淳石集團(tuán)李寧寧：客觀看待全面注冊(cè)制影響，持續(xù)深耕科技與醫(yī)療健康賽道

近年來(lái)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)？全面注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)對(duì)行業(yè)影響幾何？私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及交易難點(diǎn)有哪些？展望2023年，私募股權(quán)投資可以重點(diǎn)布局哪些行業(yè)和賽道？背后又有何投資邏輯？

近日，淳石集團(tuán)私募股權(quán)投資事業(yè)部執(zhí)行董事李寧寧對(duì)這些問(wèn)題作出了解答。

能幫投資人賺錢的機(jī)構(gòu)逐漸凸顯出來(lái)

根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)旗下清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生10650起投資案例，同比下降13.6%；投資總金額共9076.79億元人民幣，同比減少36.2%。

股權(quán)投資市場(chǎng)降溫的背后，是投資機(jī)構(gòu)在復(fù)雜內(nèi)外部環(huán)境下出手更為謹(jǐn)慎，同時(shí)近年來(lái)募資難度愈發(fā)明顯。李寧寧表示，一方面之前疫情對(duì)整體行業(yè)有所沖擊，另一方面前期完成投資的基金交出的業(yè)績(jī)答卷也是影響募資的關(guān)鍵因素。“2010～2015年期間，股權(quán)投資比較熱，一些投資人并沒(méi)有仔細(xì)分辨就參與了進(jìn)來(lái)。隨著時(shí)間推移，投資業(yè)績(jī)逐漸變現(xiàn)，如果收益水平不能令投資人滿意，那么再想請(qǐng)投資人出資就會(huì)比較困難。”

“在此背景下，一些能真正幫投資人賺錢的機(jī)構(gòu)慢慢凸顯出來(lái)，資金也會(huì)向這些少數(shù)且優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)集中。”李寧寧說(shuō)道，與此同時(shí)市場(chǎng)上一些投資能力不足，甚至可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)會(huì)被加速淘汰，有利于打破行業(yè)魚龍混雜的局面。

2月初，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的制度規(guī)則公開征求意見，這意味著，經(jīng)過(guò)四年試點(diǎn)，股票發(fā)行注冊(cè)制很快將在全市場(chǎng)推開。這一消息瞬間點(diǎn)燃了資本市場(chǎng)。

李寧寧表示，全面注冊(cè)制改革啟動(dòng)將對(duì)主板有更加直接的利好，在上市審核、交易制度等方面會(huì)有進(jìn)一步統(tǒng)一及優(yōu)化，不過(guò)，對(duì)于私募股權(quán)投資領(lǐng)域而言，利好的刺激或許并沒(méi)有那么明顯。“從私募股權(quán)投資的標(biāo)的企業(yè)來(lái)看，經(jīng)過(guò)幾年成長(zhǎng)后登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，大多數(shù)會(huì)選擇科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所，登陸主板的數(shù)量偏少。就科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所而言，此前已先后進(jìn)行了注冊(cè)制試點(diǎn)，因此我們需要客觀地去看待此次全面注冊(cè)制改革的影響，不要盲目狂熱。”

他進(jìn)一步補(bǔ)充道，全面實(shí)施注冊(cè)制后，A股市場(chǎng)各板塊定位將更加清晰，主板突出大藍(lán)籌特色，科創(chuàng)板堅(jiān)守“硬科技”定位，創(chuàng)業(yè)板一如既往地支持成長(zhǎng)性、創(chuàng)新型企業(yè)，此外，北交所重點(diǎn)支持“專精特新”企業(yè)，它的設(shè)立進(jìn)一步拓寬了股權(quán)投資的退出通道。“對(duì)于已經(jīng)試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，我們需要關(guān)注的是，在注冊(cè)制實(shí)際操作中相較以往試點(diǎn)階段是否會(huì)有變化，例如制度優(yōu)化、效率提升等。”

