野村東方國際證券研究部聯(lián)席主管高挺：2022年中國經(jīng)濟將步入后疫情新常態(tài)

每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 何劍嶺

歲末年初，《每日經(jīng)濟新聞》記者再次專訪了野村東方國際證券研究部聯(lián)席主管、首席策略分析師高挺。

提及2022年中國經(jīng)濟的環(huán)境，高挺用了“后疫情新常態(tài)”六個字進行了精簡概括。談到市場熱議的共同富裕時，高挺研究判斷認為，共同富裕政策將從行業(yè)和企業(yè)層面重塑估值和選股框架。

“2022年A股的結(jié)構(gòu)化行情還會繼續(xù)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，很難再現(xiàn)普漲，每年總有一些行業(yè)會表現(xiàn)得比較突出，重要的是結(jié)構(gòu)可能會有些改變。”高挺向記者表示。

野村東方國際證券研究部聯(lián)席主管高挺 受訪者供圖

后疫情新常態(tài)

對于2022年經(jīng)濟發(fā)展趨勢，高挺用了“后疫情新常態(tài)”六個字來形容。

何為后疫情新常態(tài)？高挺認為，以前的主要矛盾是穩(wěn)增長和防風(fēng)險之間的矛盾。在2022年以及未來較長時間里，“長短兼顧”（即長期發(fā)展目標和短期增長的平衡）則是經(jīng)濟和宏觀政策的新常態(tài)。這意味著在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和老齡化之下，政府可以接受更低一點的經(jīng)濟增速，但同時也將盡力避免經(jīng)濟大起大落，維護就業(yè)和金融穩(wěn)定。做到這一點并非容易，因為評估經(jīng)濟擾動的因素和制定應(yīng)對的政策可能都將面臨較高的復(fù)雜性。

在高挺看來，可持續(xù)增長是政府推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的主要目標，金融穩(wěn)定、共同富裕、低碳經(jīng)濟等都是長期發(fā)展的構(gòu)成部分。

“金融穩(wěn)定跟過去的控風(fēng)險思路是一致的，是連貫的。而在低碳經(jīng)濟方面，則是跟之前‘十三五’規(guī)劃提到的節(jié)能減排有了很大的不同，不僅高度高了很多，而且很具體，主要是格局不同了。”高挺進一步分析，“十九大提出來的共同富裕，當(dāng)時基本上是一個比較定性的描述性語言。現(xiàn)在，包括研究試點房地產(chǎn)稅、消費稅，包括反壟斷監(jiān)管等很具體的監(jiān)管政策等也都出臺了，以后很多的矛盾是存在于短期增長、就業(yè)收入和長期這些目標的實現(xiàn)之間。”

高挺認為，上述判斷可以從近年來政府發(fā)布的一系列發(fā)展規(guī)劃中看得很明顯。2021年便逐漸推出調(diào)控政策，并對房地產(chǎn)、教育娛樂等行業(yè)采取了更加嚴格的調(diào)控政策。此外，共同富裕政策方針下的稅收改革、就業(yè)和市場競爭環(huán)境優(yōu)化等政策思路也呈現(xiàn)出中長期改革方向。

然而，實現(xiàn)這些長期目標的路途并非一帆風(fēng)順，短期經(jīng)濟的下行壓力也在持續(xù)加大。例如，能耗雙控和電力短缺對工業(yè)活動造成明顯抑制，房地產(chǎn)調(diào)控也對總需求造成負面影響。

高挺向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示：“從這個角度出發(fā)，我們認為目前中國面臨的增長壓力將使未來政策的重心向穩(wěn)增長傾斜。適度的貨幣信貸放松、房地產(chǎn)調(diào)控嚴厲程度的調(diào)整、財政支持力度加大、電力供應(yīng)的增加等將在2022年為經(jīng)濟增長提供支撐。野村宏觀團隊對中國宏觀經(jīng)濟的基本情形判斷如下：經(jīng)濟增長二季度反彈、CPI與PPI剪刀差縮窄、消費和投資增長下半年有所改善、財政及貨幣政策更加積極、人口變化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力也將驅(qū)動長期政策進一步落地，這將給資本市場帶來深遠影響。”

A股資金面驅(qū)動力或轉(zhuǎn)向

高挺指出：“我們估計2021年A股資金流入增速較2020年放緩，主要因為公募基金和融資余額的增速較2020年放緩，但互聯(lián)互通的北向資金對A股資金面的改善力度仍然明顯。北向資金2021年還是凈流入，資金流入總量比2020年還高。不過，北向資金的投資方向發(fā)生了一些變化：過去北向資金比較偏重白酒等大消費領(lǐng)域，最近看到它們轉(zhuǎn)而關(guān)注新經(jīng)濟領(lǐng)域，向新能源等方向傾斜配置。”

高挺及其團隊研究判斷指出，2022年北向資金仍會呈現(xiàn)凈流入，外資流入速度可能將下降至2000億元左右。

高挺認為，做出這樣的判斷，主要是來自于兩個方面的考慮。首先，海外投資者看到一些中國特有的機會，肯定要投A股。另外，海外資金的風(fēng)險偏好，海外投資者把中國視為新興市場的一部分，且新興市場通常都被認定為風(fēng)險偏高的領(lǐng)域。當(dāng)風(fēng)險偏好比較強時，會有不少的資金流到新興市場；當(dāng)風(fēng)險偏好下降時，投資就會變得謹慎，資金就會減少。2020年海外市場可能會有一些震蕩，尤其是考慮到美聯(lián)儲加速Taper進程，且美國已走過了疫情復(fù)蘇的高點。

