注冊(cè)制重塑資本市場生態(tài)：新股“23倍市盈率”時(shí)代落幕，券商投行定價(jià)能力迎大考

2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，標(biāo)志著A股將迎來全面注冊(cè)制時(shí)代。 與此前在雙創(chuàng)板、北交所試點(diǎn)注冊(cè)制不同的是，本次全面注冊(cè)制改革將對(duì)當(dāng)前市值超70萬億元、上市公司超3000家的滬深主板市場、數(shù)以億計(jì)的投資者帶來更多影響，進(jìn)而有可能在中長期深刻重塑資本市場生態(tài)。 隨著新股發(fā)行“23倍市盈率”時(shí)代的落幕，主板注冊(cè)制新股定價(jià)的估值區(qū)間是否會(huì)明顯放大？在全面注冊(cè)制落地初期，市場對(duì)主板新股的定價(jià)又是否會(huì)存在激烈博弈？ 全面注冊(cè)制在提高上市制度包容性、提升新股上市定價(jià)效率的同時(shí)，也意味著投行角色全面由通道中介轉(zhuǎn)向定價(jià)中介，定價(jià)能力將直面市場檢驗(yàn)。券商投行又將如何應(yīng)對(duì)這場終極大考？ 帶著這些問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者最近集中采訪了多位投行人士、行業(yè)專家以及各大券商的投行部門。 此外，記者從多家券商處了解到，為了應(yīng)對(duì)“23倍市盈率”時(shí)代遠(yuǎn)去導(dǎo)致的主板打新收益率變化，最近不少券商的投教工作也紛紛開始行動(dòng)起來。 注冊(cè)制主板新股估值區(qū)間是否會(huì)顯著放大？ A股新股“23倍市盈率”的紅線起始于2014年。2014年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人選取中證指數(shù)公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。自此開始了為期多年的新股23倍發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)時(shí)代。 自2019年以來，注冊(cè)制試點(diǎn)先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所落地之后，“23倍市盈率”的紅線逐漸被打破，不過在全面注冊(cè)制落地之前，主板的新股發(fā)行仍然沒有突破紅線。 那么全面注冊(cè)制落地后，未來主板IPO新股的定價(jià)紅線一旦放開，其估值區(qū)間是否會(huì)明顯放大？ 一頭部券商保代今日向記者表示，“未來主板新股IPO定價(jià)會(huì)比之前高，之前打新的收益是要和二級(jí)市場的一起分享的?！? 不過他也認(rèn)為，“主板定位大盤藍(lán)籌，雖然未來定價(jià)放開了，新股估值區(qū)間也會(huì)放大，但應(yīng)該不會(huì)太大，畢竟新股定價(jià)也受到二級(jí)市場估值的限制?！? 復(fù)旦大學(xué)金融研究院教授、博士生導(dǎo)師張宗新向記者表示，“全面注冊(cè)制以后，主板的估值區(qū)間是不是會(huì)顯著放大，我認(rèn)為這方面可以借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制實(shí)施以后市場的表現(xiàn)，包括在發(fā)行階段的市場化詢價(jià)，以及上市后前５日跌幅限制放開后的表現(xiàn)。主板注冊(cè)制是全面注冊(cè)制改革的政策落地，也是充分借鑒了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革的成功經(jīng)驗(yàn)?！? “通過科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的改革實(shí)踐來看，放開上市后首日以及前五個(gè)交易日的漲跌幅限制，可以讓市場化的定價(jià)更加真實(shí)地體現(xiàn)到估值之中，讓新股定價(jià)更加市場化，這并不是簡單的估值區(qū)間放大問題。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)通過注冊(cè)制改革，也是在進(jìn)一步推動(dòng)市場充分的博弈，發(fā)揮市場化均衡博弈的效果，從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的實(shí)踐來看還是比較成功的?！彼硎?。 “此外，監(jiān)管部門近期多次提出構(gòu)建中國特色的估值體系，近期中國證監(jiān)會(huì)2023年系統(tǒng)工作會(huì)議上也特別強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)，要逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。