申萬(wàn)宏源首席策略分析師王勝：2024年市場(chǎng)更可能超預(yù)期，還有很多政策值得期待

每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 彭水萍

回顧即將過(guò)去的2023年，A股的表現(xiàn)低于不少投資者年初的預(yù)期，歷史上，大盤(pán)年線(xiàn)從未出現(xiàn)過(guò)兩連陰，2024年市場(chǎng)是否會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)？市場(chǎng)是否有可能出現(xiàn)“盈利底”？高股息、低估值板塊年中曾有高光表現(xiàn)，并一度被市場(chǎng)寄予厚望，高股息板塊后市是否還有機(jī)會(huì)？美聯(lián)儲(chǔ)加息周期如果結(jié)束，有什么值得參考的歷史經(jīng)驗(yàn)可以關(guān)注？ 

在這個(gè)年終歲末，帶著這一系列目前市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題，最近記者對(duì)申萬(wàn)宏源首席策略分析師王勝進(jìn)行了獨(dú)家專(zhuān)訪。在他看來(lái)，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期相對(duì)較低，這反倒使得2024年容易有超預(yù)期的表現(xiàn)。另外，王勝認(rèn)為，2024年還有不少活躍資本市場(chǎng)、提升上市公司質(zhì)量、吸引中長(zhǎng)期資金入市的政策值得期待，而A股上市公司質(zhì)量的持續(xù)改善將為市場(chǎng)的中長(zhǎng)期表現(xiàn)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 

專(zhuān)訪申萬(wàn)宏源首席策略分析師王勝

2024年的機(jī)會(huì)肯定要大于2023年，重點(diǎn)關(guān)注上市公司質(zhì)量持續(xù)提升

NBD：2023年A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)比較疲弱，對(duì)一系列利好的反應(yīng)低于預(yù)期，您對(duì)2024年的市場(chǎng)大勢(shì)整體作何判斷？現(xiàn)在有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，歷史上，大盤(pán)年線(xiàn)從未出現(xiàn)過(guò)三連陰。

王勝：我一直有一個(gè)觀點(diǎn)就是不能刻舟求劍，我們不能簡(jiǎn)單地用歷史過(guò)去來(lái)推理未來(lái)，但是反過(guò)來(lái)說(shuō)對(duì)于2024年我們還是認(rèn)為會(huì)比2023年好一些。

回頭來(lái)看，2023年其實(shí)并不差，整個(gè)市場(chǎng)在2023年是有機(jī)會(huì)的，接近一半的股票其實(shí)全年上漲（截至2023年12月12日，剔除2023年上市新股，全部A股漲跌幅中位數(shù)4.9%），同時(shí)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的一部分股票確實(shí)表現(xiàn)不佳，所以整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出的狀態(tài)其實(shí)是冰火兩重天。一些市場(chǎng)指數(shù)會(huì)受到機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的大盤(pán)成長(zhǎng)股的影響，所以整體大家的印象不是特別好，但是回過(guò)頭來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)是有機(jī)會(huì)的，問(wèn)題是如何去把握這種機(jī)會(huì)。而展望2024年，我們認(rèn)為機(jī)會(huì)肯定比2023年要大，為什么？因?yàn)楹芏鄼C(jī)構(gòu)重倉(cāng)股是實(shí)實(shí)在在不斷地用業(yè)績(jī)?cè)谙乐怠?/p>

經(jīng)過(guò)2021年至今幾年的消化估值，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的整體估值水平已經(jīng)進(jìn)入到相對(duì)合理的區(qū)間，剩下的問(wèn)題是它們的基本面能不能有更大的向上反轉(zhuǎn)的動(dòng)作？如果能有的話(huà)，我們說(shuō)2024年這類(lèi)股票的企穩(wěn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定會(huì)發(fā)揮比較大的作用。

第二，2024年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)肯定還是會(huì)有。整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于科技的期待，對(duì)于未來(lái)一些新的走向全球的有競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)公司的研究，都會(huì)成為市場(chǎng)未來(lái)新的熱點(diǎn)。所以我們說(shuō)對(duì)2024年不應(yīng)該太悲觀。 

