中炬高新：公司改革逐步兌現(xiàn)，蓄勢騰飛（浙商證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月7日，浙商證券發(fā)布研報點評中炬高新（600872）。

23年公司改革逐步落地，調(diào)味品龍二蓄勢騰飛

1）新管理團隊快消經(jīng)驗豐富、戰(zhàn)斗力強：公司聘任余向陽先生為公司總經(jīng)理，林穎女士為常務副總經(jīng)理，劉虹女士、陳代堅先生、郭毅航先生為副總經(jīng)理。新管理團隊具備較高的專業(yè)水平且風格積極進取。

2）公司過去不足之處：公司過去在全國化擴張、聚焦全國性戰(zhàn)略大單品、供應鏈效率、管理效率、市場化激勵體系等方面存在一定歷史問題。

3）公司可改革空間大、潛力可期：新管理層組建后，我們預計公司未來目標有望高于行業(yè)平均增速，未來實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)合調(diào)味品行業(yè)特性，借鑒快消品打法思路，提高管理管理效率，公司市占率與盈利水平仍有較大提升空間。具體來看：

產(chǎn)品策略：我們預計公司有望聚焦資源以打造全國戰(zhàn)略性大單品，同時將sku分級為走量的主銷產(chǎn)品、貢獻利潤的主推產(chǎn)品、滿足細分需求的輔助產(chǎn)品，不斷完善產(chǎn)品組合、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進一步強化產(chǎn)品競爭力；我們預計公司也會根據(jù)不同渠道需求，建立不同的產(chǎn)品組合，未來公司有望持續(xù)鞏固c端市場的優(yōu)勢的同時，快速提升餐飲和工業(yè)b端市場份額；

區(qū)域策略：全國各區(qū)域發(fā)展階段不同，我們預計新管理層上任后，有望以渠道質(zhì)量為先，加速推進全國化。未來公司主銷區(qū)優(yōu)勢市場將持續(xù)深耕，穩(wěn)定發(fā)展，向掌控終端模式推進；非主銷區(qū)為全國競爭突破口，有望實現(xiàn)較高增長；部分空白市場有望快速完成布局。

23年雙重利好落地且經(jīng)營穩(wěn)健，為公司再次騰飛打下堅實基礎

1） 23年基本面：我們預計公司23年有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。①分區(qū)域：23年華南主銷區(qū)增長穩(wěn)健，非主銷區(qū)受益于空白市場開發(fā)紅利，渠道持續(xù)拓展，我們預計增速有望高于主銷區(qū)；②分產(chǎn)品：核心品類高鮮醬油穩(wěn)健增長；新品方面，23年順勢鋪貨零添加產(chǎn)品，同時儲備減鹽醬油產(chǎn)品，公司產(chǎn)品矩陣愈發(fā)完善；③分渠道：C端打磨經(jīng)銷商體系，不斷提高平均經(jīng)銷商銷售體量以運營質(zhì)量，持續(xù)做好渠道下沉與深耕；餐飲渠道繼續(xù)推進廚師俱樂部活動、開拓餐飲經(jīng)銷商、推廣餐飲組合裝等，拓展餐飲渠道增長空間。若后續(xù)成本下行邏輯兌現(xiàn)，未來盈利能力有望加速修復。

2） 23年底雙重利好落地：①土地訴訟案意向達成和解：公司與工業(yè)聯(lián)合意向就訴訟事項擬簽署《和解協(xié)議》，公司董事會已同意簽署該和解協(xié)議。公司計提了合計29.26億元的預計負債，若《和解協(xié)議》得以順利履行，將對公司的財務報表產(chǎn)生積極影響；②回購彰顯信心：公司擬使用自有資金回購1~1.5億元（價格不超過42元/股，約占總股本的0.3~0.45%）。本次為新管理層就任后首次回購，充分彰顯了公司對未來成長的信心。

如何看中炬長期空間？——解答市場擔憂的三大問題

1）擔憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現(xiàn)突破？

我們認為：①餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進攻餐飲渠道勢在必行：餐飲行業(yè)空間大且渠道集中度有待提升，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費升級使得中炬的高品質(zhì)產(chǎn)品在餐飲渠道具有突圍的基礎；②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產(chǎn)品品質(zhì)&產(chǎn)品矩陣具備突圍基礎，公司過去通過差異化措施（切入涼菜餐飲+推進餐批旗艦店建設）和常規(guī)化措施（匹配大包裝產(chǎn)品+加大經(jīng)銷商扶持力度+開展廚師訓練營）發(fā)力餐飲渠道，過去工作已有階段性成效。未來隨著新管理層持續(xù)改進餐飲打法以及加大餐飲開拓力度，公司餐飲端有望突圍。對標龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。

2）擔憂二：公司區(qū)域發(fā)展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能否加速完成？

我們認為：①全國渠道擴張與渠道下沉空間較大：公司根據(jù)市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區(qū)域進行通過品類延伸進行渠道下沉，在非成熟區(qū)域?qū)瞻资袌鲞M行渠道擴張。②若后續(xù)治理改善后，釋放管理效率與銷售團隊執(zhí)行力，全國化擴張有望加速。

3）擔憂三：行業(yè)格局競爭加劇，公司盈利能力能否持續(xù)提升？

我們認為：長期來看盈利能力將穩(wěn)步提升：①產(chǎn)能釋放&智能化有望提升毛利率：公司醬油毛利率低于海天味業(yè)，未來公司通過產(chǎn)能擴張實現(xiàn)多品類發(fā)展，并通過廚邦智造和自動化生產(chǎn)線提高效率降低成本，毛利率提升空間大；②管理提效有望提振凈利率：公司與海天扣非歸母凈利率相差10%以上，核心差異在管理費用率，2012-2022年平均管理費用率中炬約為海天的2.5倍，近年來中炬管理費用率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，未來隨著公司改革深化，運營效率與管理效率有望改善，我們預計公司凈利率將穩(wěn)步提升。

盈利預測及估值

預計2023-2025年公司收入增速分別為1.36%/13.72%/16.22%；歸母凈利潤增速分別為211.84%/23.68%/30.08%；PE為31.22/25.24/19.41倍。維持“買入”評級。

風險提示

需求恢復不及預期，成本上行超預期

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)