廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家沈明高：2023年及后疫情時期宏觀展望

沈明高（廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

世紀疫情始于三年前，進一步改變了原本就面臨增長失衡的全球經(jīng)濟走勢，其影響今年才開始顯現(xiàn)。一是進一步透支了歐美國家的宏觀政策，加大后續(xù)調(diào)整的代價。二是加快了逆全球化進程，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈持續(xù)重組，發(fā)展安全提上很多國家和企業(yè)的議事日程。三是抬高全球基礎(chǔ)性通脹水平，歷時40年的“大緩和”時代結(jié)束，進入“大分化”調(diào)整期。四是確認利率長周期拐點的到來，“滯脹”是拐點的主要標志之一，美國十年期國、債收益率于2008~2022年間完成磨底過程，進入上行長周期。

后疫情時期，全球及我國經(jīng)濟如何重回增長軌道，是明年乃至未來一個時期值得觀察的重要趨勢。12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，宣告我國后疫情時期正式到來。

展望未來，全球經(jīng)濟有機會開啟新一輪增長浪潮，但需要有重量級新增長動能的加持。從時間上看，第三輪增長峰值之后的調(diào)整期已經(jīng)遠超過前兩輪，為開啟全球戰(zhàn)后第四輪增長浪潮蓄積了一定的勢能，挑戰(zhàn)在于新動能的規(guī)模能否能帶來足夠的增量。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球GDP總量為96.1萬億美元，較全球金融危機之后的2009年增長了58.1%。按現(xiàn)價美元計算，全球經(jīng)濟每增長1個百分點，需要近1萬億美元的GDP增量，相當于新增一個荷蘭的經(jīng)濟規(guī)模。

2023年中美經(jīng)濟周期錯位逆轉(zhuǎn)，我國有條件先于美國以及其他發(fā)達經(jīng)濟體重回增長軌道。“滯脹”倒逼將明年全球經(jīng)濟推到衰退的邊緣，實現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇需要更長時間。未來，全球增長新動能很可能來自三個方面，包括足夠規(guī)模的新動能增量（如我國消費實力的崛起）、以數(shù)字化為代表的新一代通用技術(shù)（GPT）的廣泛運用，以及逆全球化逐步轉(zhuǎn)向區(qū)域化、全球化2.0等。

相對而言，我國潛在優(yōu)勢明顯，明年經(jīng)濟回暖確定性高。中央經(jīng)濟工作會議明確要求統(tǒng)籌經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長，關(guān)鍵改革措施和制度安排前置，加快發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用，可以為全球經(jīng)濟帶來不可或缺的經(jīng)濟增量。從增量規(guī)?？?，從現(xiàn)在到2035年，我國進入中等發(fā)達國家，既是我國經(jīng)濟重回增長軌道的結(jié)果，也是全球經(jīng)濟重回增長軌道的必要條件。

沈明高

一、我國經(jīng)濟重回增長軌道的路徑

我國經(jīng)濟盡快重回增長軌道，是我國實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化這一長期目標的必然要求。二十大報告提出，到2035年，我國人均GDP達到中等發(fā)達國家水平，并明確了基本路徑，即（1）“要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題”；（2）“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性，提升國際循環(huán)質(zhì)量和水平”；（3）要“加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，著力推進城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”，多途徑推動經(jīng)濟實現(xiàn)“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”。在最近召開的中央經(jīng)濟工作會議上，更特別強調(diào)要“統(tǒng)籌當前與長遠”政策、“統(tǒng)籌經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，“把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，并將一系列改革和制度安排前置。

（一）確定2023年及長期增長目標

我國總量目標相對清晰，重回增長軌道就是要從現(xiàn)在到2035年，實現(xiàn)年均5%左右的增長。我們在之前的報告中分析，到2035年達到中等發(fā)達國家水平，要求我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家入門級水平2萬美元左右。在給定匯率前提下，人均GDP 需要在2020年基礎(chǔ)上實現(xiàn)翻番，對應(yīng)復(fù)合年均增速4.7%，考慮到我國人口增速放緩，總量增速需實現(xiàn)5%左右。從日韓早期經(jīng)驗看，這一目標完全可以實現(xiàn)，在人均GDP跨過1萬美元門檻之后的15年里，兩國分別實現(xiàn)了5.7%和6.1%的年均增速。就GDP總量而言，按照上述假設(shè)路徑，基于2015年美元不變價，進一步假設(shè)未來美國實際GDP年均增速為2%、我國為4.7%，我國經(jīng)濟總量有可能在2035年前超過美國成為全球最大經(jīng)濟體。