第三，其實(shí)很多時(shí)候股票市場(chǎng)價(jià)格邊際上的變化，反映的是預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間的差距。回到2022年年底，當(dāng)時(shí)對(duì)2023年復(fù)蘇的期待非常高，最后數(shù)據(jù)還是看到在復(fù)蘇，但可能沒(méi)有一部分最樂(lè)觀投資者所預(yù)期的那么樂(lè)觀，所以可能相對(duì)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)就沒(méi)有那么突出。

反過(guò)來(lái)，站在2023年年末看2024年，投資者對(duì)于未來(lái)中長(zhǎng)期的很多問(wèn)題作了很深層次的思考，以至于有的時(shí)候我覺(jué)得思考得過(guò)于深沉。這么深沉地思考過(guò)之后，2024年，我們反倒覺(jué)得容易超預(yù)期。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG211101720558

NBD：今年8月以來(lái)資本市場(chǎng)各類(lèi)政策利好頻繁釋放，您預(yù)計(jì)接下來(lái)還有哪些相關(guān)政策利好值得期待？

王勝：我覺(jué)得有很多政策值得期待。首先，活躍資本市場(chǎng)的政策，我認(rèn)為叫厚積薄發(fā)，很多政策它是慢慢落地的，而且產(chǎn)生效果也不是一蹴而就的，它一定是有一個(gè)時(shí)間過(guò)程，監(jiān)管層、決策層實(shí)際上已經(jīng)對(duì)資本市場(chǎng)的定位作了很大的調(diào)整，投資者對(duì)這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)知還不夠。我們以前印象中中國(guó)證券市場(chǎng)融資的功能發(fā)揮得很充分，但是對(duì)于投資功能確實(shí)發(fā)揮得還不足，那么現(xiàn)在其實(shí)它的定位發(fā)生了很大的變化，投資融資并重，投資的功能愈發(fā)地突出。

在這個(gè)背景之下，我們看到了圍繞提升資本市場(chǎng)投資功能的一系列政策，比如說(shuō)上市公司質(zhì)量的提升、退市速度的加速，都將逐步為資本市場(chǎng)營(yíng)造一個(gè)更好的環(huán)境。 

第二，我們也看到了對(duì)于中介機(jī)構(gòu)、一部分上市公司的違規(guī)行為更加嚴(yán)厲地監(jiān)管，這對(duì)于提升上市公司質(zhì)量的意義非常大。

第三，從各方面去引導(dǎo)上市公司的構(gòu)成向著更符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向去走。所以無(wú)論是當(dāng)初科創(chuàng)板的設(shè)立和持續(xù)發(fā)展，以及現(xiàn)在北交所引導(dǎo)一些處于發(fā)展早期的企業(yè)成長(zhǎng)，這些都是為上市公司質(zhì)量的提升做出的努力。

第四，最典型就是今年提出的中國(guó)特色估值體系，如果我們把注意力集中在中國(guó)特色估值體系的聚焦點(diǎn)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它其實(shí)核心聚焦在上市公司質(zhì)量提升，這里面核心的關(guān)鍵毫無(wú)疑問(wèn)是國(guó)企。很多人說(shuō)國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率在歷史上沒(méi)有那么高，所以現(xiàn)在管理層針對(duì)這樣一個(gè)歷史上大家普遍關(guān)注的問(wèn)題，與國(guó)資委以及其他很多主管部門(mén)一起努力去做出改變。 

