野村東方國(guó)際證券研究部聯(lián)席主管高挺：2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入后疫情新常態(tài)

每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 何劍嶺

歲末年初，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者再次專訪了野村東方國(guó)際證券研究部聯(lián)席主管、首席策略分析師高挺。

提及2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境，高挺用了“后疫情新常態(tài)”六個(gè)字進(jìn)行了精簡(jiǎn)概括。談到市場(chǎng)熱議的共同富裕時(shí)，高挺研究判斷認(rèn)為，共同富裕政策將從行業(yè)和企業(yè)層面重塑估值和選股框架。

“2022年A股的結(jié)構(gòu)化行情還會(huì)繼續(xù)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，很難再現(xiàn)普漲，每年總有一些行業(yè)會(huì)表現(xiàn)得比較突出，重要的是結(jié)構(gòu)可能會(huì)有些改變。”高挺向記者表示。

野村東方國(guó)際證券研究部聯(lián)席主管高挺 受訪者供圖

后疫情新常態(tài)

對(duì)于2022年經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，高挺用了“后疫情新常態(tài)”六個(gè)字來形容。

何為后疫情新常態(tài)？高挺認(rèn)為，以前的主要矛盾是穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾。在2022年以及未來較長(zhǎng)時(shí)間里，“長(zhǎng)短兼顧”（即長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)和短期增長(zhǎng)的平衡）則是經(jīng)濟(jì)和宏觀政策的新常態(tài)。這意味著在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和老齡化之下，政府可以接受更低一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增速，但同時(shí)也將盡力避免經(jīng)濟(jì)大起大落，維護(hù)就業(yè)和金融穩(wěn)定。做到這一點(diǎn)并非容易，因?yàn)樵u(píng)估經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)的因素和制定應(yīng)對(duì)的政策可能都將面臨較高的復(fù)雜性。

在高挺看來，可持續(xù)增長(zhǎng)是政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要目標(biāo)，金融穩(wěn)定、共同富裕、低碳經(jīng)濟(jì)等都是長(zhǎng)期發(fā)展的構(gòu)成部分。

“金融穩(wěn)定跟過去的控風(fēng)險(xiǎn)思路是一致的，是連貫的。而在低碳經(jīng)濟(jì)方面，則是跟之前‘十三五’規(guī)劃提到的節(jié)能減排有了很大的不同，不僅高度高了很多，而且很具體，主要是格局不同了。”高挺進(jìn)一步分析，“十九大提出來的共同富裕，當(dāng)時(shí)基本上是一個(gè)比較定性的描述性語言。現(xiàn)在，包括研究試點(diǎn)房地產(chǎn)稅、消費(fèi)稅，包括反壟斷監(jiān)管等很具體的監(jiān)管政策等也都出臺(tái)了，以后很多的矛盾是存在于短期增長(zhǎng)、就業(yè)收入和長(zhǎng)期這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)之間。”

高挺認(rèn)為，上述判斷可以從近年來政府發(fā)布的一系列發(fā)展規(guī)劃中看得很明顯。2021年便逐漸推出調(diào)控政策，并對(duì)房地產(chǎn)、教育娛樂等行業(yè)采取了更加嚴(yán)格的調(diào)控政策。此外，共同富裕政策方針下的稅收改革、就業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境優(yōu)化等政策思路也呈現(xiàn)出中長(zhǎng)期改革方向。

然而，實(shí)現(xiàn)這些長(zhǎng)期目標(biāo)的路途并非一帆風(fēng)順，短期經(jīng)濟(jì)的下行壓力也在持續(xù)加大。例如，能耗雙控和電力短缺對(duì)工業(yè)活動(dòng)造成明顯抑制，房地產(chǎn)調(diào)控也對(duì)總需求造成負(fù)面影響。

高挺向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“從這個(gè)角度出發(fā)，我們認(rèn)為目前中國(guó)面臨的增長(zhǎng)壓力將使未來政策的重心向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜。適度的貨幣信貸放松、房地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)厲程度的調(diào)整、財(cái)政支持力度加大、電力供應(yīng)的增加等將在2022年為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支撐。野村宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本情形判斷如下：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二季度反彈、CPI與PPI剪刀差縮窄、消費(fèi)和投資增長(zhǎng)下半年有所改善、財(cái)政及貨幣政策更加積極、人口變化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力也將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期政策進(jìn)一步落地，這將給資本市場(chǎng)帶來深遠(yuǎn)影響。”

A股資金面驅(qū)動(dòng)力或轉(zhuǎn)向

高挺指出：“我們估計(jì)2021年A股資金流入增速較2020年放緩，主要因?yàn)楣蓟鸷腿谫Y余額的增速較2020年放緩，但互聯(lián)互通的北向資金對(duì)A股資金面的改善力度仍然明顯。北向資金2021年還是凈流入，資金流入總量比2020年還高。不過，北向資金的投資方向發(fā)生了一些變化：過去北向資金比較偏重白酒等大消費(fèi)領(lǐng)域，最近看到它們轉(zhuǎn)而關(guān)注新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，向新能源等方向傾斜配置。”

