大客戶低價(jià)入股合理性待解 京陽科技擬IPO

每經(jīng)記者 王琳    每經(jīng)編輯 董興生    

遭遇業(yè)績斷崖式下降后，憑借負(fù)極焦產(chǎn)品的爆發(fā)，報(bào)告期內(nèi)（2020~2022年，下同）迎來階段性復(fù)蘇，負(fù)極材料上游廠商山東京陽科技股份有限公司（以下簡稱京陽科技）抓住時(shí)機(jī)，沖刺上證主板市場IPO。

數(shù)據(jù)來源：記者整理視覺中國圖楊靖制圖

不過，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，2023年以來，負(fù)極焦以及負(fù)極材料價(jià)格均持續(xù)下行。京陽科技負(fù)極焦銷售占比超六成的客戶璞泰來（SH603659，股價(jià)38.32元，市值772.80億元）在3月份表示，預(yù)計(jì)未來2~3年會進(jìn)入負(fù)極公司的出清階段。

無疑，京陽科技業(yè)務(wù)未來幾年的成長性仍待考。

2020年，在公司負(fù)極材料產(chǎn)量僅同比增長47.97%的情況下，璞泰來對京陽科技負(fù)極焦的采購量卻同比增長了6.53倍。同樣在2020年，在京陽科技已有IPO預(yù)期的情況下，公司總經(jīng)理韓吉川就籌劃將其代朋友崔濱持有的京陽科技1209萬股股份以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給璞泰來及其關(guān)聯(lián)方福建省廬峰新能股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡稱福建廬峰），轉(zhuǎn)讓后不到一年，京陽科技的估值便升了近4倍。盡管京陽科技表示，璞泰來對公司的股權(quán)投資不存在其他利益安排，但諸多疑點(diǎn)同樣待解。

負(fù)極材料價(jià)格持續(xù)下行

京陽科技主要從事針狀焦的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要包括鋰電池負(fù)極材料用針狀焦（以下簡稱負(fù)極焦）和超高功率石墨電極用針狀焦（以下簡稱電極焦）等。

從業(yè)績情況來看，根據(jù)招股書（申報(bào)稿）和招股書（申報(bào)稿更新），2019~2022年各年度，京陽科技的營業(yè)收入分別為16.64億元、9.28億元、14.58億元和17.93億元，扣非后凈利潤分別為6.46億元、0.36億元、2.73億元和3.02億元。

按照京陽科技的說法，公司2020年業(yè)績大幅下滑，是在疫情、下游石墨電極行業(yè)針狀焦庫存較高等因素影響下，針狀焦價(jià)格一度跌至歷史低點(diǎn)所致。

分具體產(chǎn)品銷售情況來看，2019年，京陽科技的電極焦產(chǎn)品營收達(dá)到10.36億元，2020年銳減至3.35億元，2021年和2022年分別為5.14億元和4.87億元，不僅遠(yuǎn)未回到2019年的水平，而且仍呈現(xiàn)波動狀態(tài)。

相比之下，京陽科技的負(fù)極焦?fàn)I收則持續(xù)增長。2019~2022年各年度，京陽科技負(fù)極焦?fàn)I收分別為1.62億元、1.89億元、4.42億元和7.61億元。負(fù)極焦主營業(yè)務(wù)收入占整體營收的比例也從2019年的10.20%上升至2022年的45.21%，首次超過電極焦。

可以看出，京陽科技在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績增長主要靠負(fù)極焦推動。不過，2023年以來，負(fù)極材料價(jià)格處于持續(xù)下行階段。SMM（上海有色網(wǎng)）在4月10日發(fā)布的一篇分析文章中指出，負(fù)極材料價(jià)格降至近年最低點(diǎn)，且負(fù)極材料目前處于產(chǎn)能過剩階段，下游持續(xù)去庫存，對負(fù)極材料廠家提貨有所減少，負(fù)極材料價(jià)格也仍處于下行階段。

下游負(fù)極材料價(jià)格下行，自然也導(dǎo)致針狀焦價(jià)格處于下降趨勢。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月28日，中國針狀焦市場價(jià)格運(yùn)行區(qū)間熟焦（煅后焦）10000元/噸~13500元/噸；生焦（煅前焦）8000元/噸~9000元/噸；至2023年5月5日，中國針狀焦市場價(jià)格熟焦7500元/噸~10800元/噸；生焦5300元/噸~6500元/噸，降幅明顯。