所以我們現(xiàn)在看到國(guó)資委在2023年年初提出“一利五率”經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，就是把資本市場(chǎng)最關(guān)心的凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率作為重要的考核對(duì)象。凈資產(chǎn)收益率意味著什么？就是企業(yè)要提高自己的經(jīng)營(yíng)效率，而不只是為了做大，更多為了做強(qiáng)，讓資產(chǎn)回報(bào)率進(jìn)一步上升。提高了凈資產(chǎn)收益率才有可能更好地分紅；同時(shí)也意味著如果你更積極地去分紅，就更容易完成這樣的考核指標(biāo)，所以考核凈資產(chǎn)收益率意義很大。另外，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比也非常重要。歷史上很多國(guó)有企業(yè)為了努力地?cái)D進(jìn)世界500強(qiáng)，可能對(duì)于營(yíng)業(yè)收入比較重視，但對(duì)于應(yīng)收賬款的管理還有待提高，但是考核營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比例之后，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流實(shí)實(shí)在在地改善了，這個(gè)時(shí)候就有更多的可以用來(lái)分紅的資源了。所以這兩個(gè)指標(biāo)考核的調(diào)整，對(duì)于上市公司增加分紅非常有幫助。

另外一方面從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)說(shuō)，隨著土地財(cái)政轉(zhuǎn)型，政府性基金預(yù)算收入的增長(zhǎng)顯然面臨著挑戰(zhàn)，那么在這個(gè)背景之下，增加財(cái)政收入來(lái)源的多元化訴求就越來(lái)越多，導(dǎo)致的結(jié)果我們看到地方國(guó)企分紅比例的上升速度遠(yuǎn)快于央企的分紅比例上升速度，當(dāng)然大家都是上升的，但可以發(fā)現(xiàn)地方國(guó)企更加積極，你們想為什么？

所以這里面是有很多現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)，所以無(wú)論是從我們引導(dǎo)的方向，還是從現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)角度，上市公司質(zhì)量在中國(guó)特色估值體系的引導(dǎo)下也是有明顯的改變，所以共同的結(jié)果我們看到，2021年、2022年A股分紅加上回購(gòu)和融資總額比起來(lái)，其實(shí)分紅已經(jīng)超過(guò)了融資總額。尤其是2022年非常突出，表明拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。 

我們相信2023年這點(diǎn)應(yīng)該會(huì)愈發(fā)突出。所以整體來(lái)看，我們認(rèn)為上市公司質(zhì)量的提升是我們現(xiàn)在所做的眾多改革中最重要的，而且我們認(rèn)為2024年不會(huì)停，還會(huì)繼續(xù)在這方面有很多的舉措。 

第二方面是資本市場(chǎng)怎么去引入中長(zhǎng)期資金方面的政策，比如如何引入外資，如何向全球投資者宣傳，怎么更好地去帶動(dòng)以保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者真正在A股做好長(zhǎng)期投資，這里面要不要幫他們?nèi)ソ鉀Q一些問(wèn)題？他們?cè)跁?huì)計(jì)處理上歷史上凈值波動(dòng)比較大，影響了他們長(zhǎng)期投資的積極性，有沒(méi)有什么辦法能夠去更好地從政策層面去幫助保險(xiǎn)公司做好長(zhǎng)期投資，這是吸引長(zhǎng)期投資非常重要的舉措。所以在引入長(zhǎng)期投資者方面，我們是有很多事情可以做的。

第三方面在于提供更多的金融工具，這也和長(zhǎng)期投資有一定關(guān)系。我們覺(jué)得應(yīng)該要做好公募基金和衍生品的一些互動(dòng)和聯(lián)動(dòng)。在這些政策做好之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)公募基金產(chǎn)品的回撤控制可能會(huì)比原來(lái)更加好，更加符合老百姓財(cái)富管理的需求。我們也知道以前可能有一些產(chǎn)品凈值的波動(dòng)幅度偏大，漲的時(shí)候真的讓人非常激動(dòng)，但是調(diào)整起來(lái)，回撤也讓大家很心痛。所以要處理好這個(gè)情況，可能的確要讓渡出一部分上行的彈性，保證它的回撤可控。對(duì)于大部分的普通基民來(lái)說(shuō)，可能意義更重大。

總而言之，跨部門(mén)的協(xié)同會(huì)成為資本市場(chǎng)政策很重要的一種抓手。聯(lián)合很多其他的部委一起把資本市場(chǎng)活躍起來(lái)，可能是政策后面可以值得我們期待的。 

