優(yōu)化虛假陳述“重大性”標(biāo)準(zhǔn) 有利規(guī)范義務(wù)人信披行為

每經(jīng)特約評(píng)論員 熊錦秋

近日最高法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》）。這是貫徹落實(shí)中央關(guān)于對(duì)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假“零容忍”的要求，在對(duì)2003年2月1日實(shí)施的證券虛假陳述民事賠償訴訟司法解釋進(jìn)行修改和完善的基礎(chǔ)上制定的一部系統(tǒng)性司法解釋?zhuān)峭晟瀑Y本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的一項(xiàng)重要成果。

在上述《規(guī)定》中，一個(gè)重要修改就是優(yōu)化了對(duì)虛假陳述內(nèi)容的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，這有利于追究更多虛假陳述主體的民事責(zé)任。

按之前規(guī)定，“虛假陳述”的載體須是“重大事件”，虛假陳述是指信披義務(wù)人對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露的行為。而本次《規(guī)定》對(duì)此有較大修改。

根據(jù)《規(guī)定》，即使信披內(nèi)容屬于重大事件或重要事項(xiàng)，但若被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或交易量明顯變化的，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性，由此也就無(wú)需承擔(dān)民事責(zé)任。另一方面，即使信披內(nèi)容不屬重大事件或重要事項(xiàng)，但若虛假陳述的實(shí)施、揭露或更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格或交易量產(chǎn)生明顯的變化，同樣具有重大性、應(yīng)該承擔(dān)民事賠償。

據(jù)此筆者認(rèn)為，《規(guī)定》對(duì)虛假陳述重大性規(guī)定的一個(gè)充分必要條件，就是虛假陳述導(dǎo)致證券價(jià)格或交易量的明顯變化；是否具有重大性，與信披內(nèi)容是否重大事件等并無(wú)必然聯(lián)系。當(dāng)然，何為價(jià)格和交易量的“明顯變化”，后續(xù)或有待進(jìn)一步量化標(biāo)準(zhǔn)。

2019年《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（又稱(chēng)《九民紀(jì)要》）第85條指出，虛假陳述已被監(jiān)管部門(mén)行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。也即由“行政處罰”可推定該虛假陳述行為符合“重大性”要件，行政處罰也是認(rèn)定“重大性”的充分條件。

若要讓《九民紀(jì)要》與《規(guī)定》相互銜接、而不是互相矛盾，那么由此可推導(dǎo)得出，證監(jiān)部門(mén)在對(duì)虛假陳述予以行政處罰時(shí)的一個(gè)重要前提條件，就是信披義務(wù)人的虛假陳述、導(dǎo)致了證券價(jià)格或交易量的明顯變化。

成熟市場(chǎng)對(duì)虛假陳述重大性認(rèn)定的主要標(biāo)準(zhǔn)，一是“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”，側(cè)重于該信息的披露是否會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，其中人為判斷的主觀性較強(qiáng)，這符合英美法官“自由裁量權(quán)”較為寬泛現(xiàn)狀。二是“價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)”，側(cè)重于該信息披露是否對(duì)相關(guān)證券價(jià)格產(chǎn)生實(shí)際影響，以事后證券價(jià)格等客觀反映對(duì)虛假陳述的效果進(jìn)行檢驗(yàn)和佐證，主要是歐盟等國(guó)家采用。

本次《規(guī)定》傾向于選擇上述較為客觀的第二類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為此類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)更為合理，因?yàn)樘摷訇愂鰧?duì)投資者利益的影響，當(dāng)然主要體現(xiàn)在證券價(jià)格波動(dòng)上面，價(jià)格沒(méi)有明顯波動(dòng)就不會(huì)產(chǎn)生什么利益侵害。

值得注意的是，《規(guī)定》對(duì)虛假陳述重大性標(biāo)準(zhǔn)的修改，可能產(chǎn)生多方面影響。首先，有利于規(guī)范各類(lèi)信披義務(wù)人的信披行為。比如目前個(gè)別上市公司熱衷于蹭熱點(diǎn)式信息披露，其信披內(nèi)容無(wú)論是否屬于重大事件、重大事項(xiàng)，只要存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述等，將被認(rèn)定為虛假陳述，而蹭熱點(diǎn)信息披露往往引發(fā)股價(jià)大幅波動(dòng)，又可能進(jìn)一步滿足認(rèn)定虛假陳述重大性的充分必要條件（即價(jià)格和交易量的“明顯變化”），由此也將承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

其次，對(duì)預(yù)測(cè)性信披虛假陳述將產(chǎn)生打擊效應(yīng)。本次《規(guī)定》增加了盈利預(yù)測(cè)、發(fā)展規(guī)劃等預(yù)測(cè)性信息的安全港制度，若預(yù)測(cè)性信息存在預(yù)測(cè)不合理等情形，導(dǎo)致與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在重大差異，這不在安全港之內(nèi)，就需承擔(dān)民事賠償。研究預(yù)測(cè)性信披安全港制度，其中“發(fā)展規(guī)劃”等信披內(nèi)容，并不屬于證券法規(guī)定的“重大事件”范疇，也即《規(guī)定》對(duì)虛假陳述重大性標(biāo)準(zhǔn)的修改，等于也為預(yù)測(cè)性信息披露安全港制度埋下了伏筆，兩者可謂相得益彰。

綜上，本次《規(guī)定》明確和優(yōu)化了對(duì)虛假陳述重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，屬于比較務(wù)實(shí)的選擇，既公平合理、可操作性也較強(qiáng)，這解決了之前一些市場(chǎng)人士的認(rèn)識(shí)紛爭(zhēng)，對(duì)消除和遏制虛假陳述對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響應(yīng)有更為強(qiáng)大的功效。

（作者為知名財(cái)經(jīng)評(píng)論人士）