科技產(chǎn)業(yè)行業(yè)2023年TMT行情回顧：溫故知新，從過去10年中美科技股走勢看2024年投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇（中信證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月12日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評科技產(chǎn)業(yè)行業(yè)。

AI概念驅(qū)動(dòng)2023年中美科技股表現(xiàn)顯著強(qiáng)于本國市場，美國科技巨頭領(lǐng)漲全球。2024年開年以來，中美科技股價(jià)顯著回調(diào)。我們復(fù)盤過去十年中美科技股走勢，及估值和盈利貢獻(xiàn)，判斷2024年決定美股科技股走勢的主要因素可能為：AI能否從估值擴(kuò)張因素真正轉(zhuǎn)化業(yè)績釋放的驅(qū)動(dòng)力，以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程和降息節(jié)奏等宏觀因素。在中國市場，我們建議重點(diǎn)關(guān)注AI算力和云計(jì)算相關(guān)公司。

▍生成式人工智能驅(qū)動(dòng)2023年成為全球科技股大年，但2024年開年以來回調(diào)顯著。2023年，全球各大科技公司全力投入生成式AI領(lǐng)域，OpenAI、微軟、Meta、谷歌等陸續(xù)推出GPT-4、New-Bing、Llama-2、Gemini等產(chǎn)品或模型，并獲得了資本市場的積極反饋。美國頭部科技股漲幅領(lǐng)跑全球市場，跟蹤美國前7家大型科技公司的美股7巨頭指數(shù)上漲107%，總市值重新超過2021年的高點(diǎn)。其中，英偉達(dá)作為AI芯片龍頭公司全年上漲240%。在全球其他主要市場，各科技股指數(shù)同樣錄得比市場平均水平更優(yōu)異的表現(xiàn)。中國市場，參與AI芯片產(chǎn)業(yè)鏈的公司表現(xiàn)突出：中際旭創(chuàng)/工業(yè)富聯(lián)作為國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈的代表公司，2023年全年上漲299.0%/62.4%，海光信息作為國產(chǎn)算力代表標(biāo)的，上漲68.9%，均大幅跑贏板塊指數(shù)。2024年開年兩周全球科技股均出現(xiàn)不同程度下探，納斯達(dá)克綜指經(jīng)歷連續(xù)5個(gè)交易日的下跌后回升，這是2022年10月以來納指連續(xù)下跌最長的一次，我們認(rèn)為這反映了市場對于納指未來盈利水平能否支撐高估值的擔(dān)憂。中國科技板塊受市場情緒影響，恒生科技指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)2024年以來跌幅均已接近2023全年跌幅。

▍2023年是過去十年全球科技股上漲最明顯年份之一，2022年顯著下跌后的回歸及2023年的估值擴(kuò)張是主要驅(qū)動(dòng)力。過去十年，美國科技股的成長相當(dāng)具有韌性。除2022年因美聯(lián)儲(chǔ)超出市場預(yù)期的大幅加息導(dǎo)致的回撤外，美國主要科技指數(shù)在大幅上漲的次年均表現(xiàn)出一定繼續(xù)上漲的動(dòng)能。過去十年間，每一輪3-4年的小周期，納斯達(dá)克指數(shù)的上漲均首先由估值驅(qū)動(dòng)，繼而進(jìn)入1-2年的業(yè)績兌現(xiàn)期，在業(yè)績兌現(xiàn)期中，估值對于指數(shù)整體的支撐呈現(xiàn)小幅波動(dòng)或下降態(tài)勢，由企業(yè)EPS的擴(kuò)張支撐整體指數(shù)繼續(xù)上漲。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，權(quán)益市場估值下探引發(fā)美國整體市場及科技板塊大幅下跌。2023年，美國市場利率水平仍然維持高位，由美元回流及AI引發(fā)的投資浪潮驅(qū)動(dòng)科技板塊上漲。但從基本面看，納指公司業(yè)績對股價(jià)是負(fù)貢獻(xiàn)，股價(jià)上漲主要來自于AI概念導(dǎo)致的估值擴(kuò)張。對比2022及2023年，納指EPS增幅分別為4%/-6%（注：2023年為前三季度EPS增幅），估值水平增幅則為-37%/33%。過去二十年間，除2020年因美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表導(dǎo)致權(quán)益市場整體估值提升外，納指鮮有連續(xù)兩年估值大幅擴(kuò)張的情形發(fā)生。