A股盈利增速底部已經(jīng)顯現(xiàn)，不宜過(guò)早下注美國(guó)降息

NBD：剔除歷史季節(jié)性以及基數(shù)效應(yīng)影響，2023年以來(lái)A股實(shí)際收入增長(zhǎng)持續(xù)惡化，實(shí)際利潤(rùn)有微弱改善，不過(guò)2023年三季度全A兩非歸母凈利潤(rùn)增速觸底回升。2023年是否有可能是“盈利底”？

王勝：我們認(rèn)為盈利增速的底部已經(jīng)顯現(xiàn)，盈利增速的底部來(lái)自于幾方面，第一方面是我們剛才說(shuō)的收入增長(zhǎng)和名義GDP的增長(zhǎng)關(guān)系比較大，我們也看到最近CPI 、PPI的表現(xiàn)不是特別地接近于通脹的狀態(tài)。今年名義GDP的增速肯定是低于很多投資者年初的預(yù)期，我覺(jué)得這個(gè)是第一方面。 

第二方面我們反過(guò)來(lái)說(shuō)，整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)階段。高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，收入增長(zhǎng)相對(duì)于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度比起來(lái)，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度表現(xiàn)更好是一個(gè)很大概率的事件。所以我們更加關(guān)注什么？ 

第一，能夠走出去的這部分企業(yè)的盈利增長(zhǎng)情況。我們也知道，全球有一些國(guó)家發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似階段，從GDP轉(zhuǎn)向GNP的增長(zhǎng)，在全球利用自己在過(guò)去GDP高速增長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中形成的制造業(yè)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力走向全球，然后構(gòu)建自己非常穩(wěn)固的渠道優(yōu)勢(shì)，同時(shí)把一定程度上的科技優(yōu)勢(shì)發(fā)揮出來(lái)，這樣的產(chǎn)品就很有競(jìng)爭(zhēng)力。而這些產(chǎn)品在全球能構(gòu)建出一定的市場(chǎng)空間，也為相關(guān)上市公司盈利增長(zhǎng)構(gòu)建一個(gè)機(jī)會(huì)。比如美國(guó)GDP增速好像看上去沒(méi)有特別突出，但是美股上市公司的盈利增長(zhǎng)卻很好。這里面有一個(gè)很重要的原因，就是美國(guó)市場(chǎng)可能40%的盈利來(lái)自于全球性跨國(guó)公司在境外的盈利，所以我們說(shuō)這一塊肯定是我們未來(lái)去關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)。 

盈利增長(zhǎng)比收入增長(zhǎng)可以更好的一個(gè)很重要的關(guān)注點(diǎn)是要研究供給側(cè)，因?yàn)镚DP代表著需求側(cè)，而需求側(cè)從實(shí)物量的角度和房地產(chǎn)的關(guān)系還是有的。所以當(dāng)房地產(chǎn)的實(shí)物量面臨一個(gè)大的周期性調(diào)整的時(shí)候，很多相關(guān)上市公司可能面臨需求端不是特別好的環(huán)境，但是在供給端就不一樣了。供給端實(shí)際的情況是我們?cè)?016年、2017年就開(kāi)始進(jìn)行去產(chǎn)能、去庫(kù)存。經(jīng)過(guò)這幾年的積累，供給端收縮，或者供給端增速相對(duì)平穩(wěn)，就構(gòu)筑了整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的重要來(lái)源。同時(shí)我們也看到在供給端還有不少值得期待的變化，比如說(shuō)ESG、碳中和。