在現(xiàn)實生活中，我們感受最明顯的是現(xiàn)價美元計算的名義GDP值，這需考慮包括CPI和人民幣對美元匯率的變化。進一步假設(shè)，中美兩國年均通貨膨脹水平保持在相同的3%左右，略高于過去十年的水平，名義GDP的比較主要取決于人民幣對美元匯率的變化，假設(shè)兩種可能情景，即：（1）從現(xiàn)在到2035年，人民幣對美元年均升值1%；（2）年均貶值1%。由此可以推算，我國名義GDP超過美國的時間可能會提前至2028年和2032年，如果人民幣能夠保持一個相對強勢的地位，超過美國的時間可能會提前。如上述情景分析中的任一情形能夠落地，中美兩國經(jīng)濟形成的增量，將完全有可能推動全球經(jīng)濟進入戰(zhàn)后第四輪增長浪潮。

（二）培育增長新動力

為了實現(xiàn)可持續(xù)的增長，需要進一步明確增長增量的來源?？傮w看，在外需放慢、房地產(chǎn)調(diào)整的大背景下，我國經(jīng)濟的增量將主要來自消費與制造業(yè)部門。今年中央經(jīng)濟工作會議之前的政治局會議明確指出，要發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用。在最近公布的《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022~2035）》中，更直陳“最終消費是經(jīng)濟增長的持久動力”。至此，我國增長的戰(zhàn)略思路已經(jīng)基本形成，那就是要擴大內(nèi)需，以消費驅(qū)動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育壯大，積極應(yīng)對目前我國經(jīng)濟面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)。

基礎(chǔ)作用和關(guān)鍵作用之分，也明確了在未來增長中，消費增量的重要性將大于投資。從國際經(jīng)驗看，按2015年美元不變價計算，人均GDP達到2萬美元時，日本、韓國和葡萄牙的人均消費支出相對顯著高于制造業(yè)增加值。按可比價計算，日韓當時平均制造業(yè)增加值是我國2020年的1.6倍，平均人均消費支出是我國的2.6倍，高出1倍，顯示我國提升消費的潛力巨大。需要指出的是，受貨幣化程度影響，我國消費支出可能有低估的成分，特別是在服務(wù)業(yè)（教育、醫(yī)療）、住房等非貿(mào)易領(lǐng)域，低估的成分較高。

進一步而言，未來我國消費實力的提升，要超越當初日韓人均GDP過萬美元之后的水平。2020年，按2015年美元不變價計算，我國人均GDP過萬美元，與1966年日本和1991年的韓國水平相當，此后的15年里，日韓人均消費支出年增長分別為4.5%和4.4%。如按這一趨勢增長，我國人均消費支出到2035年僅為美國的14%左右，這里假設(shè)美國人均消費支出增速按每年2%增長。按同樣的假設(shè)，從現(xiàn)在到2035年，如果我國人均消費支出要達到美國的四分之一，則需要年化增速8.3%；再到2050年達到美國的50%，需要年化增速7.6%。

因此，從長期增長目標看，4.5%左右人均消費支出實際增速應(yīng)該是我們的基準，8%左右的增速（隱含適度的人民幣對美元升值）應(yīng)該是我們爭取的目標。作為對照，2009~2019年疫情前的10年間，我國居民消費支出年均復(fù)合增速為9%。

在投資方面，未來將更加偏重于為建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系所需的高端制造業(yè)投資、新興基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及與消費相關(guān)的服務(wù)業(yè)投資，包括教育、健康和養(yǎng)老等。《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022~2035）》中，進一步明確了擴大內(nèi)需的方向。消費主要管量，制造業(yè)管質(zhì)。綱要提出，要在“關(guān)鍵核心技術(shù)實現(xiàn)重大突破，以創(chuàng)新驅(qū)動、內(nèi)需拉動的國內(nèi)大循環(huán)更加高效暢通”。綱要指出，推動消費和投資規(guī)模再上新臺階，是擴大內(nèi)需的遠景目標。這表明：

其一，最終消費是經(jīng)濟增長的持久動力。其二，在投資方面，聚焦關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，努力增加制造業(yè)投資，加大重點領(lǐng)域補短板力度，系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施，提高投資效率，促進投資規(guī)模合理增長、結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，增強投資增長后勁。

（三）關(guān)鍵政策和制度安排前置

目前，我國長期增長目標和新增長動能的方向已經(jīng)明確，但要實現(xiàn)增長目標、培育新動力，關(guān)鍵政策和制度安排需前置，唯此才能顯著改善市場預(yù)期，以政策和制度增量帶來實實在在的經(jīng)濟增量。