展望2024，我們認(rèn)為美股科技股估值持續(xù)擴(kuò)張面臨一定壓力。AI能否給科技企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性的營收和利潤貢獻(xiàn)料將成為決定美股科技股能否繼續(xù)走強(qiáng)的核心因素。我們對AI在應(yīng)用層的成熟及邊緣側(cè)AI終端硬件的落地表示樂觀。如果AI的應(yīng)用能為科技公司帶來類似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)級的業(yè)績貢獻(xiàn)，則美股科技股有望出現(xiàn)類似2013-2015年的持續(xù)走強(qiáng)行情。如果AI在應(yīng)用層盈利水平無法支持納指EPS增速重回高位，美股科技股將面臨來自基本面的業(yè)績壓力。

▍我們認(rèn)為，中國科技公司2024年最重要的投資機(jī)會(huì)是AI算力和云計(jì)算，長周期看中國可望成長出更多大市值的科技公司。AI大模型的訓(xùn)練和推理對算力有旺盛的需求，隨著AI下游產(chǎn)品應(yīng)用的不斷成熟，我們預(yù)計(jì)全球算力規(guī)模將持續(xù)高速增長。另一方面，美國對華芯片限制趨嚴(yán)，中國算力芯片被迫尋求替代方案。盡管國產(chǎn)芯片廠商與海外龍頭及其產(chǎn)業(yè)鏈在技術(shù)和生態(tài)上均存在差距，但在產(chǎn)品、芯片制造、客戶導(dǎo)入等多個(gè)環(huán)節(jié)均取得了積極進(jìn)展。同時(shí)，在完善AI服務(wù)器自主可控核心生態(tài)的發(fā)展需求下，國產(chǎn)CPU、配套元器件等也有望迎來發(fā)展機(jī)遇。

從長周期看，2011年至今，伴隨中國產(chǎn)業(yè)升級的不斷進(jìn)行和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起，信息科技類公司占A股總市值比重由4%快速上升至16%；對比信息科技類公司占標(biāo)普500指數(shù)總市值的34%，我們相信中國科技產(chǎn)業(yè)仍有巨大的成長空間。展望未來，隨著AI產(chǎn)業(yè)的快速迭代、中國科技公司在技術(shù)創(chuàng)新上的不斷突破以及對全球產(chǎn)業(yè)鏈的深度參與，我們看好中國市場孕育出更多大市值的科技公司。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：AI核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；科技領(lǐng)域政策監(jiān)管持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)；私有數(shù)據(jù)相關(guān)的政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；AI潛在倫理、道德、用戶隱私風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風(fēng)險(xiǎn)；全球云計(jì)算市場發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

▍投資策略：人工智能產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展階段，基礎(chǔ)大模型能力及其應(yīng)用持續(xù)快速迭代。我們認(rèn)為2024年生成式人工智能仍將是科技產(chǎn)業(yè)投資主線。OpenAI領(lǐng)跑全球AI產(chǎn)業(yè)，其技術(shù)發(fā)展、商業(yè)化進(jìn)程等方面動(dòng)向值得持續(xù)關(guān)注。谷歌Gemini持續(xù)跟進(jìn)，臉書的Llama2大模型開源獲得關(guān)注。在全球市場，AI算力領(lǐng)域形成以英偉達(dá)為代表的投資機(jī)會(huì)，AMD、英特爾、谷歌TPU+OCS、國產(chǎn)算力方案等領(lǐng)域蘊(yùn)藏投資機(jī)會(huì)。此外，云計(jì)算、數(shù)據(jù)要素、AI應(yīng)用端亦值得關(guān)注。我們建議持續(xù)關(guān)注AI相關(guān)的美股科技公司，包括：微軟、谷歌、臉書、英偉達(dá)、蘋果、亞馬遜、特斯拉、Arista、AMD、英特爾等；在A股市場上，中際旭創(chuàng)、海光信息、工業(yè)富聯(lián)、科大訊飛等公司值得關(guān)注。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)