每經(jīng)記者表示，青島萬象城未來的預(yù)測租金增長率顯著低于歷史租金增長率，收入、成本均審慎預(yù)測，為未來收入提供了充足的增長空間，為實(shí)現(xiàn)未來分派率提供保障。

其次，青島萬象城地處青島市核心商圈，毗鄰市政府、青島市城市地標(biāo)五四廣場，各大金融機(jī)構(gòu)、公司總部聚集，青島萬象城同時(shí)坐擁兩條地鐵交匯上蓋，未來在建線路開通后將成為三地鐵上蓋，各個(gè)地鐵聯(lián)通青島市各大旅游景點(diǎn)、辦公區(qū)、居民區(qū)，可以源源不斷地聚集全市客流。

充足的體量和核心的區(qū)位造就了青島萬象城城市級(jí)購物中心的地位，青島萬象城已經(jīng)卡住競爭身位，面臨的競爭與所需投入的成本隨著競爭身位的提升已邊際遞減。

最后，青島萬象城已積累會(huì)員人數(shù)逾百萬，占青島常住人口的10%。龐大的會(huì)員規(guī)模和華潤萬象生活專業(yè)的運(yùn)營體系也吸引眾多國際品牌、新興品牌將首店開在青島萬象城，為青島萬象城引領(lǐng)青島商業(yè)潮流持續(xù)提高商業(yè)競爭力，充分保障項(xiàng)目未來的穩(wěn)健運(yùn)營和經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長。

宋紅衛(wèi)表示，一般商場裝修折舊計(jì)算周期在3-5年，實(shí)際裝修翻新周期會(huì)略長一些，電器維修運(yùn)營超過10年會(huì)進(jìn)入維修階段，超過15年會(huì)進(jìn)入高頻維護(hù)階段，目前該項(xiàng)目還未進(jìn)入維修高頻期。

據(jù)華潤置地方面表示，自青島萬象城一期2015年開業(yè)以來，已持續(xù)運(yùn)營8年，未來隨著使用年限的增長，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的相關(guān)設(shè)施設(shè)備可能需要更換、維修，以保持設(shè)施品質(zhì)與市場競爭力。對(duì)此，華潤商業(yè)REIT在估值與現(xiàn)金流分配中均進(jìn)行了合理的預(yù)留。

包括近期正在執(zhí)行的1期4-5層的裝修改造，裝修改造工程貫穿REIT發(fā)行前后，所有費(fèi)用支出均由華潤置地承擔(dān)。

截至2023年6月末，青島萬象城主力店的租賃面積占比為30.88%，加權(quán)平均剩余租期為4.54年；專門店的租賃面積占比為69.12%，加權(quán)平均剩余租期為1.66年。2023年上半年，主力店的收入占比為10.34%，專門店的收入占比為89.66%。

從披露數(shù)據(jù)來看，其中租賃面積占比及租金收入均更高的專門店租期剩余更少，僅為1.66年。未來，青島萬象城是否有出租率下降或租金調(diào)低的風(fēng)險(xiǎn)？將有哪些應(yīng)對(duì)措施？

對(duì)此，華潤置地方面表示，商業(yè)管理不同于租賃住房、寫字樓、物流倉儲(chǔ)等業(yè)態(tài)，對(duì)運(yùn)管方招調(diào)、運(yùn)營、營銷等主動(dòng)管理能力要求更高，只有常換常新、時(shí)換時(shí)新，方能維持商業(yè)項(xiàng)目的競爭力和生命力。青島萬象城中專門店租期較短是運(yùn)營團(tuán)隊(duì)主動(dòng)控制的結(jié)果，以方便運(yùn)營團(tuán)隊(duì)及時(shí)結(jié)合消費(fèi)潮流變化與品牌經(jīng)營情況快速調(diào)整，這也是青島萬象城可以引領(lǐng)青島消費(fèi)潮流的核心驅(qū)動(dòng)力之一。。

“項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢極好，且排他性也保證了青島萬象城未來出租率的穩(wěn)定。”華潤置地相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，華潤萬象生活運(yùn)營團(tuán)隊(duì)會(huì)定期追蹤租戶的業(yè)績表現(xiàn)及合同到期情況，關(guān)注市場熱度，引入更新、更受消費(fèi)者追捧的品牌，避免租約到期時(shí)空鋪造成的出租率下降的情況。

未來兩年預(yù)計(jì)分派率約5%

華夏華潤商業(yè)REIT原始權(quán)益人為華潤置地，運(yùn)營機(jī)構(gòu)為華潤萬象生活，基金管理人為華夏基金，財(cái)務(wù)顧問為中信證券，基金托管人為招商銀行?；鸢l(fā)行后，凈回收資金將用于華潤置地在建或新建消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資。

來源：華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT招募說明書

華潤置地方面告訴每經(jīng)記者，華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT預(yù)計(jì)2024年和2025年的分派率分別為4.93%和5.27%。項(xiàng)目計(jì)劃募集規(guī)模為69.227億元，擬發(fā)售10億份，初始定價(jià)為6.9227元/份，具體發(fā)售價(jià)格根據(jù)后續(xù)網(wǎng)下投資者詢價(jià)情況確定，擬計(jì)劃于2024年一季度完成發(fā)行。

據(jù)2023年10月26日華潤置地公告，華潤商業(yè)資產(chǎn)將作為戰(zhàn)略投資者認(rèn)購已發(fā)行基金份額總數(shù)約30%，而公眾基金份額持有人持有70%基金份額。本次發(fā)行后，華潤置地凈回收資金擬用于北京首開萬象匯、廣州長隆項(xiàng)目、北京西北旺萬象匯、杭州華豐商業(yè)項(xiàng)目、義烏天地、杭州城北萬象城、北京朝陽站、無錫濱湖萬象匯、杭州亞奧萬象天地等16個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)。

華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT份額分配 來源：華潤置地公告

而首批4只消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs預(yù)計(jì)募資總額約為127億元，華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT的募資規(guī)模占比約55%。

宋紅衛(wèi)表示，華潤商業(yè)的REITs定價(jià)及回報(bào)屬于審慎穩(wěn)健型，應(yīng)該考慮了經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)環(huán)境變化等因素的影響，這有利于達(dá)成募資報(bào)告的預(yù)期目標(biāo)。5%左右的回報(bào)率在當(dāng)前降息的大環(huán)境下，相較于其他投資收益具備了一定吸引力，預(yù)計(jì)能夠得到資本市場的認(rèn)可。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 資料圖