2023年3月28日，璞泰來在上證e互動平臺披露的對投資者提問的回復(fù)中也指出，從行業(yè)角度看，負(fù)極材料行業(yè)進(jìn)入去庫存階段，行業(yè)洗牌剛剛開始，預(yù)計(jì)未來2~3年會進(jìn)入負(fù)極公司的出清階段。

值得注意的是，璞泰來是京陽科技報(bào)告期內(nèi)負(fù)極焦銷售占比超六成的客戶。那么，京陽科技如何看待未來幾年公司負(fù)極焦業(yè)務(wù)的成長性？

璞泰來采購合理性存疑

說到京陽科技負(fù)極焦產(chǎn)品的銷售增長，很大程度上得益于對璞泰來的銷售。

按照招股書（申報(bào)稿）和招股書（申報(bào)稿更新），京陽科技與璞泰來的合作自2018年開始。2019年，杉杉股份和璞泰來是京陽科技負(fù)極焦銷售的第一和第二大客戶，京陽科技對兩者的銷售金額分別為9293.27萬元和3104.29萬元，銷售金額占比分別達(dá)57.36%和19.16%。

2020年，京陽科技對璞泰來負(fù)極焦的銷售金額突然大幅增長至1.34億元，較2019年增長了3.31倍。2021年和2022年，這一銷售金額又分別繼續(xù)增長至2.88億元和4.69億元。2020年至2022年各年度，京陽科技對璞泰來負(fù)極焦的銷售金額占公司負(fù)極焦銷售總額的比例分別高達(dá)70.70%、65.06%和61.57%。

同期，京陽科技對其他客戶銷售情況如何？

2019年和2020年，京陽科技負(fù)極焦產(chǎn)品的前五大客戶是同樣的5家公司。不過在2020年，上述五大客戶中，京陽科技只有對璞泰來和凱金新能源的負(fù)極焦銷售金額實(shí)現(xiàn)了增長，對包括杉杉股份在內(nèi)的另外三大客戶的銷售金額均出現(xiàn)下降，其中對杉杉股份的銷售金額大幅下降了78%。

在解釋對璞泰來的負(fù)極焦銷售占比較高原因時(shí)，京陽科技表示，主要是因?yàn)殍碧﹣碡?fù)極材料相對較為高端，公司針狀焦品質(zhì)較高，供需契合度較高，且公司產(chǎn)能受限，主要保障高端用戶需求。京陽科技還進(jìn)一步表示，公司負(fù)極焦收入波動趨勢與下游客戶的負(fù)極產(chǎn)品收入波動趨勢整體一致。

不過，從璞泰來對京陽科技負(fù)極焦的采購情況與其自身負(fù)極材料產(chǎn)量情況對比來看，2020年，璞泰來負(fù)極材料銷售金額較2019年同比僅增長了18.84%，遠(yuǎn)低于京陽科技對其負(fù)極焦銷售金額3.31倍的同比增速。

從璞泰來負(fù)極材料產(chǎn)量來看，2019年和2020年分別為4.67萬噸和6.91萬噸，2020年同比增長47.97%。按照銷售金額和單價(jià)計(jì)算可以得知，京陽科技在2019年和2020年對璞泰來負(fù)極焦的銷量分別為3794.86噸和2.86萬噸，在2020年同比增長了6.53倍。也就是說，璞泰來在2020年對京陽科技負(fù)極焦采購量的同比增速，遠(yuǎn)大于其在2020年負(fù)極材料產(chǎn)量的同比增速。該如何理解這一情況的合理性？

不到1年估值漲約3.73倍

談及京陽科技與璞泰來之間的交易，還不得不提到另一層背景。

2021年3月，京陽科技總經(jīng)理韓吉川將其代朋友崔濱持有的京陽科技1209萬股股份以4.14元/股的價(jià)格向璞泰來和福建廬峰各轉(zhuǎn)讓了604.50萬股股份。福建廬峰成立于2020年，為璞泰來實(shí)際控制的企業(yè)。