從內(nèi)外大環(huán)境來看，明年及未來若干年，全球與中國通脹水平將保持明顯的落差，即外部通脹壓力大于內(nèi)部。這為更加積極的貨幣和財政政策創(chuàng)造了一個良好的環(huán)境條件，如果能抓住這一關(guān)鍵機遇期，及時加大政策力度，可推動我國經(jīng)濟加快重回增長軌道。

1.短期“增量”政策加快落地

受全球經(jīng)濟放慢影響，明年出口“減量”是大概率事件，短期“增量”較“提質(zhì)”更具緊迫性。影響明年增長預(yù)期的關(guān)鍵存量政策調(diào)整已陸續(xù)出臺，對明年增長產(chǎn)生積極影響，但力度還嫌不足。

其一，穩(wěn)地產(chǎn)。相對于供給側(cè)政策調(diào)整，我國房地產(chǎn)更需要需求側(cè)改革，建立房地產(chǎn)發(fā)展的長效機制。目前，房地產(chǎn)政策放松三箭已發(fā)，政策底已現(xiàn)。下一步，市場的關(guān)注點在于需求側(cè)長效機制安排，實質(zhì)性改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流，包括加快城市化政策落地，放松新市民和改善性住房需求，建立分層房地產(chǎn)市場等。

其二，優(yōu)化疫情防控。最近疫情防控政策的優(yōu)化，有助于投資者改善對明年經(jīng)濟和市場的預(yù)期。在過渡期，需出臺系列消費支持和企業(yè)紓困政策。

中央經(jīng)濟工作會議進一步明確了明年經(jīng)濟增量方向，主要包括以下幾個方面：

第一，擴大內(nèi)需。具體包括增強消費能力，增加居民收入，實施“十四五”重大工程，加強區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通。

第二，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。具體包括攻堅關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，提升資源生產(chǎn)和供給能力，提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位與競爭力，加強前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，布局新領(lǐng)域、新賽道。

第三，推動國企改革，保護民企。具體包括深化國企改革，堅持分類改革方向，保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益。

第四，高水平對外開放。具體包括吸引外資，擴大市場準入，加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)開放力度，保護知識產(chǎn)權(quán)，加入高標準經(jīng)貿(mào)協(xié)議。

為將上述增量落地，財政政策要“加力提效”。為此，要優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，推動財力下沉。這或意味著，未來中央財政與產(chǎn)業(yè)政策的配合度將更加密切，信用等級最高的中央政府將加大融資規(guī)模，不排除在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，將赤字率提高至4%或以上。與此同時，貨幣政策將更“精準有力”，以保持流動性合理充裕。從現(xiàn)在到明年初，降準、降息措施出臺可能性大。

2.“提質(zhì)”政策和制度安排前置

培育新動能是一個慢變量，需要將相應(yīng)政策、制度安排和結(jié)構(gòu)性改革前置。中央經(jīng)濟工作會議也特別強調(diào)一系列政策和制度的前置，改善市場預(yù)期，主要包括：

首先，更好統(tǒng)籌當前和長遠經(jīng)濟與政策的關(guān)系，即短期穩(wěn)增長政策需兼顧長期高質(zhì)量發(fā)展目標，有可能會出臺長短政策組合拳。

其次，穩(wěn)步擴大規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放。

第三，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落實下來。

第四，加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域開放力度，推動優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容下沉和區(qū)域均衡布局。

第五，推動形成“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)。

總結(jié)而言，政策和制度安排重在實現(xiàn)五大關(guān)鍵平衡，即增長與安全、政府與市場、公平與效率、科技與民生、內(nèi)循環(huán)與外循環(huán)。特別是要厘清政府與市場的邊界；建立基于真實價格信號的定價機制；政策更加注重“先立后破”，預(yù)先設(shè)置紅綠燈，為新舊動能轉(zhuǎn)換提供配套政策支持；推動高信用等級政府加杠桿，將中央與省級財政、國有資產(chǎn)納入整個國家的資產(chǎn)負債表中統(tǒng)一考慮等。

