一級(jí)市場(chǎng)正在上演生態(tài)劇變 最早被“國(guó)產(chǎn)替代”是VC/PE？

每經(jīng)記者 李蕾 姚亞楠    每經(jīng)編輯 趙云　　    

“以前募美元，跟人家講英文、端紅酒杯；現(xiàn)在募人民幣、喝白酒，給人家講招商與返投。”在今年5月的一場(chǎng)公開論壇上，梅花創(chuàng)投創(chuàng)始人吳世春做了這樣一個(gè)打趣。

無(wú)獨(dú)有偶，在創(chuàng)始人圈，也流傳著這樣的故事：以往企業(yè)融資是“IDG(美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán))投A輪，紅杉B輪，高瓴C輪”，現(xiàn)在則是拿北京上海引導(dǎo)基金的機(jī)構(gòu)投A輪，拿成都無(wú)錫政府基金的B輪，拿銅陵煙臺(tái)政府基金的投C輪。

段子也好，玩笑也罷，背后反映的卻是最真實(shí)的、一級(jí)市場(chǎng)正在上演的生態(tài)劇變。

曾經(jīng)在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)光無(wú)限的美元基金，如今正在面臨被邊緣化的尷尬；而感受到航向調(diào)轉(zhuǎn)的年輕人，寧愿降薪一半也要跳槽去的國(guó)資機(jī)構(gòu)，代表的才是現(xiàn)在和未來(lái)。

這個(gè)變化有多快？就在今年，很多投資機(jī)構(gòu)的收益構(gòu)成都增加了一項(xiàng)——產(chǎn)業(yè)招商，并且占比還在快速上升，成為重要收益來(lái)源。這在過(guò)去是不可想象或者相對(duì)小眾的，但放在當(dāng)下卻十分合理，并且方興未艾。

VC/PE(風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán))的“國(guó)產(chǎn)化”已然成為確定趨勢(shì)，科技投資與產(chǎn)業(yè)化共振愈發(fā)清晰。一石激起千層浪，浪頭波及的不僅是投資機(jī)構(gòu)，還有大量創(chuàng)業(yè)公司。“轉(zhuǎn)型”不僅是一句口號(hào)而已，跟不上節(jié)奏就有可能被淘汰。

而成功穿越調(diào)整與變化后，等待他們的依然是星辰大海。

2023年8月21日，上海陸家嘴，基金招牌 視覺(jué)中國(guó)圖

“投資人列表里，國(guó)資的錢越來(lái)越多”

郭虎清晰記得，創(chuàng)業(yè)之初為了給公司融資多方奔走的那個(gè)冬天。

作為一名80后北大理工男，郭虎本科學(xué)的是數(shù)學(xué)專業(yè)，畢業(yè)后曾在券商從事過(guò)半導(dǎo)體、能源等領(lǐng)域的行業(yè)研究工作，又在讀研期間參與了國(guó)家及航天五院等科研院所的眾多重點(diǎn)型號(hào)項(xiàng)目。這些經(jīng)歷讓他比很多人都更早意識(shí)到，中國(guó)半導(dǎo)體擁有巨大的發(fā)展空間，決定投身宇航、軍工等高可靠領(lǐng)域的電源管理芯片創(chuàng)業(yè)。

2016年，炎黃國(guó)芯正式成立。除了技術(shù)攻堅(jiān)上要面臨的巨大挑戰(zhàn)，也遇到了很多創(chuàng)業(yè)者在初期都會(huì)面臨的資金問(wèn)題。

那段時(shí)間，郭虎向不少專業(yè)機(jī)構(gòu)都展示和闡述過(guò)公司的BP（商業(yè)計(jì)劃書）?？瓷先ジ信d趣的人很多，但不敢投的占了絕大多數(shù)。“在他們看來(lái)，軍工領(lǐng)域還比較神秘，并不那么市場(chǎng)化，市場(chǎng)容量有限，也無(wú)法做更多盡調(diào)，與市場(chǎng)化的基金不對(duì)口，總之就是不夠性感。”

依靠個(gè)人關(guān)系，他拉來(lái)地方的民營(yíng)上市公司，才拿到了公司的第一輪融資。“個(gè)人天使更加看重創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)能力，相對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)，其衡量指標(biāo)和決策周期也更為簡(jiǎn)單、高效。”

