北新建材：振翅涂料翼，激勵行動中，估值待修復(fù)（民生證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月1日，民生證券發(fā)布研報點評北新建材（000786）。

事件一：12月29日公司發(fā)布2023年限制性股票激勵計劃草案，擬激勵不超過347人（包括公司董事、高管、核心骨干），占2022年末員工總數(shù)的2.65%，授予價格13.96元。限制性股票總量不超過1290萬股，約占總股本的0.764%。激勵計劃制定3個階段業(yè)績考核目標，要求2024-2026年扣非凈利潤較2022年復(fù)合增速分別不低于27.7%、33.08%、25.43%且高于對標企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均水平，即分別不低于42.64、61.63、64.73億元，此外還對扣非凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值改善值△EVA等指標提出了約束條件。本次股權(quán)激勵預(yù)計帶來的攤銷費用合計1.02億元，2024-2025年預(yù)計分別攤銷3074、3689萬元。

事件二：12月29日公司發(fā)布公告，擬聯(lián)合重組嘉寶莉，以40.74億元受讓嘉寶莉78.34%股權(quán)，股權(quán)來自世駿（香港）、江門市承勝投資、金康力等12家對手方，嘉寶莉整體作價52億元。本次支付對價分3次支付，尤其是最后30%在交接完成后分3年根據(jù)業(yè)績承諾情況支付。嘉寶莉?qū)?024、2024-2025、2024-2026年稅后凈利潤分別作出承諾，不低于4.13、8.75、13.94億元。依據(jù)2024年業(yè)績承諾，則對應(yīng)收購估值PE為12.6X。

第一次大范圍激勵，充分彰顯龍頭底部信心。其中2025年需要完成的增量業(yè)績最大，根據(jù)激勵計劃和2023年盈利一致預(yù)期，2024-2026年歸母扣非凈利增速分別為16%、45%、5%。盡管2023年竣工面積數(shù)據(jù)靚麗，1-11月累計同比+17.1%，但同期新開工面積、房屋銷售面積分別同比-21.66%、-17.11%，致使竣工未來承壓。而石膏板銷量與竣工高度相關(guān)，在此背景下依然堅定推出較高的激勵目標，我們認為公司完成計劃可能有以下實現(xiàn)途徑：①強化員工動力，繼續(xù)提升石膏板市占率，向銷量要空間，以及強化石膏板消費品定位，向單平利潤要空間，2022年公司銷售石膏板20.93億平，市占率約68%，單平毛利2.23元；②收購/聯(lián)合重組其他資產(chǎn)，例如本次公告的嘉寶莉，根據(jù)其業(yè)績承諾和公司激勵計劃業(yè)績目標，嘉寶莉可在2024、2025年分別為公司貢獻55%、19%的歸母凈利增量；③向海外要空間，公司目前在坦桑尼亞、烏茲別克斯坦均有石膏板基地；④防水業(yè)務(wù)、龍骨業(yè)務(wù)的貢獻等。

嘉寶莉資產(chǎn)質(zhì)量過硬，C端品牌價值稀缺，有望得到二級市場估值認可。嘉寶莉2022年、2023年1-7月分別完成收入36.1、20.5億元，凈利潤2.68億、1.96億元。重點看2022年（全年角度更有意義），經(jīng)營現(xiàn)金流凈額6.8億，應(yīng)收賬款/收入僅為22%，ROE為14%，凈利率7.4%，資產(chǎn)負債率46%。收購前北新涂料產(chǎn)能約10.3萬噸、分布在華北地區(qū)，收購后有望實現(xiàn)130萬噸以上產(chǎn)能+全國布局。涂料不僅是生產(chǎn)制造業(yè)，也是消費品，同時競爭激烈，收購比自建更具經(jīng)驗優(yōu)勢、有效節(jié)省時間成本。

投資建議：我們持續(xù)看好北新建材①“一體兩翼”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進；②石膏板向“消費品”加速轉(zhuǎn)型；③防水業(yè)務(wù)受益資金成本優(yōu)勢，逐步正貢獻；④出海蓬勃?？紤]到2023年地產(chǎn)下行明顯，我們調(diào)整2023-2025年公司歸母凈利預(yù)測為36.0、43.8、62.0億元，現(xiàn)價對應(yīng)PE為11、9、6倍，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；地產(chǎn)政策變動不及預(yù)期；原材料價格波動的風(fēng)險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)