激辯資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論：診斷不一定對(duì)，“藥方”肯定開錯(cuò)了

每經(jīng)記者 李孟林    每經(jīng)編輯 蘭素英    

中日兩國(guó)一衣帶水，日本在現(xiàn)代化進(jìn)程中的先行經(jīng)驗(yàn)時(shí)常引起中國(guó)的關(guān)注。近日，日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在一場(chǎng)活動(dòng)上回顧了其賴以成名的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，并以此視角評(píng)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一時(shí)引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱議。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月18日，國(guó)內(nèi)頂尖經(jīng)濟(jì)金融學(xué)者、財(cái)經(jīng)記者、專欄作家已經(jīng)撰寫了超過10篇文章，從多個(gè)角度與辜朝明展開爭(zhēng)論。綜合來看，多數(shù)人認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退無法充分解釋日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的長(zhǎng)期停滯，而辜朝明增加政府財(cái)政刺激的建議在日本效果不彰，更難以應(yīng)用到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

長(zhǎng)期研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授邁克爾•佩蒂斯（Michael Pettis）對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，辜朝明的建議假定政府債務(wù)可以一直持續(xù)下去，這是錯(cuò)誤的；中國(guó)應(yīng)該仔細(xì)研究日本的經(jīng)驗(yàn)，得出正確的結(jié)論。

邁克爾·佩蒂斯曾在2016年被美國(guó)《彭博商業(yè)周刊》評(píng)選為當(dāng)年“全球金融領(lǐng)域最具影響力五十人”之一，有《大失衡：貿(mào)易、沖突和世界經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)前路》《波動(dòng)的機(jī)器：新興經(jīng)濟(jì)體和金融崩潰的威脅》等多本著作。

“日本病”的根源何在？

日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后陷入了長(zhǎng)期的停滯，傳統(tǒng)的貨幣政策無法將經(jīng)濟(jì)帶回正軌。辜朝明認(rèn)為，泡沫破滅造成日本的資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，而企業(yè)和家庭此前大舉借貸的債務(wù)仍需償還，因此企業(yè)的偏好從經(jīng)濟(jì)上行期的“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)為下行期的“債務(wù)最小化”，因此即使央行將利率降到零，企業(yè)仍然不愿意借貸擴(kuò)大生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)便陷入收縮的螺旋。

辜朝明對(duì)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的理論解釋力頗為滿意，認(rèn)為其同樣可以解釋美國(guó)大衰退和2008年金融危機(jī)，自認(rèn)為找到了解鎖經(jīng)濟(jì)大衰退這個(gè)“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯”的鑰匙。

“大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家只思考經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)端，比如如何管理資源等。辜朝明將思考的焦點(diǎn)放在債務(wù)端及其與資產(chǎn)端的關(guān)系，很少有經(jīng)濟(jì)學(xué)家做到這一點(diǎn)，這是他對(duì)經(jīng)濟(jì)研究的很大貢獻(xiàn)。” 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授邁克爾•佩蒂斯對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示。“然而，正如1986年的《前川報(bào)告》指出的那樣，日本的問題是太多糟糕的投資，家庭收入和消費(fèi)不足，需要重新平衡。” 《前川報(bào)告》得名于時(shí)任日本央行行長(zhǎng)前川春雄，是一份指導(dǎo)日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略文件。

實(shí)際上，關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的研究可以說是汗牛充棟，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退只看到了表象，或者根本找錯(cuò)了原因。

銀科控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏春近日撰文認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)陷入泥潭的最深刻原因正是辜朝明在2008年的《大衰退》一書中開篇反駁的“結(jié)構(gòu)論”。他援引學(xué)界研究指出，日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在大量能夠償還債務(wù)利息但無法償還本金的“僵尸企業(yè)”。泡沫破滅后，日本政府和銀行不愿意承認(rèn)壞賬，因?yàn)樽N壞賬后銀行可能無法滿足巴塞爾協(xié)議的最低資本要求，而企業(yè)也假裝還有起死回生的希望。在銀行、政府、企業(yè)三方的默契下，銀行不斷為僵尸企業(yè)貸款“續(xù)命”，從而造成資本錯(cuò)配，拖累經(jīng)濟(jì)整體的效率，導(dǎo)致日本長(zhǎng)期無法從衰退中走出來。

另一種常見的解釋是日本的人口問題。浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰認(rèn)為，以“總需求不足，企業(yè)不投資，居民不消費(fèi)”為特征的“日本病”，根源在于人口的少子化和老齡化結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退僅僅是表象。殷劍峰分析指出，人口負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致資本過剩，從而帶來投資萎縮，進(jìn)而造成了失業(yè)率上升和工資下降，再導(dǎo)致總需求萎縮。在供給一定的情況下，這就會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮，實(shí)際利率上升，企業(yè)更不會(huì)投資，資本進(jìn)一步過剩，最終形成惡性循環(huán)。

辜朝明自然也知道人口的因素，不過他的解釋是，日本人口到2009年才開始負(fù)增長(zhǎng)，因此人口問題無法解釋日本經(jīng)濟(jì)在1990年到2009年間的停滯。對(duì)此，殷劍峰對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，日本的勞動(dòng)年齡人口在1995年就已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)了，決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的人口主要是勞動(dòng)力，因此“辜朝明的說法是不對(duì)的”。