而隨著國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)的日益明確，以及公司在技術(shù)和商業(yè)化方面的突破，后續(xù)融資也順利了起來(lái)。炎黃國(guó)芯在最近一年接連拿到了來(lái)自產(chǎn)業(yè)資本的三輪融資，在得到注資的同時(shí)也獲得了這些機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)上下游資源甚至訂單的支持。例如，最近一輪資方是比亞迪第五大股東，禾邁科技第三大股東。

郭虎發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，越來(lái)越多國(guó)資背景的基金和政府引導(dǎo)基金開始出現(xiàn)在前來(lái)調(diào)研或直接投資的名單之列，這一趨勢(shì)正在變得愈發(fā)明朗。

“國(guó)產(chǎn)替代的本質(zhì)其實(shí)還是自主和可控，這就意味著不僅是技術(shù)，背后的資金、資源都要自主可控。我們周圍很多的項(xiàng)目，尤其是好項(xiàng)目，對(duì)國(guó)資的傾向是越來(lái)越明顯的。”

有著相同感受的，還有中科原動(dòng)力創(chuàng)始人韓威。

作為一家農(nóng)業(yè)無(wú)人駕駛企業(yè)，中科原動(dòng)力從2019年創(chuàng)立伊始受到資本青睞，僅2022年就完成了兩輪累計(jì)超億元融資。但在韓威看來(lái)，這個(gè)過(guò)程中投資人的結(jié)構(gòu)其實(shí)發(fā)生了巨大的調(diào)整與變化。

“我們剛創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，市場(chǎng)化VC，比如一些美元基金是非?；钴S的。但從今年開始，以地方引導(dǎo)基金為代表的國(guó)資顯然成為了一級(jí)市場(chǎng)投資的主角，這是一個(gè)很明顯的變化，也會(huì)對(duì)很多創(chuàng)業(yè)公司的業(yè)務(wù)方向產(chǎn)生潛移默化的影響。”

在韓威看來(lái)，除了提供資金支持，地方國(guó)資還有一大特點(diǎn)是招商引資需求強(qiáng)烈，也會(huì)根據(jù)地方產(chǎn)業(yè)需求、應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)吸引企業(yè)落地。

舉個(gè)例子，2022年，中科原動(dòng)力與四川宜賓國(guó)家農(nóng)業(yè)科技園區(qū)管委會(huì)正式簽署合作協(xié)議，由該公司成立宜賓中科原動(dòng)力農(nóng)業(yè)機(jī)器人研究院，為丘陵山區(qū)耕地“量身定制”智能農(nóng)田作業(yè)機(jī)器人。

之所以選擇在宜賓落地，不僅因?yàn)檫@座城市以五糧液和動(dòng)力電池知名，還是我國(guó)丘陵山地農(nóng)業(yè)的一個(gè)典型聚集地。隨著中科原動(dòng)力農(nóng)機(jī)無(wú)人作業(yè)系統(tǒng)、無(wú)人運(yùn)輸機(jī)器人、果園打藥機(jī)器人等一系列適宜丘陵山地創(chuàng)新產(chǎn)品的落地，丘陵山區(qū)傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方式也在悄然發(fā)生改變，成為創(chuàng)新企業(yè)與地方產(chǎn)業(yè)相互促進(jìn)、實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)的代表案例。

“這是一個(gè)確定的趨勢(shì)，根本性的改變”

不只是創(chuàng)業(yè)者，同樣作為局中人的投資人感受更為強(qiáng)烈。

6年前，馮志強(qiáng)剛剛進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)，美元基金和TMT（數(shù)字新媒體產(chǎn)業(yè)）投資風(fēng)頭頗盛。彼時(shí)，找到風(fēng)口賽道頭部公司，高估值巨資入場(chǎng)，將企業(yè)快速推上市以實(shí)現(xiàn)退出的打法為行業(yè)津津樂(lè)道，時(shí)代紅利下，幾十倍甚至上百倍的高回報(bào)神話也不足為奇。

