每經(jīng)熱評(píng)｜注冊(cè)制改革將使股票估值結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化

每經(jīng)特約評(píng)論員尹中立 2023年2月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布將全面實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，這標(biāo)志著歷時(shí)十年的股票發(fā)行制度改革畫上了句號(hào)。股票發(fā)行的注冊(cè)制改革對(duì)股市會(huì)產(chǎn)生哪些影響？筆者認(rèn)為，試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來，定價(jià)市場(chǎng)化約束明顯增強(qiáng)，上市公司結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，新股發(fā)行常態(tài)化與退市常態(tài)化穩(wěn)步推進(jìn)，A股估值結(jié)構(gòu)明顯得到優(yōu)化。全面實(shí)施注冊(cè)制后，A股市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步趨于優(yōu)化。 全球股市估值體系概況 在充分市場(chǎng)化的情況下，股價(jià)是上市公司預(yù)期股息現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。股票的估值取決于三個(gè)因素：長(zhǎng)期名義利潤(rùn)增長(zhǎng)率、名義無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在泰勒規(guī)則的貨幣政策下，均衡條件下無風(fēng)險(xiǎn)收益率等于約2%的自然利率與約2%的通脹預(yù)期之和，大致等于長(zhǎng)期名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)組合或具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的股票所必需的報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之差，大多數(shù)學(xué)者均通過較長(zhǎng)歷史時(shí)期的收益率數(shù)據(jù)來計(jì)算。Dimson、Marsh和Staunton統(tǒng)計(jì)了1900~2010年的世界主要國(guó)家的事后股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況，以幾何平均數(shù)計(jì)算的美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本、意大利這六個(gè)國(guó)家股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為5.3%、4.3%、6.0%、5.9%、5.9%、5.8%，平均為5.53%。筆者通過詳細(xì)梳理1825~2021年美國(guó)股票及債券收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美股年平均收益率（含股息收益率）為8.52%、國(guó)庫券收益率為3.31%，則美股股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.21%，與Dimson、Marsh和Staunton的計(jì)算基本一致。進(jìn)一步地，可以5.53%和5.21%的平均數(shù)來衡量全球股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況，即5.37%。 考慮約4%的長(zhǎng)期名義GDP增長(zhǎng)率、5.37%的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則股市整體估值約為20倍市盈率。2013~2021年歐美與亞太地區(qū)主要國(guó)家的股市整體平均市盈率也大致維持在19~25左右的區(qū)間。拉長(zhǎng)時(shí)間周期，筆者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，美股200多年的平均市盈率恰恰約為20倍。 從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，股市估值水平呈現(xiàn)有規(guī)律的變化。每當(dāng)出現(xiàn)重大技術(shù)創(chuàng)新與突破，催生新的行業(yè)迅速發(fā)展，新的技術(shù)帶來樂觀的預(yù)期，與此相關(guān)的股票的估值就會(huì)高于市場(chǎng)的平均水平，新興行業(yè)市值占股市市值的比重總體呈上升趨勢(shì)。 隨著投資的增加，原有的創(chuàng)新集群的效應(yīng)發(fā)揮后，“技術(shù)僵局”期隨之而來，市場(chǎng)逐漸飽和，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率見頂，股市估值也出現(xiàn)較大幅度下降。而且，新的重大技術(shù)進(jìn)步，在催生新技術(shù)新產(chǎn)品新行業(yè)的同時(shí)，往往還會(huì)對(duì)原有的技術(shù)、產(chǎn)品、組織及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大沖擊，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率及股市估值的進(jìn)一步下降。 縱觀美國(guó)經(jīng)濟(jì)與股票發(fā)展歷程，可以清楚地看到技術(shù)革命及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)股市估值的上述影響。第一次工業(yè)革命期間，鐵路成為美國(guó)當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，鐵路股票也在股票市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。截至1900年，鐵路行業(yè)上市公司市值占據(jù)美國(guó)整個(gè)股市市值的約60%。隨著鐵路里程的不斷增加及第二次工業(yè)革命期間汽車、飛機(jī)等行業(yè)的發(fā)展，鐵路公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率開始下降，鐵路行業(yè)上市公司估值跌至個(gè)位數(shù)，鐵路公司指數(shù)從20世紀(jì)初的近600點(diǎn)下行至20世紀(jì)30年代的150點(diǎn)左右，十年時(shí)間里估值下跌了近八成。 第二次工業(yè)革命期間，電力、內(nèi)燃機(jī)、電話及無線電等重大發(fā)明相繼問世，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)之后的1945~1973年迎來增長(zhǎng)的又一黃金時(shí)期，新技術(shù)企業(yè)發(fā)展壯大，股市整體估值也緩慢提升。