從今年6月到現(xiàn)在，其實(shí)美股的煤炭股漲了不少，這里面很重要的原因就是ESG、碳中和，然后相關(guān)行業(yè)它確實(shí)資本開(kāi)支不足，又比如說(shuō)我們?nèi)タ丛停銈兛梢园l(fā)現(xiàn)很有意思，美國(guó)的庫(kù)存井的數(shù)量一直起不來(lái)，這里面很重要一個(gè)原因也是供給的原因。我們印象當(dāng)中美國(guó)應(yīng)該已經(jīng)轉(zhuǎn)變成一個(gè)石油的出口國(guó)了，可是油價(jià)這么高的情況之下，它的庫(kù)存井?dāng)?shù)量一直起不來(lái)，所以很多大宗商品的供給還是受到了一定的限制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局反而比以前有所改善，從全行業(yè)角度收入增長(zhǎng)未必特別突出，但是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局如果能夠改善，龍頭上市公司在盈利增長(zhǎng)上有可能反而受益。所以如果研究上市公司盈利的增長(zhǎng)，要把焦點(diǎn)聚焦在這一類(lèi)的上市公司的增長(zhǎng)上，過(guò)多地關(guān)注總量的意義不是特別大，因?yàn)楹芏嗫偭康墓靖禺a(chǎn)和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系還是比較大的。 

NBD：我們都知道，這輪美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息對(duì)全球市場(chǎng)都產(chǎn)生了較大擾動(dòng)。市場(chǎng)現(xiàn)在有預(yù)期，明年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)結(jié)束加息。請(qǐng)問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束有什么歷史經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)？ 

王勝：2021年年初申萬(wàn)策略團(tuán)隊(duì)在全市場(chǎng)比較早地提出美債收益率將會(huì)上行，美元有可能要開(kāi)啟一輪比較大的上升周期。當(dāng)時(shí)我們主要是針對(duì)2021年之前表現(xiàn)比較好的股票，我們擔(dān)心當(dāng)時(shí)股票的估值上漲當(dāng)中隱含著利率下行的一個(gè)預(yù)期，但是后來(lái)發(fā)生的情況，我們知道利率開(kāi)始上行，這部分股票壓力就會(huì)比較大，確實(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生很大影響。 

而回顧2022年年底，當(dāng)時(shí)也是很多人都覺(jué)得2023年要開(kāi)啟一個(gè)美債利率系統(tǒng)性下行周期，我們當(dāng)時(shí)的想法是有可能會(huì)像2011年中國(guó)債券市場(chǎng)，利率是一個(gè)高位震蕩的情況，今年回過(guò)頭來(lái)看確實(shí)是高位震蕩，但明年是不是就能改變高位震蕩，一路向下呢？

我給大家說(shuō)一個(gè)數(shù)據(jù)，1960年以來(lái)，美國(guó)一共有15次大選，這15次大選年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，一共有12次不衰退，僅有3次衰退：一次是2020年的疫情，一次是2008年的金融危機(jī)，還有一次是1980年滯脹周期的尾聲。除掉這種非常極端的情況，美國(guó)大選年的經(jīng)濟(jì)好像不太支持利率一路下行，這是第一個(gè)基本結(jié)論。

第二個(gè)我們假設(shè)，美國(guó)的國(guó)債利率如果真的能夠開(kāi)始一輪下行，我覺(jué)得從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，確實(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是新興市場(chǎng)是有一定幫助的。但是這個(gè)時(shí)候一定要注意美國(guó)降息是由什么原因引發(fā)的，它是由于預(yù)防式降息引發(fā)的，還是因?yàn)槠扔诮?jīng)濟(jì)壓力比較大不得不降。如果是后者，美股市場(chǎng)未必上揚(yáng)。但如果是預(yù)防式降息，從歷史來(lái)看美國(guó)的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)是不錯(cuò)的，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好也有正面的幫助。歷史上黃金一般在這種階段表現(xiàn)會(huì)比較好，因?yàn)辄S金與實(shí)際利率比較相關(guān)。 

但是我剛才說(shuō)這所有的一切的前提是明年真正開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)降息周期，這需要我們觀察，事情只能一步一步去看，現(xiàn)在沒(méi)法預(yù)判，畢竟我認(rèn)為美國(guó)的貨幣政策和它充分就業(yè)的水平關(guān)系比較大。而從目前來(lái)看，美國(guó)今年的就業(yè)是處在一種從過(guò)熱慢慢走向正常的過(guò)程，還沒(méi)有著急到就業(yè)出了比較大的問(wèn)題必須要降息；同時(shí)也沒(méi)有到通脹已經(jīng)沒(méi)有任何問(wèn)題，然后可以從容降息的這種狀態(tài)。 

