一周固收研究|美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債市影響有限，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或存結(jié)構(gòu)性行情

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

上周，美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的新聞再度擾動(dòng)投資界，除了波及權(quán)益投資外，債券及期債也受到影響，對(duì)國(guó)內(nèi)債市而言，本輪加息或進(jìn)一步影響債市拋售情緒。不過(guò)從機(jī)構(gòu)的分析來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債市影響有限。

而在可轉(zhuǎn)債方面，部分機(jī)構(gòu)分析指出，一些行業(yè)總體估值偏低，存在投資機(jī)遇。國(guó)信證券分析指出，當(dāng)前諸多利空因素（比如疫情擾動(dòng)的常態(tài)化、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等）或已被悉數(shù)反映在股價(jià)當(dāng)中，市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的空間有限，存在結(jié)構(gòu)性行情機(jī)遇。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)-500450700

債市一周回顧

上周（9.19-9.25），債券市場(chǎng)呈現(xiàn)弱反彈下的窄幅震蕩行情，主要原因是考慮到稅期和跨季流動(dòng)性的緊平衡下，央行開(kāi)始投放跨季資金，銀行間呈現(xiàn)資金中樞上移，資金供需逐步均衡的狀況。

資金面，上周央行公開(kāi)市場(chǎng)共投放1000億，共到期80億，凈投放920億。公開(kāi)市場(chǎng)操作七天逆回購(gòu)利率為2%。資金面整體保持中性偏松。上周質(zhì)押式回購(gòu)隔夜加權(quán)利率維持在1.5%，質(zhì)押式回購(gòu)隔夜七天加權(quán)利率也維持在1.5%。

一級(jí)市場(chǎng)。上周共發(fā)行利率債21只，總發(fā)行3413.3億，凈融資1496.2億。其中國(guó)債共發(fā)行2555.3億元，凈融資1390.7億，地方債共發(fā)行858億，凈融資105.5億。本周預(yù)計(jì)利率債總發(fā)行1084.7億，凈融資270.4億，相比以往單周額度處于較低水平。

二級(jí)市場(chǎng)。上周十債活躍券220010整體處于2.6525-2.6975震蕩行情。貨幣政策方面，公開(kāi)市場(chǎng)操作上，央行在20億7天的逆回購(gòu)?fù)斗畔?，開(kāi)始投放14天的跨月流動(dòng)性，資金面中性偏松，隔夜資金價(jià)格維持在1.5%附近。

展望后市，東方金誠(chéng)分析指出，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，核心在于地產(chǎn)下行勢(shì)頭未止，同時(shí)消費(fèi)疲弱、出口下行壓力加大也值得關(guān)注，仍然需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供更多支撐。基于此，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策還將繼續(xù)保持寬松取向，尤其考慮到為提振樓市回暖，四季度央行再度降息的可能性仍然存在。 

純債類基金投資收益有所提升 

本周內(nèi)，債券型基金收益率較上一周有所增益，主要體現(xiàn)在純債類基金，Wind統(tǒng)計(jì)顯示，短期純債基金指數(shù)上周周內(nèi)漲幅0.03%，較前一周0.02%水平有所提升；中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)漲幅0.06%，較前一周抬升明顯。

而在含權(quán)債基方面，混合債券型二級(jí)基金上周收益率繼續(xù)下跌，不過(guò)周內(nèi)跌幅有所收窄。統(tǒng)計(jì)顯示，上周混合債券二級(jí)基金指數(shù)跌幅達(dá)到0.26%，相較上周混合債券二級(jí)基金跌幅超過(guò)1%有所回落。

來(lái)源：Wind統(tǒng)計(jì)（時(shí)間：9.19-9.25）

細(xì)分來(lái)看，研究統(tǒng)計(jì)半個(gè)月以來(lái)，上述四項(xiàng)大類資產(chǎn)配置當(dāng)中，周內(nèi)收益水平變化頻次較快，特別是含權(quán)債基方面，前十序列常發(fā)生變化。本周個(gè)別基金回撤較大，但分析其中原因，既有來(lái)自息差進(jìn)一步壓縮的原因，也有來(lái)自股市回調(diào)帶來(lái)的沖擊。

而在債券方面，以期債數(shù)據(jù)觀測(cè)來(lái)看，東方證券分析指出，整體期債呈現(xiàn)先漲后跌態(tài)勢(shì)。上周一央行進(jìn)行了14天期逆回購(gòu)操作，而上周二14天逆回購(gòu)規(guī)模增加，市場(chǎng)做多情緒有所發(fā)酵，債市偏強(qiáng)運(yùn)行。上周三俄羅斯發(fā)布動(dòng)員令，避險(xiǎn)情緒上升，期債繼續(xù)上漲。周四美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)中性偏鷹，國(guó)內(nèi)債市略有調(diào)整，而由于美債收益率持續(xù)上行，人民幣匯率快速貶值，周五期債大跌。截至9月23日收盤(pán)，兩年、五年和十年國(guó)債期貨主力合約結(jié)算價(jià)分別為101.19元、101.81元和101.25元，分別較上周末變動(dòng)+0.055、+0.080和+0.00元。