20世紀(jì)70年代后，第二次工業(yè)革命帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)逐漸消失殆盡，美股市盈率從1965年的23.8倍下行至1980年的7.4倍，1972~1982年的近10年時(shí)間，代表大型企業(yè)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基本維持在10年前的水平。信息技術(shù)革命興起后，隨著信息技術(shù)設(shè)備投資的逐漸增加與信息技術(shù)企業(yè)的大規(guī)模上市，美股在20世紀(jì)80年代后再次迎來一波大牛市。 資本市場(chǎng)通過高估值推動(dòng)一個(gè)又一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)或新的技術(shù)迅速完成產(chǎn)業(yè)化，讓經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持強(qiáng)大的生命力。這是資本市場(chǎng)的直接融資方式相對(duì)銀行間接融資方式的優(yōu)勢(shì)所在。 一般而言，超大企業(yè)普遍經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，但不可避免地面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽膯栴}；中小企業(yè)雖然有小部分在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，但總體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、失敗可能大，要求更高的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；大中型企業(yè)則兼具了經(jīng)營(yíng)的相對(duì)穩(wěn)定性與較高的成長(zhǎng)性。因此，合理的估值結(jié)構(gòu)應(yīng)該是：大中型市值上市公司的市盈率中位數(shù)最高，超大市值和小市值上市公司的市盈率中位數(shù)略低，大致呈現(xiàn)“中間高，兩頭略低”的估值結(jié)構(gòu)。 以美國(guó)股票市場(chǎng)為例，2012~2019年，以市值衡量的超大50、大型500、中型1000、小型股市盈率中位數(shù)的平均值分別為20.00、20.70、22.14、18.84，大致符合“中間高，兩頭略低”的估值結(jié)構(gòu)。但2020年疫情暴發(fā)后，超大型企業(yè)的數(shù)字化、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)更加凸顯，其估值得到進(jìn)一步提升。 A股估值存在結(jié)構(gòu)性扭曲 自20世紀(jì)90年代滬深兩個(gè)交易所先后創(chuàng)立以來，A股市場(chǎng)估值總體趨勢(shì)是逐步下降并與國(guó)際接軌。股市創(chuàng)立的初期（1991~2005年），市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，A股整體估值平均值約為43倍，遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)。2008~2021年，隨著股權(quán)分置改革等一系列基礎(chǔ)制度逐步完善，A股估值水平逐漸下降，平均估值已下降至20倍市盈率左右，基本與國(guó)際接軌。 在估值整體水平與國(guó)際接軌的同時(shí)，A股估值的結(jié)構(gòu)性扭曲現(xiàn)象一直存在?？傮w而言，A股市值超大50、大型300、中型500與小型股的市盈率中位數(shù)呈依次增加的態(tài)勢(shì)，且2010~2019年超大50公司的市盈率中位數(shù)大幅低于20倍，而中小市值公司的市盈率中位數(shù)則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20倍。與成熟市場(chǎng)“兩頭低，中間高”的估值結(jié)構(gòu)存在較大差異。 筆者認(rèn)為，A股扭曲的估值結(jié)構(gòu)是核準(zhǔn)制下上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配、股票供需失衡的結(jié)果。一方面，傳統(tǒng)大型企業(yè)估值急劇下行，部分新興行業(yè)公司長(zhǎng)期不能登陸A股，造成超大50市盈率低迷。在我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加快推進(jìn)的時(shí)期，銀行及能源、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)的利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，其大型企業(yè)也獲得較高估值。但隨著我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化逐步進(jìn)入中后期，特別是2010年以來，受“三期疊加”等因素影響，這些傳統(tǒng)行業(yè)估值大幅大行。同時(shí)，在A股較長(zhǎng)時(shí)期的核準(zhǔn)制下，未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)不能登陸境內(nèi)股票市場(chǎng)，高成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司未能在A股上市。由此，A股上市公司結(jié)構(gòu)未能充分反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，傳統(tǒng)行業(yè)大型企業(yè)估值大幅下行，新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴境外上市，導(dǎo)致A股市值排名前50的企業(yè)中，大部分仍為傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩，市盈率普遍低于20倍。 另一方面，核準(zhǔn)制下對(duì)IPO數(shù)量和節(jié)奏實(shí)行較為嚴(yán)格的管制，上市公司本身成為重要的稀缺資源，上市公司股價(jià)中除包含預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值外，還包括“殼價(jià)值”。市值越小的公司“殼價(jià)值”所占比重越大，便導(dǎo)致小市值公司的估值普遍大幅高于20倍。 有觀點(diǎn)認(rèn)為小公司具有更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲蚨鴳?yīng)當(dāng)有更高的估值。