所以我建議大家還是對(duì)美國(guó)的降息問(wèn)題采取觀察的態(tài)度，而不是提前預(yù)判?，F(xiàn)在提前下注可能稍微早了一點(diǎn)。 

小微盤(pán)股走強(qiáng)有基本面支撐，高股息策略需關(guān)注分紅成長(zhǎng)性

NBD：再聊聊我們的A股市場(chǎng)。我們關(guān)注到，今年市場(chǎng)整體雖然低迷，但其實(shí)不乏結(jié)構(gòu)性的行情，小微盤(pán)股、主題投資還是有機(jī)會(huì)，表現(xiàn)要明顯強(qiáng)于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股。最近兩年多以來(lái)，市場(chǎng)的風(fēng)格似乎一直都偏向于小微盤(pán)。您覺(jué)得這樣的風(fēng)格是否已經(jīng)有些擁擠？未來(lái)是否會(huì)發(fā)生切換？ 

王勝：我們的這些大盤(pán)成長(zhǎng)股票和全球的宏觀流動(dòng)性關(guān)系比較大，從2017年之后北上資金持續(xù)流入，這里面也當(dāng)然享受了美債利率處于一個(gè)低位的狀態(tài)。這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，流動(dòng)性不斷地涌向中國(guó)，帶來(lái)大盤(pán)成長(zhǎng)股票的估值不斷擴(kuò)張，現(xiàn)在可能就有一點(diǎn)壓力，因?yàn)槊纻找媛书_(kāi)始往上走，這個(gè)時(shí)候這些大盤(pán)成長(zhǎng)股票處在一個(gè)估值收縮或者是業(yè)績(jī)消化估值的過(guò)程，他們就相對(duì)走弱了。那么相應(yīng)的是，那些小盤(pán)微盤(pán)會(huì)相對(duì)比較活躍，這是第一方面。

第二方面，客觀地說(shuō)這幾年我們國(guó)內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降得比較快，那么導(dǎo)致的結(jié)果是什么呢？我們民營(yíng)企業(yè)和小型公司他們的融資成本，尤其是在三年疫情期間有各種各樣優(yōu)惠的政策推出，使他們的實(shí)際融資成本下降得非?？?，較大地改善了這些企業(yè)在間接融資端的融資條件，我覺(jué)得是非常重要的一點(diǎn)。 

另外，很多中國(guó)的小企業(yè)和我們中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)系比較大，我們?cè)?021年開(kāi)始比較關(guān)注小盤(pán)價(jià)值風(fēng)口。當(dāng)時(shí)的一個(gè)很重要的原因就是我們認(rèn)為中國(guó)的出口數(shù)據(jù)相對(duì)比較好，歷史上我們的小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的感知和出口關(guān)系比較大，所以這樣一個(gè)情況之下，隨著我們出口競(jìng)爭(zhēng)力的上升，以及“一帶一路”國(guó)家需求的上升，小型企業(yè)能更多分享他們城鎮(zhèn)化工業(yè)化的成果，所以這些小型企業(yè)的盈利增速也慢慢起來(lái)。當(dāng)然國(guó)內(nèi)有一些做出口的，比如做出口貨代的，他的感受可能會(huì)不太一樣，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)椴簧俪隹谛推髽I(yè)把產(chǎn)業(yè)鏈在全球做布局了，最后的結(jié)果是其實(shí)這些企業(yè)本身的盈利增長(zhǎng)和它股價(jià)之間的相關(guān)性還是不錯(cuò)的，但是可能就感受不到物流的盈利增長(zhǎng)了。

所以我覺(jué)得，我們一直面臨的很多問(wèn)題都是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)從傳統(tǒng)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)向著一個(gè)更為現(xiàn)代化的以制造業(yè)（尤其是先進(jìn)制造業(yè)）作為主體方向去轉(zhuǎn)型的過(guò)程當(dāng)中，很多原來(lái)的受益者可能不太適應(yīng)的情況，這是轉(zhuǎn)型期的一種困惑。 

