中國(guó)中免：機(jī)場(chǎng)&免稅商綁定更深，合理化租金下中免盈利能力有望提升（信達(dá)證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月30日，信達(dá)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

事件：2023年12月26日公司發(fā)布公告，中國(guó)中免與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)簽訂免稅經(jīng)營(yíng)補(bǔ)充協(xié)議，機(jī)場(chǎng)渠道保底租金及扣點(diǎn)比例較此前合同有所調(diào)減。

未來(lái)免稅商與機(jī)場(chǎng)將攜手提升口岸免稅競(jìng)爭(zhēng)力，從原有的收租逐步發(fā)展為戰(zhàn)略合作，機(jī)場(chǎng)方有望參與到更多免稅業(yè)態(tài)：1）強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步引進(jìn)品牌，做強(qiáng)百貨精品、鞏固香化、做大煙酒食品；2）免稅商進(jìn)一步優(yōu)化線上預(yù)定業(yè)務(wù)；3）實(shí)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)免稅與市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，機(jī)場(chǎng)有望參與更多免稅業(yè)態(tài)；4）合規(guī)形勢(shì)下增強(qiáng)銷售靈活性；5）在機(jī)場(chǎng)各區(qū)域增強(qiáng)免稅推廣；6）提供更多暢銷品支持。

考慮到實(shí)際線下銷售額恢復(fù)速度較慢，香化毛利率降低等現(xiàn)實(shí)情況，上海機(jī)場(chǎng)與首都機(jī)場(chǎng)均對(duì)未來(lái)的租金進(jìn)行了較大程度的讓步：

上海機(jī)場(chǎng)：①若月實(shí)際客流大于23Q3月均的80%（即兩大機(jī)場(chǎng)合計(jì)月度達(dá)167萬(wàn)人次），浦東+虹橋年化保底銷售7.07億元，該保底銷售金額較低，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中有望大概率超過(guò)；②若高于保底銷售金額，月實(shí)際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類所對(duì)應(yīng)的各月品類銷售提成的總和，月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，品類提成比例按18%-36%不同情形取值；③我們認(rèn)為上述提成比例或?qū)⒅饕獏⒖籍?dāng)前各品類的毛利率水平，考慮到香化占比較高而折扣力度較大，預(yù)計(jì)綜合扣點(diǎn)率將落在20%-25%；④此外此次協(xié)議對(duì)超過(guò)保底租金部分設(shè)定了激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)審核同意的新品，可按各單品毛利額的一定比例另行計(jì)算銷售提成；當(dāng)完成機(jī)場(chǎng)方月實(shí)收費(fèi)用目標(biāo)后，就超過(guò)目標(biāo)部分所對(duì)應(yīng)的銷售額采取更加靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制計(jì)取銷售提成；

首都機(jī)場(chǎng)：首都機(jī)場(chǎng)租金采取年保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)和年實(shí)際銷售額提成兩者取高：年保底租金設(shè)定5.58億元，相較于19年有大幅降低，此外，若年實(shí)際客流量≤960萬(wàn)人次（首都機(jī)場(chǎng)國(guó)際區(qū)年客流量），則保底租金還將有所調(diào)減；年實(shí)際銷售額提成方面，品類提成和激勵(lì)機(jī)制與上機(jī)一致。

投資建議：中免作為免稅行業(yè)龍頭，今年以來(lái)股價(jià)已回調(diào)較多、估值安全邊際較高；展望后續(xù)，供給端精品引入+物業(yè)面積擴(kuò)容（三亞海棠灣一期二號(hào)地（C區(qū)）已于23/12/28正式開(kāi)業(yè)），需求端下沉市場(chǎng)潛力仍待釋放+海外消費(fèi)持續(xù)回流，利潤(rùn)端香化價(jià)格體系回升+匯率彈性，有望共同驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)觸底回升。若將機(jī)場(chǎng)租金重談考慮在內(nèi)，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為64.5/80.2/95.0億元，12月29日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為27/22/18X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)力疲軟，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)