實(shí)際的情況是，少數(shù)公司確實(shí)會(huì)更具成長(zhǎng)性，但絕大部分業(yè)績(jī)?cè)鏊倨狡?，A股小型股2012~2021年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形粩?shù)明顯低于超大50、大型300、中型500業(yè)績(jī)?cè)鏊佟? 注冊(cè)制改革促估值優(yōu)化 近年來，注冊(cè)制改革加速，先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點(diǎn)注冊(cè)制，設(shè)置更為多元包容的上市標(biāo)準(zhǔn)，推進(jìn)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，強(qiáng)化審核透明度與可預(yù)期性，進(jìn)一步健全資本要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制。同時(shí)，以注冊(cè)制改革為牽引，全面深化資本市場(chǎng)改革，大力提高上市公司質(zhì)量，健全常態(tài)化退市制度，積極吸引各類中長(zhǎng)期資金入市，依法從嚴(yán)打擊證券違法行為，優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)。這些改革措施都在促使A股估值結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。 首先，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化約束明顯增強(qiáng)，逐步從源頭上糾正扭曲的估值結(jié)構(gòu)問題。試點(diǎn)注冊(cè)制以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實(shí)行發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，大大提升了新股定價(jià)效率。由于較高的高價(jià)剔除比例等因素，新股定價(jià)一度出現(xiàn)比較嚴(yán)重的“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象，市盈率中樞節(jié)節(jié)下行。2021年9月，滬深交易所進(jìn)一步優(yōu)化新股定價(jià)機(jī)制，使“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，新股發(fā)行定價(jià)市盈率出現(xiàn)了明顯上行。與之相伴的是，新股破發(fā)比例大幅提高，股價(jià)回歸均衡的時(shí)間大大縮短?？梢钥吹剑?020年、2021年、2022年前7個(gè)月，新股在上市當(dāng)年的漲幅中位數(shù)分別為-8.46%、-9.97%、-10.03%，較核準(zhǔn)制下新股在當(dāng)年大幅上漲的情形出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變?？梢灶A(yù)見，隨著注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，“新股不敗”的“神話”將逐漸被徹底打破，且破發(fā)速度將越來越快，股價(jià)回歸均衡的時(shí)間會(huì)越來越短。進(jìn)而，新股定價(jià)市盈率中位數(shù)在經(jīng)歷前期的大幅上漲后，將越來越理性，定價(jià)中樞將逐漸下行，直至回歸至基本面定價(jià)。新股定價(jià)的市場(chǎng)化、理性化將逐步扭轉(zhuǎn)中小市值上市公司估值偏高的狀況。 其次，上市公司結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提升了優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股估值。截至今年6月末，A股高科技行業(yè)市值占比由2017年初的約20%增長(zhǎng)至約37%，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和外資持倉占流通市值比重由2017年初的15.8%提升至23.5%。其中，A股市值排名前50的上市公司中，已有寧德時(shí)代、比亞迪、隆基綠能、邁瑞醫(yī)療、?？低?、萬華化學(xué)、立訊精密、藥明康德、恒瑞醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)與高科技公司，貴州茅臺(tái)、五糧液、海天味業(yè)、美的集團(tuán)、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、金龍魚、伊利股份、海爾智家等消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也得到市場(chǎng)認(rèn)可，大大改善了超大50上市公司估值。同時(shí)，2019年以來，原市值500億元至1000億元的上市公司股價(jià)也獲得較好回報(bào)，漲幅均值與中位數(shù)分別為78.83%、54.89%，均居首位。從2018年末至2021年末，A股超大50、大型300、中型500市盈率中位數(shù)分別從8.83、16.66、20.84提升至20.15、32.35、33.91，高于小型股市盈率提升幅度。未來，隨著科技創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量的不斷增加，隨著機(jī)構(gòu)投資者力量的進(jìn)一步壯大，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股、高成長(zhǎng)科技股估值優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步得到體現(xiàn)。 第三，新股發(fā)行常態(tài)化與退市常態(tài)化逐步消減中小市值上市公司的“殼價(jià)值”。近年來，證監(jiān)會(huì)科學(xué)合理保持IPO常態(tài)化，2019年、2020年、2021年、2022年，滬深交易所IPO企業(yè)家數(shù)分別為201家、394家、481家、421家，北交所開市后，上市公司家數(shù)也已突破100家。同時(shí)，推進(jìn)退市制度改革，完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化退市流程、暢通多元退市渠道，這三年多的退市與強(qiáng)制退市家數(shù)均已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過之前的數(shù)量，市場(chǎng)化、法治化的常態(tài)化退市趨勢(shì)正加快形成。常態(tài)化的新股發(fā)行與退市機(jī)制，都在逐步削減上市公司的“殼價(jià)值”。以A股市值最小的100家上市公司市值來粗略地代表“殼價(jià)值”，可以看到，截至今年6月末，最小100的平均市值已下降至8.39億元，為2013年以來最低。 實(shí)證數(shù)據(jù)表明，經(jīng)過以注冊(cè)制為龍頭的全面深化資本市場(chǎng)改革，A股扭曲的估值結(jié)構(gòu)問題在加快得到糾正。