NBD：今年中期的時(shí)候，高股息、低估值板塊（“中特估”概念）曾經(jīng)有所表現(xiàn)，并一度被市場(chǎng)寄予厚望。您覺(jué)得該板塊后市還有機(jī)會(huì)嗎？ 

王勝：其實(shí)高分紅、低估值板塊是今年機(jī)構(gòu)投資者能夠參與的非常重要的亮點(diǎn)，而小微盤(pán)股機(jī)構(gòu)投資者唯一能參與的方式只能是以量化的方式同時(shí)買(mǎi)幾百個(gè)股票，但這種方式其實(shí)和我們經(jīng)典的價(jià)值投資理念是有一點(diǎn)相悖的。你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多公司可能沒(méi)有那么好的價(jià)值創(chuàng)造能力，但是對(duì)大型的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，高分紅是一個(gè)非常重要的方向。 

我們認(rèn)為，高分紅的這部分股票有兩個(gè)能夠穿越周期的特質(zhì)，第一就是我們剛才說(shuō)的上市公司治理的改善，分紅比例的上升，這點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)是最重要的。我們可以發(fā)現(xiàn)很多上市公司分紅比例的上升，是因?yàn)樨?cái)政來(lái)源需要多元化，這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是分紅比例或者派息比例的持續(xù)上升變得非?？沙掷m(xù)。

第二就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。房地產(chǎn)很大一塊的資金來(lái)自于銀行，而隨著房地產(chǎn)資金的需求有所下降，它的負(fù)債端必然也是要降低自己的成本，體現(xiàn)在老百姓生活當(dāng)中就是存款利率不停地往下走，這就導(dǎo)致高分紅的性?xún)r(jià)比越來(lái)越高。中證紅利指數(shù)現(xiàn)在的分紅收益率TTM已經(jīng)是6%，相對(duì)銀行存款利率有非常明顯的優(yōu)勢(shì)。

為什么在今年的三季度之后，高股息板塊有一輪調(diào)整？我覺(jué)得這是正常的補(bǔ)跌，它恰恰意味著市場(chǎng)正在進(jìn)入到一個(gè)逐漸去探底的階段，或者說(shuō)即將進(jìn)入到最后的底部，因?yàn)榻衲陮?duì)機(jī)構(gòu)投資者而言最強(qiáng)的資產(chǎn)就是這類(lèi)資產(chǎn)了。如果這類(lèi)資產(chǎn)開(kāi)始調(diào)整，意味著整個(gè)市場(chǎng)離最后的底部已經(jīng)不遙遠(yuǎn)了，這樣的調(diào)整之后對(duì)市場(chǎng)肯定有好處。

另外，對(duì)這類(lèi)高分紅股票，大家一定要深刻地去理解，不僅僅是賺它靜態(tài)的分紅收益率，更為重要的是它分紅的成長(zhǎng)性，這個(gè)絕對(duì)是中國(guó)特色。在全球除中國(guó)、日本外找不到第三個(gè)國(guó)家，它的分紅比例還能上升的，分紅比例上升就是一種新時(shí)代的成長(zhǎng)性。但是傳統(tǒng)在全球做投資，分紅比例基本是固定值，而中國(guó)還有改善空間，現(xiàn)在分紅比例平均也就大概在40%附近，在全球分（紅）到50%甚至70%都很正常，所以這里面有大量的分紅比例的上升空間。

所以我覺(jué)得一定要從這一點(diǎn)去理解分紅的投資，否則投資者比較多地去關(guān)注靜態(tài)分紅，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)靜態(tài)分紅選出來(lái)的這些行業(yè)，最近可能又受到地產(chǎn)一些預(yù)期的影響。但如果你用派息比例上升的視角去篩選，其實(shí)這一分紅策略最近股價(jià)不但沒(méi)有調(diào)整，反而在弱勢(shì)當(dāng)中呈現(xiàn)出非常強(qiáng)勢(shì)的上漲狀態(tài)。最近有一些行業(yè)，比如煤炭其實(shí)非常強(qiáng)。