全面注冊(cè)落地后，通過定價(jià)機(jī)制的變化能更好地反映A股市場化的定價(jià)結(jié)果，并且體現(xiàn)在新股發(fā)行定價(jià)之中。”張宗新進(jìn)一步指出。 值得注意的是，本次全面注冊(cè)制改革，突出了主板的大盤藍(lán)籌定位，未來主板將主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。目前A股市場大盤藍(lán)籌股的估值相對(duì)較低。 據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月2日收盤，大盤藍(lán)籌股集中的上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證100指數(shù)的市盈率（TTM）分別為9.74倍、11.38倍、12.8倍。而創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50指數(shù)的市盈率（TTM）都接近40倍。 另據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，2022年，注冊(cè)制下發(fā)行的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目占比滬深交易所新股家數(shù)的79%，新股募集資金的82%。相比之下，體量更大的滬深主板在IPO市場的份額并不高。 那么隨著今年注冊(cè)制主板落地，滬深主板在IPO市場的份額是否會(huì)明顯增加呢？資深投行人士王驥躍向記者表示，預(yù)計(jì)今年滬深主板的IPO規(guī)模并不會(huì)因?yàn)樽?cè)制的落地而大幅增加，“因?yàn)樾鹿砂l(fā)行的總量是會(huì)控制的，要考慮市場承受能力。注冊(cè)制主板的定位是大盤藍(lán)籌龍頭公司，而大盤藍(lán)籌公司數(shù)量是有限的?！? 據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，自注冊(cè)制試點(diǎn)以來，新股的供和求達(dá)到了有效的均衡：2019~2022年，“年度新股融資額”與“年度日均交易額”的比值區(qū)間為49%~63%。在2023年全年日均萬億交易額的假設(shè)下，預(yù)計(jì)年度股票融資規(guī)模約5500億~6000億元。 全面注冊(cè)制初期主板新股定價(jià)會(huì)否偏高？ 和不久后主板將面臨的改革相類似的是，在2019年、2020年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板同樣經(jīng)歷過一次發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的切換。 2019年6月27日至7月12日，首批25只科創(chuàng)板新股啟動(dòng)發(fā)行。這25只新股中除了大盤股中國通號(hào)外，其余24只新股的發(fā)行市盈率區(qū)間為34.12～148.8倍，平均值高達(dá)52.5倍，估值中樞較之前明顯放大。 2020年8月最早的幾批注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板新股啟動(dòng)發(fā)行。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)年8月完成發(fā)行的23只創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行市盈率區(qū)間為18.4～59.74倍；其中有多達(dá)19只新股的首發(fā)市盈率超過了23倍，有5只新股的首發(fā)市盈率超過了40倍，3只新股的首發(fā)市盈率超過了50倍。不過，這23只注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率平均值為35.6倍，較首批科創(chuàng)板新股低了不少。 總體來看，在注冊(cè)制試點(diǎn)落地之后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股首發(fā)市盈率超過23倍紅線成為常態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年8月以來，有411只注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板新股完成發(fā)行，其中首發(fā)市盈率超過23倍的新股占比近75%，其中有8只創(chuàng)業(yè)板新股的首發(fā)市盈率甚至過百倍?？苿?chuàng)板高估值新股的數(shù)量則更多。 那么，隨著主板注冊(cè)制的落地，尤其在落地初期，市場對(duì)主板注冊(cè)制新股的定價(jià)是否會(huì)出現(xiàn)偏高的情況呢？ 