因此，截至招股書（申報(bào)稿更新）披露日，璞泰來及其關(guān)聯(lián)企業(yè)福建廬峰分別位列京陽科技第九、十大股東，持股比例均為2.26%。

對于璞泰來及福建廬峰收購京陽科技的股份，招股書（申報(bào)稿更新）顯示，是因?yàn)殍碧﹣砗透＝◤]峰看好京陽科技的發(fā)展前景，也為了保障原材料供應(yīng)鏈穩(wěn)定。同時(shí)，京陽科技2020年盈利規(guī)模大幅下降，未來具有一定不確定性，崔濱亦有意變現(xiàn)股權(quán)。

值得一提的是，按照向璞泰來和福建廬峰轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格（4.14元/股）計(jì)算，京陽科技100%股權(quán)的估值為10.764億元。而在隨后2021年6月發(fā)生的另一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓價(jià)格已變?yōu)?.4423元/股，較向璞泰來和福建廬峰的轉(zhuǎn)讓價(jià)格上升了55.61%。到了2021年11月，京陽科技進(jìn)行了新一輪增資，彼時(shí)，京陽科技100%股權(quán)的投后估值已達(dá)到40.2億元。

也就是說，不到1年內(nèi)，京陽科技100%股權(quán)的估值上升了約3.73倍。

京陽科技在招股書（申報(bào)稿更新）中解釋稱，上述兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格差異，在于兩次轉(zhuǎn)讓時(shí)的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營業(yè)績差異較大，即在2021年二季度行業(yè)已不斷復(fù)蘇，公司經(jīng)營業(yè)績已有所好轉(zhuǎn)。不過，京陽科技在招股書（申報(bào)稿更新）中并未披露如何確定的向璞泰來和福建廬峰的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，而僅表示是經(jīng)交易雙方協(xié)商確定而來。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，截至2020年末，京陽科技的凈資產(chǎn)為12.81億元。也就是說，崔濱在向璞泰來和福建廬峰轉(zhuǎn)讓京陽科技股權(quán)時(shí)，京陽科技100%股權(quán)的估值甚至明顯低于京陽科技的股東權(quán)益。

此外，京陽科技早在2018年就與相關(guān)投資者簽署了對賭協(xié)議，即京陽科技及其實(shí)控人承諾，京陽科技應(yīng)不晚于2021年6月30日向證監(jiān)會或香港聯(lián)交所提交IPO申報(bào)資料，或是有關(guān)上市公司提交對京陽科技進(jìn)行資產(chǎn)重組的申請材料等。也就是說，京陽科技早已有上市規(guī)劃。事實(shí)上，在璞泰來和福建廬峰收購韓吉川代崔濱持有的京陽科技股權(quán)時(shí)，京陽科技與交易各方也同樣簽署了對賭協(xié)議，即要求京陽科技應(yīng)不晚于2023年12月31日向A股或港股市場提交IPO申請資料等。

而在有通過投資標(biāo)的IPO兌現(xiàn)投資收益的預(yù)期之下，作為京陽科技總經(jīng)理韓吉川朋友的崔濱，卻將其持有的全部京陽科技的股份以低于每股凈資產(chǎn)的低價(jià)進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓。差不多8個(gè)月后，這些股權(quán)便升值近4倍。

崔濱向璞泰來和福建廬峰進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是如何確定的？這一轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否過低，該如何理解其合理性？

上述情況自然讓人聯(lián)想到京陽科技與璞泰來的業(yè)務(wù)合作。即璞泰來對京陽科技股權(quán)的收購事項(xiàng)，在2020年年中就已開啟了盡調(diào)工作，而璞泰來也是在2020年逆勢大幅增加了對京陽科技負(fù)極焦產(chǎn)品的采購。

京陽科技在招股書（申報(bào)稿更新）中則表示，璞泰來與公司業(yè)務(wù)合作在先，璞泰來對京陽科技股權(quán)的收購是正常的投資行為，因此璞泰來成為京陽科技股東與客戶不屬于一攬子安排，亦不存在其他利益安排。

對于本文提及的上述疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者于2023年5月9日晚間向京陽科技發(fā)去采訪函。公司于5月10日回復(fù)郵件稱，相關(guān)問題已收悉，將盡快回復(fù)。但截至發(fā)稿，未收到對方進(jìn)一步回復(fù)。

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