每經(jīng)熱評(píng)｜阿波羅實(shí)控人賠投資者318萬(wàn) 新三板首例判罰具有多重意義

每經(jīng)特約評(píng)論員 熊錦秋

8月5日，上海金融法院對(duì)投資者訴被告阿波羅（OC832568，股價(jià)4.00元，市值5.67億元）及其實(shí)控人邵某操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛一案作出一審判決并公開(kāi)宣判，判令邵某承擔(dān)賠償責(zé)任318萬(wàn)元。這是全國(guó)首例新三板市場(chǎng)操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛案。

此前行政處罰決定書顯示，自2015年8月7日至2015年9月30日停牌，三板做市指數(shù)從1515.40點(diǎn)下跌到1322.15點(diǎn)，跌幅為12.75%，而同期阿波羅股價(jià)從20.26元上升到30.79元，漲幅為51.97%，明顯偏離三板做市指數(shù)。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定邵某等行為構(gòu)成市場(chǎng)操縱，并處以罰款。

本案原告于2015年9月17日參加了阿波羅組織召開(kāi)的定增投融資對(duì)接會(huì)，2015年11月原告與阿波羅簽訂《股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，以每股20元購(gòu)入股份150萬(wàn)股，共計(jì)投資3000萬(wàn)元。

2016年1月，因阿波羅此前謀劃的重大重組事項(xiàng)終止，股票復(fù)牌后即大跌，至2016年3月股價(jià)跌至17.82元，該年3月25日再度停牌。2017年11月20日，阿波羅發(fā)布公告稱，公司實(shí)控人邵某等因涉嫌證券市場(chǎng)操縱，遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查；2018年11月14日，阿波羅復(fù)牌首日股價(jià)跌至2.4元；2020年9月17日公司發(fā)布證監(jiān)會(huì)對(duì)邵某的《行政處罰決定書》，阿波羅股價(jià)為5元。

上海金融法院經(jīng)審理認(rèn)為，原告通過(guò)其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實(shí)證明，邵某拉升股價(jià)的行為影響了原告參與投資的定價(jià)，法院據(jù)此認(rèn)定因果關(guān)系成立。

由于新三板流動(dòng)性欠缺，定增對(duì)象曾多有損失，投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定也是本案一大難點(diǎn)。為此法院兩次委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)損失進(jìn)行核定，對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行追溯評(píng)估。評(píng)估機(jī)構(gòu)通過(guò)與同行業(yè)同類A股企業(yè)進(jìn)行對(duì)比等方法，最終還原阿波羅合理的股權(quán)價(jià)值為17.88元/股。對(duì)此法院予以采納，該價(jià)格與每股20元的投資價(jià)格的差值，即為投資損失。也就是說(shuō)，新三板流動(dòng)性匱乏導(dǎo)致價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不健全，由此新三板轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并未被司法機(jī)關(guān)認(rèn)可為股票內(nèi)在價(jià)值。

本案具有多方面鏡鑒意義。新老《證券法》均規(guī)定了市場(chǎng)操縱者的民事賠償責(zé)任，本案是新三板的市場(chǎng)操縱案，且原告還是特定投資者（定增對(duì)象），具有各種特殊性，但是法院同樣作出審理判決，切實(shí)維護(hù)當(dāng)事人合法利益。司法機(jī)關(guān)的主動(dòng)作為，是讓法律從紙面落到實(shí)際、充分彰顯法律威嚴(yán)的重要保證。

本案法院判令被告邵某承擔(dān)賠償責(zé)任，阿波羅因并非操縱市場(chǎng)行為人而不承擔(dān)共同侵權(quán)責(zé)任。這個(gè)也具有較強(qiáng)的推廣意義。目前虛假陳述被視為主要是發(fā)行人的行為，實(shí)控人等承擔(dān)連帶責(zé)任。但事在人為，本來(lái)發(fā)行人、上市公司只是名義上的信披義務(wù)人，虛假陳述真正責(zé)任主體應(yīng)是實(shí)控人、董監(jiān)高等；本案中法院直接明確由市場(chǎng)操縱行為人承擔(dān)全部賠償，并未將上市公司牽扯進(jìn)來(lái)，這樣的判決符合法理邏輯，值得推廣。

投資者索賠需證明自己損失與市場(chǎng)操縱之間存在因果關(guān)系，由于本案原告并非“不特定投資者”(公眾投資者)，不能坐享因果關(guān)系推定，需自己為此舉證。但原告只要說(shuō)明拉高了的股價(jià)直接影響其參與定增價(jià)格，同樣可得到法院采信，由此證明因果關(guān)系。

應(yīng)該說(shuō)，目前市場(chǎng)操縱案件中民事賠償損失的認(rèn)定，似乎還并不十分規(guī)范。筆者建議，對(duì)市場(chǎng)操縱案的民事賠償也應(yīng)該盡快出臺(tái)司法解釋，要從理論、實(shí)操性等方面解決諸多根本性問(wèn)題，進(jìn)一步提高市場(chǎng)操縱民事賠償審判的規(guī)范性、損失認(rèn)定的公信力。