S基金交易需進(jìn)一步打破信息不對(duì)稱

近年來(lái)，宏觀環(huán)境、市場(chǎng)波動(dòng)等多方面因素推升了資產(chǎn)流動(dòng)性需求，疊加政策層面支持，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展窗口期。北京、上海等城市啟動(dòng)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)體系正在逐步完善。

在李寧寧看來(lái)，這種發(fā)展態(tài)勢(shì)是有跡可循的。“2017年11月，我們啟動(dòng)了第一只S基金募集，迄今為止共有9只S基金完成募集。2017年的時(shí)候國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)這一領(lǐng)域的認(rèn)知與關(guān)注度是比較薄弱的，而經(jīng)過(guò)近幾年發(fā)展，我們可以看到，S基金交易的參與者明顯變多了，既有母基金，也有VC/PE機(jī)構(gòu)，家辦等等”。

隨著市場(chǎng)活躍度提升并形成規(guī)模，S基金逐漸成為私募股權(quán)投資退出的重要通道之一，而當(dāng)下S基金交易仍有痛點(diǎn)亟待解決。

“雖然S基金關(guān)注方相比此前增加很多，但我們了解到，實(shí)際上進(jìn)行S基金交易并且形成規(guī)模、持續(xù)推進(jìn)的并不多。一些參與者目前可能尚未募集到資金，或是還未搭建起成熟的團(tuán)隊(duì)，因此暫時(shí)沒(méi)有能力真正參與其中。”李寧寧說(shuō)道。

此外，S基金既然是二手份額轉(zhuǎn)讓基金，便會(huì)涉及兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，即份額的來(lái)源和價(jià)值判斷，也正是交易的難點(diǎn)所在。

“目前S基金份額的信息不對(duì)稱程度是非常高的。”李寧寧表示，一般情況下轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓基金份額，多數(shù)訴求都是想要在當(dāng)前階段快速變現(xiàn)。對(duì)于S基金買方而言，如果本身不是標(biāo)的基金的原始LP，是沒(méi)有優(yōu)先受讓權(quán)的，在基金份額流入市場(chǎng)后，則需要各憑本事去觸達(dá)這些份額。

在觸達(dá)相應(yīng)份額后，價(jià)值判斷以及價(jià)格談判便是達(dá)成交易前最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。“我們要做的第一件事是控制好價(jià)格上限，盡可能避免未來(lái)出現(xiàn)虧損；在此基礎(chǔ)上，再細(xì)分維度去評(píng)判這些資產(chǎn)未來(lái)不同情境下的收益水平。”李寧寧解釋道，作為買方去接S基金份額時(shí)，會(huì)對(duì)基金所投項(xiàng)目按發(fā)展階段進(jìn)行劃分，再綜合考量企業(yè)成長(zhǎng)軌跡、行業(yè)發(fā)展前景等因素，預(yù)測(cè)樂(lè)觀、正常、不利等情境下資產(chǎn)的收益區(qū)間，盡可能控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

持續(xù)深耕科技與醫(yī)療健康賽道

談及淳石將重點(diǎn)布局的方向，李寧寧表示，2023年及未來(lái)幾年內(nèi)，淳石會(huì)圍繞大科技、醫(yī)療健康兩大方向持續(xù)深耕。

“此前我們?cè)谟部萍挤懂犚延休^多布局，涉及新材料、新能源、先進(jìn)制造等領(lǐng)域；同時(shí)我們也會(huì)繼續(xù)關(guān)注云計(jì)算等軟科技范疇。而在醫(yī)療健康方向，淳石將會(huì)重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域”。

李寧寧表示，“市場(chǎng)上不乏熱點(diǎn)項(xiàng)目，但隨著時(shí)間推移，我們會(huì)越來(lái)越謹(jǐn)慎地去看待這些熱點(diǎn)。近幾年半導(dǎo)體非?；馃幔俏覀冇^察到，在一些半導(dǎo)體的細(xì)分領(lǐng)域，比如存儲(chǔ)芯片，因?yàn)樾枨蠓啪徶率谷蟠鎯?chǔ)芯片巨頭的業(yè)績(jī)承受巨大壓力。再比如，此前我們接觸了多個(gè)鋰電池相關(guān)的項(xiàng)目，但是最終都沒(méi)有投，原因在于價(jià)格太貴，從投資人賺錢的效應(yīng)來(lái)看，性價(jià)比很低。”