但近幾年來(lái)，他明顯感受到風(fēng)向變了，自己所關(guān)注的新能源、先進(jìn)制造賽道，涌進(jìn)了更多投資者，“很多機(jī)構(gòu)都在轉(zhuǎn)賽道，向芯片、醫(yī)療、新能源這些方向靠攏，現(xiàn)在幾乎沒(méi)有投資機(jī)構(gòu)不看硬科技的。原本就在投新能源，芯片的投資人開始往更上游走。”

除了投資風(fēng)向，人才的動(dòng)向也令投資人的王?。ɑ╊H感意外，近來(lái)，他身邊有朋友、同行開始從“高大上”的美元基金陸續(xù)出走，跳往人民幣基金、國(guó)資機(jī)構(gòu)就職，即便可能需要面臨近一半的降薪。

隨著涌向國(guó)資機(jī)構(gòu)的投資人增多，記者注意到，社交平臺(tái)上涌現(xiàn)了不少轉(zhuǎn)型驗(yàn)帖，從學(xué)歷證書要求到筆試面試問(wèn)題，不斷有人分享自己上岸的經(jīng)驗(yàn)。

事實(shí)上，一線投資人的感受有跡可循，甲子光年智庫(kù)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)新募基金從規(guī)模占比看，89%是人民幣，只有11%是美元，這個(gè)數(shù)字在去年是68%和32%。

從機(jī)構(gòu)類型來(lái)看，2023年產(chǎn)業(yè)投資型占比59%，而財(cái)務(wù)投資型占比為41%，從單項(xiàng)目平均投資額度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)投資型平均每個(gè)項(xiàng)目投資額度為7400萬(wàn)元，財(cái)務(wù)投資型則為5700萬(wàn)元。甲子光年強(qiáng)調(diào)，這是其調(diào)研數(shù)據(jù)中，產(chǎn)業(yè)投資型首次超過(guò)財(cái)務(wù)投資型占比，中國(guó)私募股權(quán)投資的主流趨勢(shì)已經(jīng)轉(zhuǎn)型。

去年，馮志強(qiáng)所在的機(jī)構(gòu)盈科資本就推出了“金梧桐產(chǎn)業(yè)落地計(jì)劃”，正式將過(guò)往“企業(yè)落地、政府招商、資本賦能”的實(shí)踐模式化。據(jù)他介紹，該計(jì)劃既能夠幫助快速擴(kuò)張期的企業(yè)解決新建產(chǎn)能落地、外省市場(chǎng)開拓、區(qū)域本土化服務(wù)等痛點(diǎn)，同時(shí)又可以助力政府引進(jìn)復(fù)制外部高新企業(yè)、提升地區(qū)產(chǎn)業(yè)，目前該計(jì)劃已在山東、安徽、福建、廣東、重慶等省市落地或全面推進(jìn)中。

而從實(shí)打?qū)嵉氖找鎭?lái)看，產(chǎn)業(yè)投資模式確實(shí)為科技投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，甲子光年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國(guó)科技投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目投資收益占比56.5%，相比2022年顯著下降，新增產(chǎn)業(yè)招商收入類型，2023年產(chǎn)業(yè)招商占整體收益的比例為4.3%。

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)觀未來(lái)研究院院長(zhǎng)張奧平長(zhǎng)期保持著對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的密切關(guān)注，在他看來(lái)，今年投資人的行蹤比往年更難以捉摸，GP（基金管理人）不僅忙著返投，還忙著催老項(xiàng)目回購(gòu)，讓新項(xiàng)目簽對(duì)賭。

由于此前以高風(fēng)險(xiǎn)博巨大回報(bào)投資模式與當(dāng)前國(guó)資LP（有限合伙人）訴求顯然不適配，缺乏安全感讓行業(yè)對(duì)失敗的容忍度不斷下降，這也導(dǎo)致了壓力層層傳導(dǎo)：當(dāng)LP要求GP保障收益，GP交不出來(lái)，壓力就來(lái)到了創(chuàng)業(yè)公司身上，部分創(chuàng)業(yè)者不得不簽下回購(gòu)、對(duì)賭等苛刻條款。

“所謂的VC/PE國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)是確定性的趨勢(shì)了，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)已經(jīng)從美元基金主導(dǎo)時(shí)代轉(zhuǎn)換為服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的時(shí)代，這是一個(gè)根本性的改變。”張奧平判認(rèn)為。