高挺及其團(tuán)隊(duì)研究判斷指出，2022年北向資金仍會(huì)呈現(xiàn)凈流入，外資流入速度可能將下降至2000億元左右。

高挺認(rèn)為，做出這樣的判斷，主要是來自于兩個(gè)方面的考慮。首先，海外投資者看到一些中國(guó)特有的機(jī)會(huì)，肯定要投A股。另外，海外資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，海外投資者把中國(guó)視為新興市場(chǎng)的一部分，且新興市場(chǎng)通常都被認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)偏高的領(lǐng)域。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較強(qiáng)時(shí)，會(huì)有不少的資金流到新興市場(chǎng)；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，投資就會(huì)變得謹(jǐn)慎，資金就會(huì)減少。2020年海外市場(chǎng)可能會(huì)有一些震蕩，尤其是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper進(jìn)程，且美國(guó)已走過了疫情復(fù)蘇的高點(diǎn)。

野村東方國(guó)際證券認(rèn)為，考慮到2022年一些主要經(jīng)濟(jì)體的央行將推出貨幣政策刺激，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好可能下降，并從流入總量和行業(yè)偏好兩方面影響A股。近兩年外資對(duì)A股的青睞主要表現(xiàn)在消費(fèi)與科技領(lǐng)域，但風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和利率上行預(yù)期可能將驅(qū)動(dòng)外資資金流入金融等行業(yè)，從而對(duì)消費(fèi)科技等行業(yè)形成邊際的流動(dòng)性壓力。

“我們預(yù)計(jì)2022年A股資金面的驅(qū)動(dòng)力將從2021年的北向資金轉(zhuǎn)為銀行理財(cái)?shù)葓?chǎng)外資金。”高挺判斷道。

高挺進(jìn)一步解釋稱，銀行理財(cái)?shù)葓?chǎng)外資金對(duì)A股配置力度有望伴隨資管新規(guī)過渡期的結(jié)束而逐漸提升，預(yù)計(jì)未來五年每年將有近3000億元的流入規(guī)模。這一部分增量入市資金可能會(huì)更加關(guān)注波動(dòng)率低、長(zhǎng)期收益率在7~10%、現(xiàn)金流質(zhì)量高且穩(wěn)定的個(gè)股。目前銀行理財(cái)在股票方面的配置比例比較低，未來會(huì)逐步增加。

共同富裕重塑估值和選股

最近，共同富裕成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，貧富差距的擴(kuò)大不但會(huì)造成全社會(huì)消費(fèi)傾向的邊際縮減，若中低收入群體就業(yè)困難且收入增長(zhǎng)滯后，還容易導(dǎo)致諸多社會(huì)問題。“十四五規(guī)劃”和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要定調(diào)了共同富裕這一目標(biāo)，其中也包括解決貧富差距擴(kuò)大所帶來的諸多問題。

2021年10月份以來，對(duì)共同富裕有了更多的描述，其中有關(guān)共同富裕與“平均主義和高福利陷阱”差異的論述改變了市場(chǎng)之前模糊的預(yù)期。

共同富裕涵蓋的內(nèi)容很廣，在高挺看來，調(diào)節(jié)高收入這部分內(nèi)容很重要。特別是防止資本無序的擴(kuò)張等政策，對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和社會(huì)責(zé)任的看重將改變行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局。

高挺告訴記者：“從企業(yè)視角出發(fā)，我們預(yù)計(jì)企業(yè)的研發(fā)開支將對(duì)估值起到更具決定性的作用。一方面，頭部公司的估值溢價(jià)從規(guī)模優(yōu)勢(shì)回歸研發(fā)優(yōu)勢(shì)。原有的龍頭企業(yè)壟斷優(yōu)勢(shì)可能將受到更多的政策限制，并改變市場(chǎng)現(xiàn)有的估值體系。另一方面，諸多中小企業(yè)逐漸擁有更多的研發(fā)領(lǐng)域彎道超車的機(jī)會(huì)。整體而言，創(chuàng)新對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的貢獻(xiàn)可能將逐漸高于規(guī)模效應(yīng)。整體來看，有些行業(yè)估值下降不會(huì)只是因?yàn)槎唐诘拇煺?，在目前新的監(jiān)管環(huán)境下會(huì)比較難，它可能面臨是行業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而且是永久性的。”

此外，高挺認(rèn)為，共同富?？蚣芟碌脑俜峙湔邔⒐膭?lì)創(chuàng)新、擴(kuò)大中等收入群體規(guī)模等納入改革之中。針對(duì)存量經(jīng)濟(jì)再分配的目的包括了提升勞動(dòng)生產(chǎn)效率、生育率和對(duì)創(chuàng)新和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重視，后續(xù)政策組合可能加大對(duì)科技和消費(fèi)升級(jí)等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的支持。共同富裕政策帶來了新的選股框架。建議投資者關(guān)注消費(fèi)與創(chuàng)新相關(guān)行業(yè)，包括消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的可選消費(fèi)、科創(chuàng)相關(guān)的科技成長(zhǎng)領(lǐng)域和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所上市公司，以及券商投行業(yè)務(wù)擴(kuò)張等機(jī)會(huì)。