對(duì)此，張宗新認(rèn)為，應(yīng)該不必過多擔(dān)憂，“在這方面，由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有比較成功的經(jīng)驗(yàn)，在科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)初期，的確存在過一段時(shí)間新股定價(jià)偏高。但是隨著市場對(duì)注冊(cè)制改革認(rèn)識(shí)的深化，投資者行為逐漸地理性化，通過近三年的注冊(cè)制試點(diǎn)，新股定價(jià)已經(jīng)逐漸趨于合理和理性，所以說不必過度擔(dān)憂這個(gè)問題。” 某券商投行人士今日接受記者采訪表示，“初期，主板注冊(cè)制新股的定價(jià)可能會(huì)有窗口指導(dǎo)，尤其是前幾批，監(jiān)管的慣性思維是一定要開個(gè)好頭，所以前期的估計(jì)也不是完全市場化?！? 投行如何提升新股定價(jià)承銷能力？ 全面注冊(cè)制下，新股發(fā)行定價(jià)更加市場化將是必然的趨勢(shì)。這就意味著，投資者打新不再是“中彩票”，投行的估值定價(jià)水平將直接承受市場的考驗(yàn)。 上述投行人士向記者指出，“未來主板新股定價(jià)放開之后，我個(gè)人覺得主板新股的估值區(qū)間可能會(huì)放大，上限更高，下限也更低。但如果真的按這個(gè)預(yù)期的話，新股承銷的難度也會(huì)越來越大，對(duì)定價(jià)和銷售的能力要求也會(huì)更高?！? 在最近的采訪中，多家券商都對(duì)全面注冊(cè)制背景下投行提升新股定價(jià)、承銷能力的話題作出了思考。 民生證券投行部門有關(guān)負(fù)責(zé)人接受記者采訪表示，注冊(cè)制下，投行的業(yè)務(wù)邏輯不能僅局限于企業(yè)的合法合規(guī)、財(cái)務(wù)信息真實(shí)性等方面，而是要擴(kuò)展至理解行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)的行業(yè)地位優(yōu)勢(shì)，基于行業(yè)研究能力，從而實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)。因?yàn)樵谧?cè)制環(huán)境下，“好”項(xiàng)目的定義具有更多維度，可能是這個(gè)企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域有很好的發(fā)展前景，也可能是這個(gè)企業(yè)有著過硬的技術(shù)實(shí)力和優(yōu)秀的人才團(tuán)隊(duì)，這就要求投行從業(yè)人員深入了解相應(yīng)的行業(yè)和細(xì)分領(lǐng)域，增加對(duì)企業(yè)未來價(jià)值判斷的敏銳度。 在華泰聯(lián)合證券看來，全面注冊(cè)制下，如何對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行合理、平衡的定價(jià)是投行需要回答的重要問題。未來，公司將進(jìn)一步提升新股定價(jià)承銷能力，“注冊(cè)制下，我們將進(jìn)一步將執(zhí)業(yè)思維由可批性向可投性轉(zhuǎn)變，提升研究覆蓋深度和主流機(jī)構(gòu)覆蓋深度，有效減弱市場信息不對(duì)稱，形成合理審慎定價(jià)?！? 國金證券投行部門則坦言，全面注冊(cè)制改革后，投行將逐漸回歸定價(jià)和銷售本源，核心競爭力轉(zhuǎn)向研究能力、定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)分銷能力。行研能力和定價(jià)能力建設(shè)是投行應(yīng)該持續(xù)進(jìn)行的核心能力建設(shè)。同時(shí)應(yīng)該看到，全面注冊(cè)制實(shí)施后，新股發(fā)行將逐漸轉(zhuǎn)入買方市場，承銷商作為股票承銷的核心，新股銷售將依賴于承銷商自身信譽(yù)、客戶資源、市場匹配、交易撮合、內(nèi)部協(xié)同和資本實(shí)力等綜合因素，后續(xù)國金投行將致力于從制度上加強(qiáng)銷售能力建設(shè)，期待在全面注冊(cè)制市場下立于不敗之地。 廣發(fā)證券相關(guān)負(fù)責(zé)人則表示，注冊(cè)制新股發(fā)行采用詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，市場化的定價(jià)機(jī)制對(duì)證券公司的研究能力、估值定價(jià)能力、銷售能力、資本實(shí)力等綜合服務(wù)能力提出全新的、更高的要求，推進(jìn)券商投行縱向?qū)崿F(xiàn)重點(diǎn)行業(yè)覆蓋、重點(diǎn)區(qū)域深耕，橫向加強(qiáng)“研究+投資+投行”生態(tài)圈建設(shè)，與相關(guān)業(yè)務(wù)單位強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)域深度合作，共同提升行業(yè)研究及服務(wù)的專業(yè)能力，協(xié)同拓展優(yōu)質(zhì)客戶、爭取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。