西部證券首席策略分析師易斌： 在流動(dòng)性與盈利的錯(cuò)配中尋找機(jī)會(huì)

每經(jīng)特約評(píng)論員 易斌

談及2022年的A股投資方向，西部證券首席策略分析師易斌表示，2022年投資者更多需要在流動(dòng)性與盈利的錯(cuò)配中積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，其中，初級(jí)產(chǎn)品供給保障和必需消費(fèi)品最具確定性。此外，港股有望迎來新一輪投資機(jī)會(huì)。不過，他同時(shí)也表示，過快的盈利預(yù)期切換也會(huì)為景氣投資帶來更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

西部證券首席策略分析師易斌 受訪者供圖

2022年尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

“冬季躁動(dòng)”已經(jīng)接近尾聲。我們團(tuán)隊(duì)自9月下旬起開始提出“冬季躁動(dòng)”這一觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)在貨幣政策和財(cái)政政策前置的背景之下，市場(chǎng)對(duì)于未來盈利預(yù)期的切換將加速，推升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的提升，2021年的躁動(dòng)將比往年來的都要更早一些。

從結(jié)構(gòu)上看，由于“冬季躁動(dòng)”是傳統(tǒng)估值切換和春季躁動(dòng)的疊加，無論是存在估值修復(fù)預(yù)期的消費(fèi)和金融行業(yè)，還是未來有望業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的農(nóng)業(yè)和新老基建，以及高成長(zhǎng)預(yù)期的新能源（車）等賽道都會(huì)有輪動(dòng)表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

目前來看，我們前期的觀點(diǎn)也得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著政策利好的逐步兌現(xiàn)，海外流動(dòng)性預(yù)期調(diào)整，以及經(jīng)濟(jì)下行壓力的顯現(xiàn)，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步上行的動(dòng)力正在逐步減弱。

展望2022年，上半年伴隨著疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)下行壓力的顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的逐步發(fā)力將仍是主基調(diào)，而隨著下半年宏觀經(jīng)濟(jì)逐步正常化回歸，貨幣政策的靈活適度調(diào)整也會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來一定壓力。

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)基本面的錯(cuò)配意味著市場(chǎng)中樞上行的動(dòng)力將進(jìn)一步趨緩，投資者更多需要在流動(dòng)性與盈利的錯(cuò)配中積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。整體來看，上半年流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬裕，雖然經(jīng)濟(jì)預(yù)期內(nèi)回落，但是市場(chǎng)情緒仍在，市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多，風(fēng)格上成長(zhǎng)賽道也會(huì)更占優(yōu)；下半年經(jīng)濟(jì)回升而流動(dòng)性收緊，把握盈利預(yù)期改善具有確定性行業(yè)機(jī)會(huì)將更加關(guān)鍵。

把握必需消費(fèi)品投資主線

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的“穩(wěn)”字出現(xiàn)25次，而2020年會(huì)議上則出現(xiàn)了13次，這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于2022年政策執(zhí)行力度的期待。從歷史上看，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)，往往需要通過對(duì)政策的進(jìn)行及時(shí)微調(diào)，才能確保不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)相較預(yù)期的大幅偏離，其結(jié)果則是金融市場(chǎng)出現(xiàn)寬幅震蕩。因此從市場(chǎng)層面來看，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，2022年政策主動(dòng)微調(diào)的頻次將較2020年更高，市場(chǎng)預(yù)期修正所引發(fā)的波動(dòng)也會(huì)更大一些。

重視初級(jí)產(chǎn)品供給保障將是2022年資本市場(chǎng)最大的投資機(jī)會(huì)。從中長(zhǎng)期視角來看，疫情后出現(xiàn)的供應(yīng)鏈緊張格局有其必然性，長(zhǎng)期以來在全球貿(mào)易依存度不斷上升的背景下，資源國(guó)、生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)的分工日趨復(fù)雜化，中美等主要經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存相對(duì)GDP水平都呈現(xiàn)明顯下降，這也為供應(yīng)鏈的緊張埋下了伏筆。從日本地震和泰國(guó)洪水沖擊的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊后往往會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)造成深遠(yuǎn)影響。當(dāng)前僅僅只是對(duì)于供應(yīng)鏈最為敏感的高科技產(chǎn)業(yè)受到較大沖擊，未來供應(yīng)鏈緊張向其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，尤其是涉及到糧食安全和能源安全的種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)，以及煤電油氣等領(lǐng)域仍具高的投資性價(jià)比。