“國(guó)產(chǎn)化背后，資本告別無(wú)序擴(kuò)張”

太陽(yáng)底下無(wú)新事。1986年，國(guó)家科委和財(cái)政部聯(lián)合幾家股東共同投資設(shè)立了中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，本土私募股權(quán)投資誕生。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資穿越了多輪周期更迭與市場(chǎng)的風(fēng)云變幻，在引導(dǎo)資本流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域和助力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

如今，行業(yè)發(fā)展又來(lái)到了歷史的十字路口。在張奧平看來(lái)，VC/PE之所以出現(xiàn)明顯的國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)，背后主要有三大原因。首先，核心原因在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)家戰(zhàn)略對(duì)于商業(yè)和投資生態(tài)的影響越來(lái)越大，一級(jí)市場(chǎng)過(guò)去野蠻生長(zhǎng)的發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)。

其次，在一級(jí)市場(chǎng)“募投管退”四個(gè)環(huán)節(jié)中，退出的重要性不言而喻。而在當(dāng)前的新階段，國(guó)家戰(zhàn)略是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)服務(wù)的核心，各類資產(chǎn)板塊更多的是要打造科技產(chǎn)業(yè)和資本的高效循環(huán)，符合這類要求的資產(chǎn)能更加順利地實(shí)現(xiàn)資本化退出。

第三，驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的商業(yè)模式也在出現(xiàn)變化。土地財(cái)政占財(cái)政收支的整體比重正在逐步降低，未來(lái)一定是由企業(yè)增長(zhǎng)來(lái)帶動(dòng)稅收增長(zhǎng)，而國(guó)有資本的作用就是支持這些符合國(guó)家戰(zhàn)略方向的企業(yè)快速成長(zhǎng)起來(lái)，“這其實(shí)是在打通過(guò)去財(cái)政收支平衡的困局”。

而在躬身入局的“玩家”們看來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的國(guó)產(chǎn)化也是VC/PE與創(chuàng)業(yè)公司“雙向奔赴”的結(jié)果。

馮志強(qiáng)就對(duì)記者坦言，去年以來(lái)國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)都比較低迷，導(dǎo)致投資人信心受挫，而這也快速地傳導(dǎo)到了一級(jí)市場(chǎng)。

“在這樣的背景下，市場(chǎng)化資金出手變得相當(dāng)謹(jǐn)慎，只有地方政府和國(guó)資才能出得起這個(gè)‘長(zhǎng)錢’。因?yàn)樗哪康牟⒉皇菃渭兊呢?cái)務(wù)回報(bào)，更多的還是地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而這也直接帶來(lái)了GP的轉(zhuǎn)向與調(diào)整。”

隨著政府主導(dǎo)的資本增加，機(jī)構(gòu)的投資邏輯也在發(fā)生變化，周期更長(zhǎng)、分散投資、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等要求成為共同趨勢(shì)。

舉個(gè)例子，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，最快2、3年就能跑出一只超級(jí)獨(dú)角獸，現(xiàn)在其他賽道很難復(fù)制TMT（數(shù)字新媒體產(chǎn)業(yè)）項(xiàng)目的路徑。而在硬科技創(chuàng)業(yè)潮下，企業(yè)從創(chuàng)立到上市周期會(huì)被拉長(zhǎng)，因此基金周期更長(zhǎng)；另外，硬科技創(chuàng)業(yè)還是呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)，很難像TMT賽道一樣涌現(xiàn)巨頭、出現(xiàn)壟斷，因此硬科技投資在門檻更高的同時(shí)也會(huì)更加分散。

“政府的訴求更多是保本和發(fā)展產(chǎn)業(yè)并行，和以前相比這是非常大的變化。因?yàn)檎F(xiàn)在是最大的LP（有限合伙人），他們的思路就會(huì)影響所有GP（基金管理人）的思路。”郭虎坦言。