但在轉(zhuǎn)債方面，部分機(jī)構(gòu)給出積極的投資信號(hào)，國(guó)信證券分析，按當(dāng)前轉(zhuǎn)債正股股價(jià)以及Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)，計(jì)算有盈利預(yù)測(cè)的轉(zhuǎn)債正股（n=299）的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)估值。PE（22E）靠前的一級(jí)行業(yè)包括美容護(hù)理（60.25x）、農(nóng)林牧漁（42.20x）、社會(huì)服務(wù)（39.69x)、食品飲料（37.33x)，銀行（5.37x)和商貿(mào)零售（14.50x)轉(zhuǎn)債正股估值低于4月底。

在國(guó)信證券看來(lái)，多數(shù)行業(yè)估值已調(diào)整到歷史低位，當(dāng)前諸多利空因素（比如疫情擾動(dòng)的常態(tài)化、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等）或已被悉數(shù)反映在股價(jià)當(dāng)中，市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的空間有限。后續(xù)來(lái)看，市場(chǎng)或?qū)⒅鸩竭^(guò)渡到尋找四季度及2023年增量需求所在之處。

展望債市下一步走勢(shì)，東證期貨表示，預(yù)計(jì)近期債市面臨一定的調(diào)整壓力：近期票據(jù)利率等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)不差，或預(yù)示著9月的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)或邊際改善；人民幣貶值壓力尚未完全釋放；為規(guī)避國(guó)慶假期期間的不確定性，下周部分機(jī)構(gòu)或減持債券，持幣過(guò)節(jié)；跨季期間資金面可能出現(xiàn)收斂的壓力。但由于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)或波折，債市調(diào)整幅度相對(duì)有限，中期仍有走強(qiáng)可能。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債市影響有限 

上周，美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的新聞再度擾動(dòng)投資界，除了波及權(quán)益投資外，債券及期債也受到影響，對(duì)國(guó)內(nèi)債市而言，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息或進(jìn)一步影響債市拋售情緒。不過(guò)從機(jī)構(gòu)的分析來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債市影響有限。

需指出的是，加息之所以會(huì)導(dǎo)致本國(guó)的債券下跌，是因?yàn)閭嬷岛推泵胬适枪潭ǖ?，加息后發(fā)行的債券票面利率就會(huì)高，此時(shí)原先發(fā)行的債券就會(huì)被拋售，就會(huì)導(dǎo)致債券的價(jià)格低于100元。總之，需求增加會(huì)促使債券價(jià)格上漲，需求減少會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。

但有分析指出，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息短期內(nèi)會(huì)使債券的價(jià)格下跌，這樣債券基金就會(huì)虧損，但是對(duì)我們國(guó)家的債券來(lái)說(shuō)，影響力較小。第一是因?yàn)橹忻朗莾蓚€(gè)獨(dú)立的交易市場(chǎng)，即便短期有一定的影響，若我們國(guó)家也有相對(duì)應(yīng)的政策，二者就會(huì)相互抵消，加上基金經(jīng)理可以調(diào)倉(cāng)，那么此時(shí)債券的價(jià)格就可能會(huì)上漲。

此外，在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期后，我們國(guó)家依然實(shí)施寬松的貨幣政策，那么債券走勢(shì)和之前一樣，如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)加息，我們國(guó)家也加息，則債券短期就會(huì)下跌。

對(duì)此，天風(fēng)證券分析指出，結(jié)合歷史回顧，再借鑒日本市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)，本外幣利差持續(xù)大幅倒掛并不必然導(dǎo)致匯率持續(xù)貶值，匯率基本穩(wěn)定的前提還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)，以及政策提振市場(chǎng)信心。邏輯上，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、利率穩(wěn)才能匯率穩(wěn)。所以問(wèn)題不在于利差，而在于我們自身。

展望后續(xù)，考慮到聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息至明顯高于中性利率的限制性利率水平，我們預(yù)計(jì)，加息后美國(guó)國(guó)內(nèi)需求將逐步回落，但經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性，快速轉(zhuǎn)弱可能性不大。年內(nèi)通脹仍將維持較高水平，要到明年三季度末至四季度初，CPI與核心CPI同比才有望回落至2%。

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