NBD：11月29日中國(guó)人壽與新華保險(xiǎn)分別發(fā)布公告，雙方擬共同出資500億元設(shè)立私募證券投資基金。據(jù)媒體報(bào)道，該私募基金將投向A股。有分析認(rèn)為，該基金未來(lái)不排除會(huì)以高股息等策略為主。您對(duì)此如何看？

王勝：我覺(jué)得這確實(shí)是一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的情況，因?yàn)槲覀円仓澜衲昴瓿跤幸惠啽ｋU(xiǎn)保費(fèi)的快速增長(zhǎng)，因?yàn)樗麄兊念A(yù)定利率當(dāng)時(shí)還可以給到3.5%，現(xiàn)在已經(jīng)降下來(lái)了。降下來(lái)之后保險(xiǎn)的負(fù)債成本下降得比較快，而對(duì)應(yīng)著中證紅利指數(shù)的股息率高達(dá)6%，如果在港股這塊就更突出了，所以這個(gè)結(jié)果就讓分紅策略在設(shè)計(jì)上顯得特別有價(jià)值，尤其是對(duì)險(xiǎn)資這樣一個(gè)中長(zhǎng)期的負(fù)債久期的投資者。

第二方面，我們理解也是非常重要的，這是這些大型國(guó)有金融機(jī)構(gòu)去履行自己的社會(huì)責(zé)任，活躍資本市場(chǎng)的一個(gè)重要舉措。

所以從他們的角度來(lái)說(shuō)，如果能夠用這種形式平滑會(huì)計(jì)上面的一些賬面凈值的波動(dòng)，然后又獲得了中長(zhǎng)期的回報(bào)，我覺(jué)得是非常有價(jià)值的范例，值得全市場(chǎng)的類(lèi)似的機(jī)構(gòu)投資者去學(xué)習(xí)。 

NBD：我們注意到，最近申萬(wàn)宏源研究《2024申萬(wàn)宏源全球資產(chǎn)配置白皮書(shū)》重磅發(fā)布，書(shū)中通過(guò)申萬(wàn)宏源“ARP模型”計(jì)算出2024年最佳配置觀點(diǎn)。請(qǐng)問(wèn)您能否對(duì)其中的核心觀點(diǎn)做一些介紹？ 

王勝：“ARP”是基于獲得絕對(duì)收益的概率，去構(gòu)建一個(gè)多元資產(chǎn)的組合。這里面要提一個(gè)很有意思的地方，現(xiàn)在大部分的賣(mài)方研究做資產(chǎn)配置研究本質(zhì)上是多元資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)，而不是真正意義上的做資產(chǎn)配置，真正的資產(chǎn)配置是要用組合管理的思維去平滑掉波動(dòng)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下獲得收益。 

這個(gè)情況下我們就強(qiáng)調(diào)組合管理，我們有很好的收益率預(yù)測(cè)的一套體系，當(dāng)然也會(huì)錯(cuò)，但是我們希望把錯(cuò)誤的概率盡可能地縮小。而且通過(guò)這一系列體系性的研究去理解哪些是相對(duì)確定的，哪些是沒(méi)有那么確定的。我們的投資其實(shí)是圍繞著我們覺(jué)得確定，但市場(chǎng)可能沒(méi)有那么確定的一些因素，這里面有很多東西是基于你的能力圈，基于你的方法體系來(lái)獲得的。 

在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，組合管理的思維就顯得非常重要，所以ARP模型本質(zhì)是基于這樣一種組合管理的思維來(lái)做的，當(dāng)然它也會(huì)基于西方一些最經(jīng)典的資產(chǎn)配置模型。我們?cè)谶@基礎(chǔ)上構(gòu)建了全新的量化體系去做資產(chǎn)配置，這樣的資產(chǎn)配置，我們希望是用更長(zhǎng)期的視角，至少是年度為單位。所以我們是以年度為單位去構(gòu)建這個(gè)模型，希望能夠?qū)Υ蠹业呢?cái)富管理實(shí)實(shí)在在有一些幫助。

申萬(wàn)宏源研究副總經(jīng)理、首席策略分析師王勝

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