反過(guò)來(lái)，明星項(xiàng)目的選擇也會(huì)進(jìn)一步影響VC/PE。

郭虎表示，對(duì)于現(xiàn)階段的炎黃國(guó)芯而言，資本可以被分為以下幾個(gè)等級(jí)：第一是產(chǎn)業(yè)資本，第二則是產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和國(guó)資背景的基金，因?yàn)榍罢呖梢詭?lái)上下游資源和最直接訂單，后者則在產(chǎn)業(yè)政策和匹配當(dāng)?shù)刭Y源方面有著無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)；第三才是有知名度和間接產(chǎn)業(yè)資源投資者，“我們現(xiàn)在基本都不會(huì)安排時(shí)間見(jiàn)財(cái)務(wù)投資人了，這些都是新變化”。

“沒(méi)有完美的項(xiàng)目，只有匹配的需求”

時(shí)代轉(zhuǎn)換之下，原來(lái)的投融模式還奏效嗎？

當(dāng)被問(wèn)及這一問(wèn)題時(shí)，王健坦言，投資策略肯定要有所調(diào)整。“會(huì)更注重所投項(xiàng)目對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的牽引作用，在滿足原有投資邏輯和風(fēng)控角度的前提下，如果一個(gè)項(xiàng)目帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展這一長(zhǎng)板足夠長(zhǎng)，其他條件可適當(dāng)放寬，原來(lái)85分才能投資的項(xiàng)目現(xiàn)在可能75分就可以出手。”

顯然，在財(cái)務(wù)收益和招商引資之間，這屆投資人需要做更多平衡。

“為了搶項(xiàng)目學(xué)會(huì)了喝酒，為了募資學(xué)會(huì)了摜蛋，以前出差去北上廣深，現(xiàn)在去縣城。”吳世春今年的脫口秀視頻在創(chuàng)投圈走紅，雖然是調(diào)侃的藝術(shù)，但足見(jiàn)換擋周期里，投資人正做出一些新努力，拉近和LP、創(chuàng)業(yè)者的關(guān)系，以撮合交易。

與吳世春感受相似，近一年，李華（化名）來(lái)的行程也越來(lái)越密，深耕華東區(qū)域多年，近來(lái)他頻頻出現(xiàn)在長(zhǎng)三角各地基金招商大會(huì)上。

沒(méi)有完美的項(xiàng)目，只有匹配的需求，是李華的切身體會(huì)：“拿錢是第一步，重要的是能把地方政府的訴求和項(xiàng)目發(fā)展需要精準(zhǔn)匹配上，事實(shí)上，固投類項(xiàng)目落地最受地方政府歡迎。”他告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

GP忙著招商，LP也卷起來(lái)了，張奧平向記者描述了他的觀察：不僅是各省市之間，一個(gè)城市的各區(qū)縣之間都在卷，為了吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，很多地方都允諾創(chuàng)業(yè)者優(yōu)惠政策“漫游”——只要愿意落戶，條件可參照國(guó)內(nèi)各地最優(yōu)政策執(zhí)行。

拼完政策還要繼續(xù)拼投資，“只要你發(fā)展得好，我能投到上市，還能幫你做市值提升，不僅讓你有今天，還能讓你有未來(lái)。”談起各地爭(zhēng)搶項(xiàng)目的情形，張奧平不無(wú)感慨。

不過(guò)，隨著各地政府引導(dǎo)基金規(guī)模攀升和不斷下沉，一些問(wèn)題逐漸暴露。”張奧平觀察到，有些地區(qū)不從自身實(shí)際情況出發(fā)盲目跟風(fēng)招引新產(chǎn)業(yè)，有的則缺少統(tǒng)籌規(guī)劃，政策投向不具備連貫性等等，造成了一定資源浪費(fèi)。

“處于歷史轉(zhuǎn)折中的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，需要與之匹配的新模式，而GCVC的模式更適合中國(guó)式現(xiàn)代化投資這一新時(shí)代的需求。”他總結(jié)道。

G指政府引導(dǎo)基金，圍繞本地資源稟賦、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)做精準(zhǔn)招引，VC/PE的專業(yè)判斷能力依然寶貴，可以為其提供智力支持，CVC指企業(yè)戰(zhàn)投，一定要有熟諳本地市場(chǎng)的龍頭企業(yè)參與進(jìn)來(lái)，三者共同帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)增長(zhǎng)，為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展賦能加力。

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)