其中，“研究+投行”定位互補(bǔ)、各顯優(yōu)勢(shì)，為投行業(yè)務(wù)拓展指明方向，為客戶提供產(chǎn)業(yè)+資本綜合服務(wù)；“投資+投行”深度融合，推進(jìn)資源雙向?qū)Я鳎瑫r(shí)提升投行投資價(jià)值判斷能力，并在一定程度上起到合理定價(jià)的作用，對(duì)投行的銷售能力要求進(jìn)一步提高。 廣發(fā)證券相關(guān)負(fù)責(zé)人還強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制改革對(duì)券商投行的行業(yè)研究能力、估值定價(jià)能力提出了更高的要求，投行承做人員不僅要對(duì)行業(yè)有深刻的理解、看得懂技術(shù)，還要對(duì)企業(yè)價(jià)值有更準(zhǔn)確的判斷，把企業(yè)優(yōu)勢(shì)傳遞給投資者，因此近年來公司吸納了大量有相關(guān)行業(yè)背景、對(duì)行業(yè)有深刻理解能力的復(fù)合型人才。 華鑫證券有關(guān)人士則表示，在全面注冊(cè)制下，中小型券商將依據(jù)全面的定價(jià)、銷售能力以及細(xì)分行業(yè)的深耕能力，進(jìn)一步明確自身優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)自身實(shí)力，精準(zhǔn)定位，提前布局、深耕優(yōu)勢(shì)行業(yè)，成為“小而美”的獨(dú)具特色的精品投行。 全面注冊(cè)制來臨，將給A股市場帶來深遠(yuǎn)影響數(shù)據(jù)來源：ChoiceICphoto劉紅梅制圖 全面注冊(cè)制來臨券商紛紛忙投教 經(jīng)歷了2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制試驗(yàn)田、2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革之后，依然實(shí)施核準(zhǔn)制的滬深主板新股因延續(xù)“打新不敗”而受到投資者關(guān)注。 Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年至今，共有440只新股發(fā)行（包括滬深北三家交易所），有122只新股上市首日即破發(fā)，占比高達(dá)27.73%。上市首日跌幅超過30%的是四只科創(chuàng)板新股——唯捷創(chuàng)芯、普源精電、翱捷科技、哈鐵科技。還有20只新股上市首日收盤跌幅超過20%，跌幅區(qū)間在10%~20%的則多達(dá)44只。 分板塊來看，北交所首日破發(fā)率最高。2022年以來至今，北交所共計(jì)上市88只新股，首日破發(fā)的有37只，占比高達(dá)42.05%。上交所科創(chuàng)板共上市127只新股，首日破發(fā)的有49只，占比達(dá)到38.58%。創(chuàng)業(yè)板有151只新股上市，首日破發(fā)的有30只，占比為19.87%。 但主板方面，2022年至今共上市74只個(gè)股，僅有龍?jiān)措娏σ恢簧鲜惺兹掌瓢l(fā)，且之后便收復(fù)了失地，上市五個(gè)交易日之后漲幅高達(dá)127.17%。此外，上述74只個(gè)股中，有64只達(dá)到了首日頂格漲幅44%，占比高達(dá)86.49%。 再看上市以來的表現(xiàn)。截至2月3日，去年以來上市的新股、次新股中，主板破發(fā)的只有4只，分別是勁旅環(huán)境、天新藥業(yè)、萬朗磁塑、慕思股份?？苿?chuàng)板新股次新股已經(jīng)破發(fā)的達(dá)到39只，創(chuàng)業(yè)板達(dá)到59只，北交所更是多達(dá)60只。 在核準(zhǔn)制之下，按照2014年以來的行業(yè)慣例，新股發(fā)行市盈率基本都遵照了23倍的上限，窗口指導(dǎo)下相對(duì)較低的發(fā)行定價(jià)給二級(jí)市場留下了較大的溢價(jià)空間?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所之所以出現(xiàn)大量新股破發(fā)，與其定價(jià)市場化改革直接相關(guān)，其發(fā)行價(jià)估值是由市場博弈決定，而非遵照單一的市盈率標(biāo)準(zhǔn)紅線。 本次全面注冊(cè)制改革的重點(diǎn)之一，就是在發(fā)行環(huán)節(jié)以更加市場化便利化為導(dǎo)向，精簡公開發(fā)行條件，設(shè)置多元包容的上市條件，放開新股發(fā)行定價(jià)上限和上市前5個(gè)交易日漲跌幅限制。對(duì)于投資者來說，也就意味著A股多年打新不敗神話的徹底終結(jié)。投資者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)這一變化呢？