從行業(yè)配置角度來看，隨著市場(chǎng)波動(dòng)率的上升，市場(chǎng)對(duì)于確定性溢價(jià)的追逐將是2022年超額收益的主要來源。這也是我們的年度策略《變中求其一，動(dòng)中求其定》想要表達(dá)的思想。目前來看，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)于必需消費(fèi)品的價(jià)格傳導(dǎo)將是最具確定性方向。雖然受制于需求偏弱，大宗商品價(jià)格上漲最快的階段可能已經(jīng)過去，但是考慮到供給恢復(fù)的遲緩，以及供應(yīng)鏈緊張催生的預(yù)防性補(bǔ)庫(kù)需求的增加，以原油為代表的工業(yè)品價(jià)格仍將維持在較高水平。

從歷史上來看，原油價(jià)格的中樞抬升對(duì)于以農(nóng)產(chǎn)品為代表的必需消費(fèi)品價(jià)格有著較為確定的傳導(dǎo)，這一價(jià)格傳導(dǎo)主要通過兩種路徑實(shí)現(xiàn)：

一是原油價(jià)格上漲推高化肥等農(nóng)產(chǎn)品成本，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)水稻、小麥、玉米等主糧價(jià)格上漲。

二是原油價(jià)格上行推高燃料油、化纖、合成橡膠等價(jià)格，通過替代效應(yīng)向燃料乙醇、棉織品、天然橡膠傳導(dǎo)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)玉米、甘蔗、棉花、橡膠等價(jià)格上行。因此，如果以年為維度來進(jìn)行資產(chǎn)配置，我們建議投資者應(yīng)該把握必需消費(fèi)品這條最具確定性的投資主線。

港股戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)

港股的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)正在逐步顯現(xiàn)。從過去20年的歷史來看，港股僅在2016年初和2020年疫情期間，受市場(chǎng)情緒異常波動(dòng)而出現(xiàn)極其罕見的破凈情況。

除此之外，在多數(shù)情況下，當(dāng)市凈率回到1附近水平買入恒生指數(shù)都是一項(xiàng)高勝率交易。從基本面看，恒生指數(shù)近年來已經(jīng)發(fā)生較大變化，占比較高的成分股已經(jīng)由傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)轉(zhuǎn)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。隨著近期對(duì)于反壟斷政策的有序推進(jìn)，壓制互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值的潛在政策風(fēng)險(xiǎn)有望在2022年靴子落地，港股有望迎來新一輪投資機(jī)會(huì)。

在A股市場(chǎng)上，反復(fù)上演著投資風(fēng)格快速切換的故事。從2013~2015年的計(jì)算機(jī)傳媒，到2016~2018年的消費(fèi)白馬，A股市場(chǎng)總是能在3年時(shí)間內(nèi)完成一輪投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。自2019年以來，關(guān)注于高盈利增長(zhǎng)預(yù)期的景氣投資取得了明顯的超額收益，2020年受到疫情沖擊使得市場(chǎng)盈利預(yù)期切換節(jié)奏被動(dòng)加快。

到2021年7月，市場(chǎng)反映的盈利預(yù)期已經(jīng)切換至2022年，而近期市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)反映了部分前瞻的投資者開始為更遠(yuǎn)期的盈利預(yù)期定價(jià)。從有數(shù)據(jù)以來的A股盈利預(yù)測(cè)來看，超過三分之一的申萬一級(jí)行業(yè)預(yù)測(cè)未來2年的行業(yè)盈利的命中率低于30%，過快的盈利預(yù)期切換也會(huì)為景氣投資帶來更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

封面圖片來源：受訪者供圖