中新集團(tuán)：土地出讓轉(zhuǎn)型園區(qū)運(yùn)營(yíng)，紅利屬性再提升（華創(chuàng)證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月13日，華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中新集團(tuán)（601512）。

蘇州工業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)主體，園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占營(yíng)收約80%。1994年公司由中國(guó)和新加坡政府共同設(shè)立，建設(shè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間早，形成“以園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)為主體、綠色公用與產(chǎn)業(yè)投資為兩翼”的格局，2023年上半年前兩者分別占營(yíng)收78%、18%，產(chǎn)業(yè)投資收益體現(xiàn)為公允價(jià)值變動(dòng)凈收益。園區(qū)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)已從蘇州拓展至南通、嘉善等多地，拓展項(xiàng)目共9個(gè)，主要以土地一級(jí)開(kāi)發(fā)為主，并且公司不斷拓展區(qū)中園業(yè)務(wù)以獲取穩(wěn)定租金收入。

預(yù)計(jì)公司2022年末可出讓商住用地合計(jì)約1000公頃，可支撐未來(lái)10年土地出讓，其中協(xié)議分成土儲(chǔ)價(jià)值約336億元，成本加成模式園區(qū)履約成本約230億元。1）招商引資能力為產(chǎn)業(yè)園核心競(jìng)爭(zhēng)力，保障園區(qū)土地出讓及區(qū)中園物業(yè)出租。蘇州工業(yè)園區(qū)目前已成為蘇州最核心地區(qū)之一，2023年H1土地出讓樓面價(jià)及溢價(jià)率均排行各區(qū)第一。2）截至2022年末，我們預(yù)計(jì)公司各園區(qū)可出讓商住用地合計(jì)約1000公頃，其中協(xié)議分成土儲(chǔ)貨值約336億元，成本加成模式園區(qū)履約成本約230億元，若公司每年出讓100公頃商住用地，預(yù)計(jì)可支撐未來(lái)10年土地出讓。3）2022年蘇州斜塘及嘉善項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，蘇通、宿遷等成熟項(xiàng)目基本穩(wěn)定出讓，土地出讓穩(wěn)定收入有保障。

公司提速外拓區(qū)中園出租業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)年保底收入約4.7億元，2022-2027年租金有望實(shí)現(xiàn)9%增長(zhǎng)。1）公司強(qiáng)大招商引資能力帶來(lái)優(yōu)質(zhì)大客戶，租期長(zhǎng)且租金水平高，包括三星、麥格納國(guó)際、德?tīng)柛Ｅ煽说取?）公司區(qū)中園物業(yè)具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，我們測(cè)算2023年上半年已投運(yùn)物業(yè)78%位于蘇州工業(yè)園區(qū)，約181萬(wàn)平，其中工業(yè)廠房占61%，出租率保持95%，租金穩(wěn)定性有保障，預(yù)計(jì)蘇州工業(yè)園區(qū)物業(yè)穩(wěn)定租金約4.7億元。3）2019年公司開(kāi)始外拓區(qū)中園物業(yè)，外拓已投運(yùn)50萬(wàn)平，目前仍有120萬(wàn)平待投運(yùn)，2018-2023年三季度末投資性房地產(chǎn)增長(zhǎng)110%至51億元。據(jù)我們測(cè)算，若120萬(wàn)平工業(yè)載體5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)投運(yùn)，2022-2027年租金有望實(shí)現(xiàn)9%年增長(zhǎng)。

“兩翼”綠色公用和產(chǎn)業(yè)投資依托于“主體”業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)綠色公用2023-2025年有望實(shí)現(xiàn)15%以上年增長(zhǎng)。1）綠色公用業(yè)務(wù)具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，伴隨產(chǎn)業(yè)園的拓展不斷進(jìn)入當(dāng)?shù)貓@區(qū)，2020年大量項(xiàng)目投運(yùn)，此外公司計(jì)劃2025年持有分布式光伏電站2GW，完全投運(yùn)后預(yù)計(jì)帶來(lái)每年12.5億穩(wěn)定現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)2023-2025年綠色公用營(yíng)收可保持15%以上的年增長(zhǎng)。2）作為優(yōu)質(zhì)園區(qū)開(kāi)發(fā)主體，公司在產(chǎn)業(yè)投資具有獲取優(yōu)質(zhì)資源的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，更深入了解被投公司風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，且園區(qū)聚焦新材料、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等行業(yè)，投資收益具有保障。2021年開(kāi)始，投資收益進(jìn)入兌現(xiàn)期，2021、2022以及2023年前三季度公允價(jià)值變動(dòng)凈收益分別為2.2、1.32、2.53億元，未來(lái)隨著大規(guī)模已投項(xiàng)目達(dá)成業(yè)績(jī)或上市，我們預(yù)計(jì)公司公允價(jià)值變動(dòng)收益或?qū)⒗^續(xù)提升。

投資建議：公司作為中新合資的蘇州工業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)主體，招商引資能力強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)位好，且綠色公用業(yè)務(wù)具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，保障公司各業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定。選擇產(chǎn)業(yè)園區(qū)位較好、自持物業(yè)比例較高、業(yè)績(jī)展望較穩(wěn)定的園區(qū)開(kāi)發(fā)公司為可比公司。我們預(yù)計(jì)中新集團(tuán)2023-2025年EPS分別為1.31、1.53、1.85元，參考行業(yè)可比公司估值以及考慮到土地出讓具有一定不確定性，給予公司2024年8倍PE，對(duì)應(yīng)2024年目標(biāo)價(jià)12.26元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)繼續(xù)大幅下行；不同園區(qū)招商引資競(jìng)爭(zhēng)加?。划a(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)