對(duì)此，廣發(fā)證券相關(guān)負(fù)責(zé)人提出了三點(diǎn)建議。 其在書面回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》時(shí)指出，首先，在一級(jí)市場方面，新股申購風(fēng)險(xiǎn)凸顯，投資者需謹(jǐn)慎“打新”。在核準(zhǔn)制下，投資者“打新”基本上都是安全的，這就形成了投資者“逢新必打”的習(xí)慣；而注冊(cè)制下的新股發(fā)行是一種市場化發(fā)行，新股發(fā)行價(jià)由市場決定，打新穩(wěn)賺已成為歷史，尤其是在行情低迷的情況下新股破發(fā)比例更高，因此，投資者需在合理分析新股投資價(jià)值的基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎參與新股申購。 其次，注冊(cè)制放開了新股上市的漲跌幅的限制，股票漲跌空間加大，投資者在買進(jìn)股票時(shí)需要格外謹(jǐn)慎，避免盲目炒作。 注冊(cè)制下允許未盈利企業(yè)上市，這對(duì)于投資者意味著新股本身的投資風(fēng)險(xiǎn)增加了，投資者在做投資決策時(shí)，要對(duì)公司的前景及自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力作出充分的判斷。 此外，據(jù)記者向業(yè)內(nèi)了解，針對(duì)全面注冊(cè)制下市場風(fēng)險(xiǎn)收益帶來的變化，目前已有多家券商計(jì)劃將全面注冊(cè)制作為下一階段進(jìn)行投資者教育宣傳方面的重點(diǎn)。 如華林證券方面透露，去年已經(jīng)在西藏證監(jiān)局、西藏證券業(yè)協(xié)會(huì)及交易所的指導(dǎo)下共同開展了注冊(cè)制主題、防非主題投教系列活動(dòng)。目前正計(jì)劃以沙畫、漫畫、視頻等形式為載體，向投資者宣傳全面注冊(cè)制相關(guān)信息和應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)。 在采訪中華林證券還特別提示投資者，全面注冊(cè)制意味著主板新股上市連續(xù)多個(gè)“一字板”的現(xiàn)象不復(fù)存在，對(duì)于個(gè)人投資者而言提出了更高的投資決策要求。投資者應(yīng)樹立長期價(jià)值投資理念，進(jìn)一步回歸股票的基本面分析，持續(xù)盈利增長的企業(yè)投資價(jià)值也將進(jìn)一步被市場挖掘。 天風(fēng)證券也在其官微上發(fā)文，對(duì)全面注冊(cè)制作了詳細(xì)解讀。天風(fēng)證券指出，全面注冊(cè)制對(duì)投資者主要有三大影響：一是在市場中發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司，對(duì)投資者的研究和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高要求。二是注冊(cè)制全面推進(jìn)，多層次資本市場更加完善，為保護(hù)不同類別的投資者，對(duì)投資者的要求也相應(yīng)提高。三是相比主板市場，試點(diǎn)板塊都放寬了漲跌幅限制，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受和控制能力提出了更高要求。應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力參與投資。 全面注冊(cè)制之下，為應(yīng)對(duì)市場變化，天風(fēng)證券給予了投資者三點(diǎn)建議。 一是不斷學(xué)習(xí)，認(rèn)真研究企業(yè)投資價(jià)值，可通過上市公司招股說明書、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等，研究企業(yè)的投資價(jià)值。 二是堅(jiān)持“價(jià)值投資”和“長期投資”。注冊(cè)制改革使市場有效性不斷提升，“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”與“建立常態(tài)化退市機(jī)制”相輔相成，優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸推上舞臺(tái)，垃圾股會(huì)加速清退，只有堅(jiān)持長期投資和價(jià)值投資，才能獲得更好的回報(bào)。 三是多元配置，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。俗話說“雞蛋不要放在一個(gè)籃子里”，要根據(jù)自己的承受能力分散配置，才能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。如果資產(chǎn)配置能力有限，可以通過基金等專業(yè)產(chǎn)品來參與。