激辯資產(chǎn)負債表衰退理論：診斷不一定對，“藥方”肯定開錯了

每經(jīng)記者 李孟林    每經(jīng)編輯 蘭素英    

中日兩國一衣帶水，日本在現(xiàn)代化進程中的先行經(jīng)驗時常引起中國的關(guān)注。近日，日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明在一場活動上回顧了其賴以成名的資產(chǎn)負債表衰退理論，并以此視角評估中國經(jīng)濟，一時引起經(jīng)濟學界的熱議。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》不完全統(tǒng)計，截至7月18日，國內(nèi)頂尖經(jīng)濟金融學者、財經(jīng)記者、專欄作家已經(jīng)撰寫了超過10篇文章，從多個角度與辜朝明展開爭論。綜合來看，多數(shù)人認為資產(chǎn)負債表衰退無法充分解釋日本在泡沫經(jīng)濟破滅后的長期停滯，而辜朝明增加政府財政刺激的建議在日本效果不彰，更難以應(yīng)用到中國的經(jīng)濟現(xiàn)狀。

長期研究中國經(jīng)濟的北京大學光華管理學院金融學教授邁克爾•佩蒂斯（Michael Pettis）對《每日經(jīng)濟新聞》表示，辜朝明的建議假定政府債務(wù)可以一直持續(xù)下去，這是錯誤的；中國應(yīng)該仔細研究日本的經(jīng)驗，得出正確的結(jié)論。

邁克爾·佩蒂斯曾在2016年被美國《彭博商業(yè)周刊》評選為當年“全球金融領(lǐng)域最具影響力五十人”之一，有《大失衡：貿(mào)易、沖突和世界經(jīng)濟的危險前路》《波動的機器：新興經(jīng)濟體和金融崩潰的威脅》等多本著作。

“日本病”的根源何在？

日本在泡沫經(jīng)濟破滅后陷入了長期的停滯，傳統(tǒng)的貨幣政策無法將經(jīng)濟帶回正軌。辜朝明認為，泡沫破滅造成日本的資產(chǎn)價格大幅縮水，而企業(yè)和家庭此前大舉借貸的債務(wù)仍需償還，因此企業(yè)的偏好從經(jīng)濟上行期的“利潤最大化”轉(zhuǎn)為下行期的“債務(wù)最小化”，因此即使央行將利率降到零，企業(yè)仍然不愿意借貸擴大生產(chǎn)，經(jīng)濟便陷入收縮的螺旋。

辜朝明對“資產(chǎn)負債表衰退”的理論解釋力頗為滿意，認為其同樣可以解釋美國大衰退和2008年金融危機，自認為找到了解鎖經(jīng)濟大衰退這個“宏觀經(jīng)濟學的圣杯”的鑰匙。

“大多數(shù)經(jīng)濟學家只思考經(jīng)濟的資產(chǎn)端，比如如何管理資源等。辜朝明將思考的焦點放在債務(wù)端及其與資產(chǎn)端的關(guān)系，很少有經(jīng)濟學家做到這一點，這是他對經(jīng)濟研究的很大貢獻。” 北京大學光華管理學院金融學教授邁克爾•佩蒂斯對《每日經(jīng)濟新聞》表示。“然而，正如1986年的《前川報告》指出的那樣，日本的問題是太多糟糕的投資，家庭收入和消費不足，需要重新平衡。” 《前川報告》得名于時任日本央行行長前川春雄，是一份指導(dǎo)日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略文件。

實際上，關(guān)于日本經(jīng)濟長期停滯的研究可以說是汗牛充棟，不少經(jīng)濟學家認為資產(chǎn)負債表衰退只看到了表象，或者根本找錯了原因。

銀科控股首席經(jīng)濟學家夏春近日撰文認為，日本經(jīng)濟陷入泥潭的最深刻原因正是辜朝明在2008年的《大衰退》一書中開篇反駁的“結(jié)構(gòu)論”。他援引學界研究指出，日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中存在大量能夠償還債務(wù)利息但無法償還本金的“僵尸企業(yè)”。泡沫破滅后，日本政府和銀行不愿意承認壞賬，因為注銷壞賬后銀行可能無法滿足巴塞爾協(xié)議的最低資本要求，而企業(yè)也假裝還有起死回生的希望。在銀行、政府、企業(yè)三方的默契下，銀行不斷為僵尸企業(yè)貸款“續(xù)命”，從而造成資本錯配，拖累經(jīng)濟整體的效率，導(dǎo)致日本長期無法從衰退中走出來。

另一種常見的解釋是日本的人口問題。浙商銀行首席經(jīng)濟學家殷劍峰認為，以“總需求不足，企業(yè)不投資，居民不消費”為特征的“日本病”，根源在于人口的少子化和老齡化結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債表衰退僅僅是表象。殷劍峰分析指出，人口負增長導(dǎo)致資本過剩，從而帶來投資萎縮，進而造成了失業(yè)率上升和工資下降，再導(dǎo)致總需求萎縮。在供給一定的情況下，這就會導(dǎo)致通貨緊縮，實際利率上升，企業(yè)更不會投資，資本進一步過剩，最終形成惡性循環(huán)。

辜朝明自然也知道人口的因素，不過他的解釋是，日本人口到2009年才開始負增長，因此人口問題無法解釋日本經(jīng)濟在1990年到2009年間的停滯。對此，殷劍峰對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，日本的勞動年齡人口在1995年就已經(jīng)負增長了，決定經(jīng)濟增長的人口主要是勞動力，因此“辜朝明的說法是不對的”。