二、內(nèi)需驅(qū)動資產(chǎn)重估

后疫情時期，全球經(jīng)濟重回增長軌道，需要中美兩國經(jīng)濟形成合力，這在去全球化仍是進行時的大背景下，在時間上仍有很大的不確定性。未來，相對確定的是：其一，2023年中美經(jīng)濟周期錯位發(fā)生逆轉(zhuǎn)，我國經(jīng)濟在今年的基礎(chǔ)上低位反彈，以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體進入下行周期，歐美經(jīng)濟衰退不是小概率事件。其二，高息、強美元環(huán)節(jié)或持續(xù)，區(qū)域分化有可能進一步深化，除日韓之外的亞洲經(jīng)濟增長或優(yōu)于歐美；其三，在擴內(nèi)需戰(zhàn)略之下，我國消費與制造業(yè)逐步成為增長的主動力，重點關(guān)注消費經(jīng)濟與科創(chuàng)經(jīng)濟，政策和制度安排前置仍是關(guān)鍵所在。

（一）匯率波動或持續(xù)

未來，人民幣匯率之錨有可能將從過去的出口為主，逐步轉(zhuǎn)向制造業(yè)競爭力和全要素生產(chǎn)率的提升，這是逐步縮小并逆轉(zhuǎn)目前中美負利差的基礎(chǔ)，推動人民幣對美元升值。“雙碳”戰(zhàn)略有可能催生這一代人最大的產(chǎn)業(yè)，即可再生能源，我國在方面已經(jīng)取得了顯著的先發(fā)優(yōu)勢，隨著可再生能源比重的逐步上升，有潛力成為人民幣之錨，以區(qū)別于傳統(tǒng)的石油美元。

（二）資產(chǎn)重估進行時

低利率時期形成的全球資產(chǎn)高估值不可持續(xù)，部分資產(chǎn)價格在尋找新均衡的過程中將出現(xiàn)激烈波動。全球利率進入上行長周期，將驅(qū)使高PE市場估值中樞下行。

（三）消費經(jīng)濟：兼具廣度與深度

我國地域廣，經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域差距大，消費實力的地域梯次非常明顯，表明我國消費市場兼具廣度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已經(jīng)接近中等發(fā)達國家水平，而中西部地區(qū)大部分省份經(jīng)濟實力仍處在中低收入國家行列。盡管處在不同的發(fā)展階段，過去十年各省居民消費支出仍然保持了兩位數(shù)增長。2000~2019年，沿海地區(qū)的浙江、江蘇和廣東年均增速分別為11.7%、11.3%和10.2%。

中央經(jīng)濟工作會議專門提出，要支持新能源汽車和養(yǎng)老服務(wù)等消費。未來，我國消費升級的幾個關(guān)鍵賽道值得關(guān)注。

第一，傳統(tǒng)消費與消費升級并舉，必選消費與可選消費相得益彰，特別是消費者分布廣的賽道，更容易培育消費品牌、分享品牌紅利。第二，關(guān)注美好生活相關(guān)的中高品質(zhì)消費產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿Α５谌?，新改革措施出臺，有利于服務(wù)業(yè)市場擴容。第四，關(guān)注新消費，包括養(yǎng)老和新能源汽車。

（四）科創(chuàng)經(jīng)濟：布局GPT爆發(fā)賽道

科創(chuàng)經(jīng)濟是我國現(xiàn)代化建設(shè)中航道最寬的制造業(yè)板塊。二十大報告提出，要建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，構(gòu)建一批包括新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎。綜合來看，驅(qū)動這樣產(chǎn)業(yè)賽道的一個共同因素就是數(shù)字化，目前階段科創(chuàng)經(jīng)濟實質(zhì)上就是數(shù)字經(jīng)濟，只是前者更加強調(diào)技術(shù)發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造過程，而后者更關(guān)注技術(shù)本身。

2023年及可見的未來，科創(chuàng)經(jīng)濟的核心就是要關(guān)注無形資產(chǎn)投資驅(qū)動的GPT爆發(fā)賽道。數(shù)字技術(shù)就是現(xiàn)階段最具張力的通用技術(shù)（GPT），數(shù)字技術(shù)本身就是新一代信息技術(shù)，是人工智能的基礎(chǔ)，也是部分新材料的下游，同樣可以為生物技術(shù)、新能源、高端裝備和綠色環(huán)保帶來革命性的技術(shù)工具和技術(shù)支撐，大幅提升這些產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)迭代的速度。

風(fēng)險提示：

（1）發(fā)達國家滯脹反復(fù)，治理難度大；（2）高息、強美元增加全球經(jīng)濟超預(yù)期深度衰退的風(fēng)險；（3）貿(mào)易摩擦、供求格局劇變增加石油價格暴漲暴跌的風(fēng)險；（4）新的區(qū)域增長動能不明確，全球經(jīng)濟陷入長時期低增長；（5）地緣沖突存在惡化、失控風(fēng)險。

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