中國中免：租金協(xié)議補充利潤率有望優(yōu)化，C區(qū)美妝廣場12/28開業(yè)（天風(fēng)證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月28日，天風(fēng)證券發(fā)布研報點評中國中免（601888）。

公司26日晚發(fā)布了與上海機場、首都機場就經(jīng)營費等事宜簽訂補充協(xié)議：

1）上海機場：對于浦東和虹橋機場免稅店項目，其月實收費用自2023年12月1日起，采取月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式計算。其中，

①月保底銷售提成：當(dāng)月實際客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，浦東機場+虹橋機場月保底銷售提成分別為0.52/0.065億元(年度為6.3/0.78億)。如月實際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，則月保底銷售提成按照客流、調(diào)節(jié)系數(shù)等進行調(diào)節(jié)。

②月實際銷售提成：月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品5個品類提成比例根據(jù)不同品類及各品類人均購買力在18%-36%之間進行取值。

2）首都機場：首都機場免稅店年度經(jīng)營費采取年保底經(jīng)營費和年實際銷售額提成兩者取高的模式計算。

①年保底經(jīng)營費：5.6億元，若首都機場國際區(qū)年客流量年實際客流≤960萬人次，則保底經(jīng)營費根據(jù)客流及調(diào)節(jié)系數(shù)再進行調(diào)整。

②銷售額提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應(yīng)的品類銷售額提成的總和，各品類銷售額提成比例在18%-36%之間取值。

新合同有望進一步優(yōu)化中免盈利能力。21年1月補簽的協(xié)議中規(guī)定，浦東國際機場免稅店項目的租金與國際客流掛鉤，即月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%時，月實際銷售提成＝人均貢獻(135元)×月實際國際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù)×面積調(diào)節(jié)系數(shù)。若簡單按照系數(shù)為1時計算(假設(shè)值、僅供參考)，則2023年前11個月對應(yīng)的租金為19億。我們認為未來按照新合同計提租金，考慮了客流逐步恢復(fù)、但我們認為消費金額恢復(fù)速度或慢于客流恢復(fù)(出境恢復(fù)的第一年，各方面因素還需爬坡)，條款將有望進一步提高公司的盈利能力。與此同時，與2019年上海浦東&虹橋機場42.5%、首都機場超過43%的扣點率相比，目前扣點率在18%-36%，未來在國際客流進一步恢復(fù)后，公司機場免稅店盈利能力將有望進一步提升。

設(shè)立激勵機制，雙方合作共贏，實現(xiàn)機場免稅與市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)聯(lián)動。公司和機場建立激勵機制，就超過目標(biāo)部分所對應(yīng)的銷售額采取更加靈活的調(diào)節(jié)機制計取銷售提成。此外未來中免和機場將以“線下預(yù)定、機場提貨”的購物模式，突破機場免稅銷售空間上的瓶頸，進一步提升銷售規(guī)模。

投資建議：CDF三亞國際免稅城C區(qū)將于12/28日開業(yè)，看好購物體驗持續(xù)優(yōu)化。維持23-25年歸母業(yè)績分別為67/86.6/110億，對應(yīng)PE分別為24/19/15X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；市場競爭加劇；外匯波動風(fēng)險；公司新項目建設(shè)不及預(yù)期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)