財(cái)通證券證券行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：成本降低+標(biāo)的擴(kuò)容+機(jī)制優(yōu)化，全面注冊(cè)制下兩融展業(yè)空間再釋放

摘要：2月17日中證金融配套優(yōu)化了轉(zhuǎn)融通機(jī)制，提升主板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化水平，拓寬主板轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券范圍和出借人范圍，并大幅降低證券公司參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)成本，我們認(rèn)為短期對(duì)行業(yè)貢獻(xiàn)收入增量約39億元，長(zhǎng)期來(lái)看全面注冊(cè)制將推動(dòng)兩融規(guī)模擴(kuò)容，打開券商兩融業(yè)務(wù)新空間。

2月17日全面注冊(cè)制相關(guān)制度文件正式發(fā)布，中證金融配套優(yōu)化了轉(zhuǎn)融通機(jī)制，將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板行之有效的轉(zhuǎn)融券優(yōu)化措施推廣到主板，實(shí)現(xiàn)了全市場(chǎng)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)模式的整合統(tǒng)一。

從具體優(yōu)化內(nèi)容來(lái)看：1）提升主板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化水平和成交效率，“期限固定、費(fèi)率固定”模式的轉(zhuǎn)融券約定申報(bào)方式將統(tǒng)一調(diào)整為市場(chǎng)化的約定申報(bào)方式，借貸雙方可以自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)融券期限、費(fèi)率；2）拓寬主板轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券范圍和出借人范圍，注冊(cè)發(fā)行股票上市首日即可納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券范圍，注冊(cè)發(fā)行股票的戰(zhàn)略投資者可以在承諾的持有期限內(nèi)出借獲配股票；3）大幅降低證券公司參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)成本，轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差統(tǒng)一降至0.6%，取消轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金比例檔次最低20%的限制；4）退市標(biāo)的證券的處理機(jī)制更加完備、靈活，增加了對(duì)交易類強(qiáng)制退市情形的業(yè)務(wù)處理規(guī)定；對(duì)涉及終止上市的標(biāo)的證券，增加了協(xié)商提前了結(jié)的靈活處理方式。

從成本壓降和市場(chǎng)增量看短期對(duì)行業(yè)貢獻(xiàn)收入增量約39億元。成本壓降方面，截至2.17日固定期限費(fèi)率模式下券商轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)融出年費(fèi)率分別為3天期4.0%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%，費(fèi)率差分別為3天期2.5%、7天期2.3%、14天期2.1%、28天期1.9%、182天期1.5%，本次統(tǒng)一將轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差降至0.6%，我們對(duì)全市場(chǎng)不同融出期限的轉(zhuǎn)融券余額分別測(cè)算其費(fèi)率下降對(duì)券商利息支出帶來(lái)的壓降；增量業(yè)績(jī)方面，全面注冊(cè)制后主板標(biāo)的上市首日即可納入兩融范圍，驅(qū)動(dòng)行業(yè)兩融規(guī)模增長(zhǎng)提速，我們假設(shè)新增IPO數(shù)量帶來(lái)市值擴(kuò)容，并通過兩融規(guī)模占流通市值比例推算兩融規(guī)模增量；中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)存量板塊轉(zhuǎn)融券利息成本壓降和注冊(cè)制后新上市擴(kuò)容對(duì)券商帶來(lái)的利息凈收入增量約39億元，對(duì)行業(yè)營(yíng)收的增量貢獻(xiàn)約1%。

長(zhǎng)期來(lái)看全面注冊(cè)制將推動(dòng)兩融規(guī)模擴(kuò)容，打開券商兩融業(yè)務(wù)新空間。一方面，全面注冊(cè)制將直接促進(jìn)主板兩融標(biāo)的擴(kuò)容，此前主板標(biāo)的進(jìn)入兩融范圍需依賴交易所不定期調(diào)整，歷經(jīng)多次調(diào)整后目前主板有2083只股票納入兩融標(biāo)的范圍，占全部主板標(biāo)的數(shù)量的比重為65%，全面注冊(cè)制后上市首日即可納入，將對(duì)主板及全市場(chǎng)兩融標(biāo)的擴(kuò)容起到直接催化；另一方面，主板券源出借人范圍擴(kuò)大、轉(zhuǎn)融券成本壓降有利于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)而優(yōu)化兩融結(jié)構(gòu)，從此前科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融券業(yè)務(wù)在擴(kuò)大券源、費(fèi)率市場(chǎng)化改革等因素催化下規(guī)模迅速增長(zhǎng)，融券余額占比從不足1%提升至當(dāng)前6%，全面注冊(cè)制下主板更加市場(chǎng)化的融券制度有望推動(dòng)融券業(yè)務(wù)獲得進(jìn)一步發(fā)展。

我們認(rèn)為證券行業(yè)的政策友好期才剛剛開始，全面注冊(cè)制改革對(duì)于新股發(fā)行、市場(chǎng)交易、兩融機(jī)制方面均有一定優(yōu)化，利好券商股估值抬升。重申券商板塊推薦邏輯，2023年券商大概率迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)，基于2022Q1極低基數(shù)，在中證全債+0%/滬深300+5%/adt8500億元假設(shè)下，2023Q1行業(yè)整體業(yè)績(jī)同比增幅將超100%，高增長(zhǎng)邏輯逐步確立，但仍需指出的是，部分大中型券商2023Q1業(yè)績(jī)?nèi)杂谐A(yù)期空間。當(dāng)前權(quán)益類新發(fā)基金景氣度仍在低位，但2月初至今基金申贖比持續(xù)凈流入，顯示出基金銷售市場(chǎng)熱度正持續(xù)修復(fù)，看好后續(xù)財(cái)富條線復(fù)蘇給券商板塊帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的進(jìn)一步上修。

截至2月17日，券商板塊PB估值僅為1.23倍，處于2018年以來(lái)底部向上15%的分位區(qū)間。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于2023Q1券商板塊業(yè)績(jī)彈性預(yù)期仍然不足，后續(xù)財(cái)富管理景氣度修復(fù)值得期待，板塊估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束。當(dāng)前政策落地后的市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)板塊布局良機(jī)，建議繼續(xù)關(guān)注以下標(biāo)的：1）投資業(yè)務(wù)恢復(fù)性高增長(zhǎng)邏輯下，建議關(guān)注業(yè)績(jī)彈性較高的【東方證券】/【興業(yè)證券】；2）全面注冊(cè)制落地背景下，建議關(guān)注投行收入占比較高的【國(guó)金證券】；3）以及成長(zhǎng)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)具備高貝塔屬性的【東方財(cái)富】；此外，推薦全面注冊(cè)制下創(chuàng)投行業(yè)核心受益標(biāo)的【四川雙馬】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管周期趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、基金管理費(fèi)率出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。

本文來(lái)源：財(cái)通證券《財(cái)通證券證券Ⅱ行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：成本降低+標(biāo)的擴(kuò)容+機(jī)制優(yōu)化，全面注冊(cè)制下兩融展業(yè)空間再釋放》

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