2022年的三大方向

2021年A股市場(chǎng)，如果沒有“押注”新能源產(chǎn)業(yè)鏈，投資者賺錢的概率將大大降低，劇烈的結(jié)構(gòu)化行情也引發(fā)了市場(chǎng)的熱烈討論。這種結(jié)構(gòu)化行情是否還會(huì)延續(xù)到2022年？

高挺坦言，2022年A股結(jié)構(gòu)化行情還會(huì)繼續(xù)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下，很難再現(xiàn)普漲，每年總有一些行業(yè)會(huì)表現(xiàn)得比較突出。2021年的結(jié)構(gòu)化行情中，新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的半導(dǎo)體、先進(jìn)制造等板塊都是由長(zhǎng)期趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的，具有可持續(xù)性；但是煤炭、鋼鐵等周期性股，2022年的行情很難持續(xù)，結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生變化。

對(duì)于2022年的投資，高挺認(rèn)為一季度的市場(chǎng)環(huán)境偏正面。近期一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，體現(xiàn)出中央對(duì)經(jīng)濟(jì)短期失速問題的重視程度正在上升。

A股“政策底”正在臨近，野村宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)2022年春季經(jīng)濟(jì)增速有望觸底，伴隨基本面下行預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和刺激政策相關(guān)度較高的行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)超額收益。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除2007年和2015年因海外或國(guó)內(nèi)流動(dòng)性等因素外，滬深300指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速反彈的反應(yīng)通常較為敏感。2022年上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期將有助于推動(dòng)A股表現(xiàn)。

就短期而言，高挺相對(duì)更看好可選消費(fèi)、新能源基建和金融行業(yè)在一季度的表現(xiàn)。另外，冬奧會(huì)后市場(chǎng)存有環(huán)保限產(chǎn)政策或短期松綁的預(yù)期，考慮到這一長(zhǎng)期政策方向不變，這可能將為“碳中和”相關(guān)題材帶來買入機(jī)會(huì)。在梳理了申萬28個(gè)行業(yè)的凈利潤(rùn)增速較疫情前的恢復(fù)程度以及其當(dāng)前估值的溢價(jià)水平后，結(jié)合盈利和估值狀況來看，野村東方國(guó)際證券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，傳媒、紡服、輕工、電子和醫(yī)藥行業(yè)較有吸引力。

高挺進(jìn)一步表示：“對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期下行，穩(wěn)增長(zhǎng)的力度隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)變得更差的情況下，會(huì)不斷地加碼。從周期的角度來看，本輪疫情過后，理論上消費(fèi)的復(fù)蘇空間是最大的，實(shí)際上卻是最弱的。因此2022年消費(fèi)應(yīng)該是A股市場(chǎng)的一條投資線路。”

野村東方國(guó)際研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2022年經(jīng)濟(jì)周期性變化將有望帶動(dòng)可選消費(fèi)（如家電、家紡和消費(fèi)電子）以及食品飲料行業(yè)的盈利改善。伴隨GDP增速和居民收入增長(zhǎng)的企穩(wěn)以及疫情得到進(jìn)一步控制，消費(fèi)或?qū)⒎磸?。同時(shí)成本端漲價(jià)壓力可能將逐步減弱，企業(yè)隨著時(shí)間推移也將逐漸提價(jià)以減輕經(jīng)營(yíng)壓力。從2001年至今的季度盈利數(shù)據(jù)與CPI/PPI剪刀差的相關(guān)性分析顯示，消費(fèi)板塊中食品飲料和家電行業(yè)對(duì)這一變化最為積極和明顯。

此外，2021年中報(bào)顯示，公募基金對(duì)日常消費(fèi)品和可選消費(fèi)品的超配比例較2018年~2020年平均水平已分別下降0.4和1.7個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)伴隨基本面的修復(fù)，消費(fèi)行業(yè)可能得到更強(qiáng)的資金面支持。

伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，傳統(tǒng)的“食衣住行”均存在升級(jí)的機(jī)遇。其中，相關(guān)領(lǐng)域如消費(fèi)電子、新娛樂、智能車和汽車零部件附加值提升及穿戴智能化等領(lǐng)域存在投資機(jī)會(huì)。在后疫情復(fù)蘇的環(huán)境中，越來越多的科技消費(fèi)融合案例都將有助于消費(fèi)科技行業(yè)的進(jìn)一步拓展。以新能源車為例，在動(dòng)力電池密度、續(xù)航、自動(dòng)駕駛等各項(xiàng)指標(biāo)提升且車價(jià)持續(xù)下降的背景下，整個(gè)行業(yè)發(fā)展就從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動(dòng)。

“雙碳政策方向中，我們最關(guān)注電力系統(tǒng)綠色化下的投資機(jī)會(huì)。這是因?yàn)榫G色電力整體的體量和重要性較新能源車等更強(qiáng)，未來政策的推動(dòng)力度預(yù)計(jì)也更大。”高挺進(jìn)一步分析道。

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