日本勞動年齡人口（15歲-64歲）在1995年達到峰值后開始下滑 圖片來源：日本總務(wù)省

此外，不少經(jīng)濟學者還從理論的嚴謹性上對辜朝明展開了批評。粵開證券首席經(jīng)濟學家羅志恒認為，資產(chǎn)負債表的變化是經(jīng)濟活動的結(jié)果，將結(jié)果作為原因是資產(chǎn)負債表衰退理論的最大弊端；辜朝明將經(jīng)濟周期的階段割裂，分別設(shè)定企業(yè)的目標為利潤最大化和負債最小化，違背了經(jīng)濟學理論的一致性原則，而資產(chǎn)負債表嚴重受損也并非經(jīng)濟下行的必要條件，因此這個理論也不滿足經(jīng)濟理論的普適性原則。

羅志恒還認為，辜朝明的理論淺顯易懂，并借助日本經(jīng)濟的熱點話題在公眾中廣為傳播，但實際上在學術(shù)界影響力有限。“不同于一般大眾對故事性的熱衷，學術(shù)界在專業(yè)性上有著更高要求。”同樣研究美國大蕭條和日本大衰退的伯南克在學界影響力就大得多，還因此獲得了2022年諾貝爾經(jīng)濟學獎。

大量舉債雖避免了危機，但也導(dǎo)致經(jīng)濟陷入長期停滯

按照辜朝明的理論，資產(chǎn)負債表衰退最大的特征是貨幣政策不起效，企業(yè)和個人都不借貸，解決方法只有靠政府出面作為借貸人，用財政政策維持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)。他認為，正是日本政府的財政支出才維持日本GDP在泡沫破滅后沒有下滑，堪稱奇跡。

按照同樣的思路，辜朝明近期在演講中建議中國“不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財政刺激上以保持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)。”這一“藥方”亦引起了不少經(jīng)濟學家的批評。

評論者首先指出，中日兩國國情不同，難以用1990年代的日本來比照當前的中國。羅志恒認為，當前中國的企業(yè)和個人面臨的是現(xiàn)金流量表沖擊和資產(chǎn)負債表擴張放緩，而非資產(chǎn)負債表收縮；私人部門信貸需求不足也并非微觀主體追求債務(wù)最小化，而是源于實際利率偏高、信貸約束與預(yù)期低迷的因素。

中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家李迅雷近期在演講中表示，與日本不同，中國是一個大政府、大市場的經(jīng)濟體，既有國家全球戰(zhàn)略和制造業(yè)發(fā)展的長期規(guī)劃，同時，中國也有一個巨大的國內(nèi)市場作為依托。日本在泡沫經(jīng)濟破滅后，未能在高端產(chǎn)業(yè)上有顯著增長，且出口市場遭遇中國的競爭，而中國目前抓住了新能源和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展機會，且仍然保持著出口優(yōu)勢。

再看辜朝明的政策建議，多集中在以政府財政支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主。殷劍峰認為，擴張的財政政策要起效果，需要看支出的方向和結(jié)構(gòu)。日本財政支出的最大一塊是社保支出，其中對老年人的支出占了絕對大頭，而老年人消費意愿較弱；第二大支出則是公路、鐵路等公共工程，在人口負增長的情況下，這些資本過剩的行業(yè)很難拉動經(jīng)濟。

佩蒂斯同樣認為，日本經(jīng)濟的問題就在于1980年代為了追求高增長而投資了很多經(jīng)濟價值很低的基礎(chǔ)設(shè)施項目，而這種模式終有極限，最終不得不直面?zhèn)鶆?wù)問題。進入1990年代，為了維持經(jīng)濟，本來已經(jīng)有很好基礎(chǔ)設(shè)施的日本又修建了更多項目，在辜朝明看來，日本這樣做就把問題解決了，避免了危機。

日本政府基建投資規(guī)模及增速 圖片來源：中泰證券研究所（數(shù)據(jù)來自日本財務(wù)省）

“辜朝明甚至認為日本政府應(yīng)該舉更多債，好像不必解決債務(wù)問題，可以讓它永遠增長下去，然而債務(wù)和估值過高的資產(chǎn)最終必須被銷賬。所以我認為，日本政府債務(wù)的大幅上升讓日本避免了一場危機，這一點辜朝明是對的，但這么做也導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入很長時間的停滯，因為不解決債務(wù)問題就無法增長，”佩蒂斯表示。

佩蒂斯認為，美國的大蕭條是歷史上最嚴重的經(jīng)濟危機，三年時間讓美國GDP在全球的占比下降了30%，但十年之后美國經(jīng)濟在全球的份額就恢復(fù)了，并持續(xù)快速增長。反觀日本，1991年其GDP占全球總量的17%，而30年后這一份額萎縮至7%。“假如讓危機發(fā)生，日本經(jīng)濟當前的情況可能還要好一點，”佩蒂斯表示。

在佩蒂斯看來，中國現(xiàn)在的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)非常好了，繼續(xù)靠投資拉動的空間有限。中國GDP的投資和消費的占比非常不平衡，這已經(jīng)成為經(jīng)濟學界的共識，未來更應(yīng)該靠消費來拉動GDP，而這需要家庭收入在GDP中的占比。

“辜朝明的意思基本上是說中國應(yīng)該采取當年日本同樣的措施，這是錯誤的。我認為中國仔細和正確地研究日本是非常重要的，因為我們不想中國重蹈日本犯下的錯誤。”佩蒂斯表示。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N923766082