超大50市盈率中位數(shù)較前期明顯提升，小型股市盈率中位數(shù)較前期則明顯下降，市場(chǎng)化定價(jià)的有效性不斷增強(qiáng)。 進(jìn)一步完善估值結(jié)構(gòu) 定價(jià)是資本市場(chǎng)的核心功能之一，信息披露、上市公司結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)供求、市場(chǎng)微觀主體能力等都會(huì)影響股票價(jià)格與估值結(jié)構(gòu)。糾正A股扭曲的估值結(jié)構(gòu)，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，也是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程。建議繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，總結(jié)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，借鑒北交所有益做法，完善全鏈條基礎(chǔ)制度、提高上市公司質(zhì)量、平衡股票供求關(guān)系、提升微觀主體能力并重，多措并舉，使估值體系和結(jié)構(gòu)逐步得到優(yōu)化。 第一，平衡好發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)與投資者關(guān)系，探索完善更為多元化的發(fā)行定價(jià)機(jī)制。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制過程中，堅(jiān)持以信息披露為核心，堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)，建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主體的詢價(jià)定價(jià)配售機(jī)制，市場(chǎng)約束明顯增強(qiáng)。但客觀而言，機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力同樣良莠不齊，且存在大量的謀求“打新”收益率的產(chǎn)品，影響了定價(jià)效率。建議：一是在新股詢價(jià)、配售中給予優(yōu)質(zhì)公募產(chǎn)品、社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金更高權(quán)重，并結(jié)合其定價(jià)表現(xiàn)，動(dòng)態(tài)調(diào)整。進(jìn)一步發(fā)揮中長(zhǎng)期資金在二級(jí)市場(chǎng)中的定價(jià)的作用。二是建立健全以上市公司質(zhì)量為核心的投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，與發(fā)行承銷定價(jià)、信息披露質(zhì)量、上市公司質(zhì)量、上市后企業(yè)成長(zhǎng)性等掛鉤，對(duì)優(yōu)質(zhì)投行在業(yè)務(wù)受理等方面予以傾斜。三是允許小規(guī)模發(fā)行實(shí)行自主定價(jià)、網(wǎng)上競(jìng)價(jià)等方式，并探索直接上市制度，給發(fā)行人更多選擇權(quán)。 第二，平衡好市場(chǎng)供求、一二級(jí)市場(chǎng)關(guān)系，穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化。如果上市公司估值與業(yè)績(jī)同時(shí)大幅下行，可能對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定造成一定不利影響，甚至影響注冊(cè)制改革全局。宜堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，把握好改革的時(shí)機(jī)、節(jié)奏與力度。在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，科學(xué)合理保持新股常態(tài)化都是必要的務(wù)實(shí)舉措。同時(shí)，科學(xué)合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，不是行政干預(yù)下的忽冷忽熱，而是在嚴(yán)把信息披露質(zhì)量關(guān)、上市公司質(zhì)量關(guān)、板塊定位關(guān)的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、投融資平衡，對(duì)發(fā)行上市節(jié)奏略作微調(diào)，保持市場(chǎng)對(duì)審核注冊(cè)時(shí)間的可預(yù)期性，維護(hù)好良好的發(fā)行秩序、輿論秩序、市場(chǎng)秩序及各參與方對(duì)市場(chǎng)化法治化改革的預(yù)期。隨著新股定價(jià)市場(chǎng)化、新股發(fā)行常態(tài)化、退市常態(tài)化的逐步深入，市場(chǎng)估值體系將加快理順，市場(chǎng)約束作用將明顯增強(qiáng)，各方的預(yù)期也將更加明確。待經(jīng)濟(jì)周期明顯、上市公司結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化時(shí)，上市公司利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，即便估值下降，股價(jià)仍有利潤(rùn)的支撐，可擇機(jī)實(shí)行新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化。 三是平衡好大股東與中小投資者、激勵(lì)企業(yè)家精神與保持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)系，進(jìn)一步優(yōu)化減持制度與股權(quán)激勵(lì)制度。股份減持是股東的內(nèi)在需求，有利于創(chuàng)新資本循環(huán)，也有利于增加流通股供給，進(jìn)一步理順市場(chǎng)估值體系。2020年修訂的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》簡(jiǎn)化了反向掛鉤政策使用標(biāo)準(zhǔn)，放寬了減持限制。北交所則有更大的突破，規(guī)定“上市公司大股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高計(jì)劃通過集中競(jìng)價(jià)交易減持其所持有本公司股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的30個(gè)交易日前預(yù)先披露減持計(jì)劃”。 總之，應(yīng)該在實(shí)踐中不斷總結(jié)好的經(jīng)驗(yàn)與做法。 （作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所資本市場(chǎng)研究室研究員）