“這也提示我們，任何一個(gè)行業(yè)都會(huì)有一定的周期性波動(dòng)，低迷時(shí)多一些耐心，把握時(shí)機(jī)謹(jǐn)慎出手；高漲時(shí)更需謹(jǐn)慎控制投資價(jià)格，切忌盲目去跟風(fēng)。這是我們常常提及的投資理念，但真正做到卻并不容易。簡(jiǎn)而言之，在任何領(lǐng)域我們都應(yīng)當(dāng)存有危機(jī)意識(shí)，也要懷有敬畏之心。”李寧寧說(shuō)道。

市場(chǎng)信心與業(yè)務(wù)規(guī)模將迎來(lái)恢復(fù)

對(duì)于淳石而言，接下來(lái)，無(wú)論是直投還是母基金都將更加慎重地去選擇投資標(biāo)的。“綜合考慮募資難度和投資安全性，我們會(huì)參考過(guò)往投資比較成功的細(xì)分領(lǐng)域和項(xiàng)目類型，選擇一些成長(zhǎng)邏輯清晰的投資標(biāo)的，主要集中在成長(zhǎng)期和成熟期這兩個(gè)階段的項(xiàng)目資產(chǎn)。”李寧寧說(shuō)道。

由于股權(quán)投資從投到退會(huì)持續(xù)若干年，在此過(guò)程中及時(shí)有效的信息溝通是必不可少的。李寧寧表示，“圍繞母基金為主的定位，我們會(huì)始終與投資人及項(xiàng)目方之間保持順暢的溝通交流。一方面，我們會(huì)按照合理的頻次，向投資人進(jìn)行會(huì)議、報(bào)告文字的信息輸出，與投資人及時(shí)互動(dòng)交流，在提高信息溝通效率的同時(shí)，盡可能保證信息披露的完整性與準(zhǔn)確度。另一方面，我們也會(huì)經(jīng)常與GP方、項(xiàng)目方相互拜訪，及時(shí)互通被投項(xiàng)目資產(chǎn)的發(fā)展情況、基金退出安排、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)信息等。”

展望2023年我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)，李寧寧認(rèn)為，市場(chǎng)信心和業(yè)務(wù)規(guī)模層面有望呈現(xiàn)雙恢復(fù)雙增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但也要注意到，無(wú)論是信心還是實(shí)際業(yè)務(wù)量的恢復(fù)都并非一朝一夕，需要一定的緩和時(shí)間，樂(lè)觀來(lái)看，或許在二季度末市場(chǎng)活躍度會(huì)有明顯恢復(fù)。

政策層面，去年底基金業(yè)協(xié)會(huì)就新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》及多個(gè)配套指引，向社會(huì)公開征求意見。其中，在管理人登記、產(chǎn)品備案等多方面的門檻都有所完善和提高，延續(xù)了監(jiān)管扶優(yōu)限劣的導(dǎo)向，待上述《辦法》正式實(shí)施后，行業(yè)也將迎來(lái)新一輪洗牌。

“另外，在股權(quán)投資的關(guān)鍵退出環(huán)節(jié)，全面注冊(cè)制啟動(dòng)后，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注交易所審核環(huán)節(jié)對(duì)一些行業(yè)的限制要求，排隊(duì)上市的企業(yè)審核注冊(cè)效率如何等。這些反饋是很重要的，因?yàn)槔硐霠顟B(tài)下股權(quán)投資的退出目標(biāo)是沖著上市去，這些實(shí)踐反饋會(huì)影響我們以及投資人對(duì)股權(quán)投資的階段性信心及關(guān)注度”。李寧寧表示。