日本勞動(dòng)年齡人口（15歲-64歲）在1995年達(dá)到峰值后開始下滑 圖片來源：日本總務(wù)省

此外，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)者還從理論的嚴(yán)謹(jǐn)性上對(duì)辜朝明展開了批評(píng)?；涢_證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表的變化是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，將結(jié)果作為原因是資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的最大弊端；辜朝明將經(jīng)濟(jì)周期的階段割裂，分別設(shè)定企業(yè)的目標(biāo)為利潤(rùn)最大化和負(fù)債最小化，違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一致性原則，而資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損也并非經(jīng)濟(jì)下行的必要條件，因此這個(gè)理論也不滿足經(jīng)濟(jì)理論的普適性原則。

羅志恒還認(rèn)為，辜朝明的理論淺顯易懂，并借助日本經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)話題在公眾中廣為傳播，但實(shí)際上在學(xué)術(shù)界影響力有限。“不同于一般大眾對(duì)故事性的熱衷，學(xué)術(shù)界在專業(yè)性上有著更高要求。”同樣研究美國(guó)大蕭條和日本大衰退的伯南克在學(xué)界影響力就大得多，還因此獲得了2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

大量舉債雖避免了危機(jī)，但也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯

按照辜朝明的理論，資產(chǎn)負(fù)債表衰退最大的特征是貨幣政策不起效，企業(yè)和個(gè)人都不借貸，解決方法只有靠政府出面作為借貸人，用財(cái)政政策維持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。他認(rèn)為，正是日本政府的財(cái)政支出才維持日本GDP在泡沫破滅后沒有下滑，堪稱奇跡。

按照同樣的思路，辜朝明近期在演講中建議中國(guó)“不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策上，不要把時(shí)間浪費(fèi)在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。”這一“藥方”亦引起了不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)。

評(píng)論者首先指出，中日兩國(guó)國(guó)情不同，難以用1990年代的日本來比照當(dāng)前的中國(guó)。羅志恒認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)的企業(yè)和個(gè)人面臨的是現(xiàn)金流量表沖擊和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩，而非資產(chǎn)負(fù)債表收縮；私人部門信貸需求不足也并非微觀主體追求債務(wù)最小化，而是源于實(shí)際利率偏高、信貸約束與預(yù)期低迷的因素。

中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷近期在演講中表示，與日本不同，中國(guó)是一個(gè)大政府、大市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體，既有國(guó)家全球戰(zhàn)略和制造業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期規(guī)劃，同時(shí)，中國(guó)也有一個(gè)巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)作為依托。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，未能在高端產(chǎn)業(yè)上有顯著增長(zhǎng)，且出口市場(chǎng)遭遇中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)，而中國(guó)目前抓住了新能源和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)，且仍然保持著出口優(yōu)勢(shì)。

再看辜朝明的政策建議，多集中在以政府財(cái)政支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主。殷劍峰認(rèn)為，擴(kuò)張的財(cái)政政策要起效果，需要看支出的方向和結(jié)構(gòu)。日本財(cái)政支出的最大一塊是社保支出，其中對(duì)老年人的支出占了絕對(duì)大頭，而老年人消費(fèi)意愿較弱；第二大支出則是公路、鐵路等公共工程，在人口負(fù)增長(zhǎng)的情況下，這些資本過剩的行業(yè)很難拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

佩蒂斯同樣認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)的問題就在于1980年代為了追求高增長(zhǎng)而投資了很多經(jīng)濟(jì)價(jià)值很低的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而這種模式終有極限，最終不得不直面?zhèn)鶆?wù)問題。進(jìn)入1990年代，為了維持經(jīng)濟(jì)，本來已經(jīng)有很好基礎(chǔ)設(shè)施的日本又修建了更多項(xiàng)目，在辜朝明看來，日本這樣做就把問題解決了，避免了危機(jī)。

日本政府基建投資規(guī)模及增速 圖片來源：中泰證券研究所（數(shù)據(jù)來自日本財(cái)務(wù)省）

“辜朝明甚至認(rèn)為日本政府應(yīng)該舉更多債，好像不必解決債務(wù)問題，可以讓它永遠(yuǎn)增長(zhǎng)下去，然而債務(wù)和估值過高的資產(chǎn)最終必須被銷賬。所以我認(rèn)為，日本政府債務(wù)的大幅上升讓日本避免了一場(chǎng)危機(jī)，這一點(diǎn)辜朝明是對(duì)的，但這么做也導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入很長(zhǎng)時(shí)間的停滯，因?yàn)椴唤鉀Q債務(wù)問題就無法增長(zhǎng)，”佩蒂斯表示。

佩蒂斯認(rèn)為，美國(guó)的大蕭條是歷史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，三年時(shí)間讓美國(guó)GDP在全球的占比下降了30%，但十年之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的份額就恢復(fù)了，并持續(xù)快速增長(zhǎng)。反觀日本，1991年其GDP占全球總量的17%，而30年后這一份額萎縮至7%。“假如讓危機(jī)發(fā)生，日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的情況可能還要好一點(diǎn)，”佩蒂斯表示。

在佩蒂斯看來，中國(guó)現(xiàn)在的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)非常好了，繼續(xù)靠投資拉動(dòng)的空間有限。中國(guó)GDP的投資和消費(fèi)的占比非常不平衡，這已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)，未來更應(yīng)該靠消費(fèi)來拉動(dòng)GDP，而這需要家庭收入在GDP中的占比。

“辜朝明的意思基本上是說中國(guó)應(yīng)該采取當(dāng)年日本同樣的措施，這是錯(cuò)誤的。我認(rèn)為中國(guó)仔細(xì)和正確地研究日本是非常重要的，因?yàn)槲覀儾幌胫袊?guó)重蹈日本犯下的錯(cuò)誤。”佩蒂斯表示。

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