野村東方國際證券認為，考慮到2022年一些主要經(jīng)濟體的央行將推出貨幣政策刺激，外資風(fēng)險偏好可能下降，并從流入總量和行業(yè)偏好兩方面影響A股。近兩年外資對A股的青睞主要表現(xiàn)在消費與科技領(lǐng)域，但風(fēng)險偏好下降和利率上行預(yù)期可能將驅(qū)動外資資金流入金融等行業(yè)，從而對消費科技等行業(yè)形成邊際的流動性壓力。

“我們預(yù)計2022年A股資金面的驅(qū)動力將從2021年的北向資金轉(zhuǎn)為銀行理財?shù)葓鐾赓Y金。”高挺判斷道。

高挺進一步解釋稱，銀行理財?shù)葓鐾赓Y金對A股配置力度有望伴隨資管新規(guī)過渡期的結(jié)束而逐漸提升，預(yù)計未來五年每年將有近3000億元的流入規(guī)模。這一部分增量入市資金可能會更加關(guān)注波動率低、長期收益率在7~10%、現(xiàn)金流質(zhì)量高且穩(wěn)定的個股。目前銀行理財在股票方面的配置比例比較低，未來會逐步增加。

共同富裕重塑估值和選股

最近，共同富裕成為市場關(guān)注的焦點。從海外經(jīng)驗來看，貧富差距的擴大不但會造成全社會消費傾向的邊際縮減，若中低收入群體就業(yè)困難且收入增長滯后，還容易導(dǎo)致諸多社會問題。“十四五規(guī)劃”和2035年遠景目標綱要定調(diào)了共同富裕這一目標，其中也包括解決貧富差距擴大所帶來的諸多問題。

2021年10月份以來，對共同富裕有了更多的描述，其中有關(guān)共同富裕與“平均主義和高福利陷阱”差異的論述改變了市場之前模糊的預(yù)期。

共同富裕涵蓋的內(nèi)容很廣，在高挺看來，調(diào)節(jié)高收入這部分內(nèi)容很重要。特別是防止資本無序的擴張等政策，對產(chǎn)業(yè)競爭格局和社會責(zé)任的看重將改變行業(yè)內(nèi)部競爭格局。

高挺告訴記者：“從企業(yè)視角出發(fā)，我們預(yù)計企業(yè)的研發(fā)開支將對估值起到更具決定性的作用。一方面，頭部公司的估值溢價從規(guī)模優(yōu)勢回歸研發(fā)優(yōu)勢。原有的龍頭企業(yè)壟斷優(yōu)勢可能將受到更多的政策限制，并改變市場現(xiàn)有的估值體系。另一方面，諸多中小企業(yè)逐漸擁有更多的研發(fā)領(lǐng)域彎道超車的機會。整體而言，創(chuàng)新對企業(yè)成長性的貢獻可能將逐漸高于規(guī)模效應(yīng)。整體來看，有些行業(yè)估值下降不會只是因為短期的挫折，在目前新的監(jiān)管環(huán)境下會比較難，它可能面臨是行業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而且是永久性的。”

此外，高挺認為，共同富?？蚣芟碌脑俜峙湔邔⒐膭顒?chuàng)新、擴大中等收入群體規(guī)模等納入改革之中。針對存量經(jīng)濟再分配的目的包括了提升勞動生產(chǎn)效率、生育率和對創(chuàng)新和知識產(chǎn)權(quán)的重視，后續(xù)政策組合可能加大對科技和消費升級等新經(jīng)濟領(lǐng)域的支持。共同富裕政策帶來了新的選股框架。建議投資者關(guān)注消費與創(chuàng)新相關(guān)行業(yè)，包括消費升級相關(guān)的可選消費、科創(chuàng)相關(guān)的科技成長領(lǐng)域和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所上市公司，以及券商投行業(yè)務(wù)擴張等機會。

2022年的三大方向

2021年A股市場，如果沒有“押注”新能源產(chǎn)業(yè)鏈，投資者賺錢的概率將大大降低，劇烈的結(jié)構(gòu)化行情也引發(fā)了市場的熱烈討論。這種結(jié)構(gòu)化行情是否還會延續(xù)到2022年？

高挺坦言，2022年A股結(jié)構(gòu)化行情還會繼續(xù)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大背景下，很難再現(xiàn)普漲，每年總有一些行業(yè)會表現(xiàn)得比較突出。2021年的結(jié)構(gòu)化行情中，新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的半導(dǎo)體、先進制造等板塊都是由長期趨勢驅(qū)動的，具有可持續(xù)性；但是煤炭、鋼鐵等周期性股，2022年的行情很難持續(xù)，結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生變化。

對于2022年的投資，高挺認為一季度的市場環(huán)境偏正面。近期一系列穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，體現(xiàn)出中央對經(jīng)濟短期失速問題的重視程度正在上升。

A股“政策底”正在臨近，野村宏觀團隊預(yù)測2022年春季經(jīng)濟增速有望觸底，伴隨基本面下行預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，與經(jīng)濟表現(xiàn)和刺激政策相關(guān)度較高的行業(yè)有望實現(xiàn)超額收益。從歷史經(jīng)驗來看，除2007年和2015年因海外或國內(nèi)流動性等因素外，滬深300指數(shù)對經(jīng)濟增速反彈的反應(yīng)通常較為敏感。2022年上半年經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期將有助于推動A股表現(xiàn)。

就短期而言，高挺相對更看好可選消費、新能源基建和金融行業(yè)在一季度的表現(xiàn)。另外，冬奧會后市場存有環(huán)保限產(chǎn)政策或短期松綁的預(yù)期，考慮到這一長期政策方向不變，這可能將為“碳中和”相關(guān)題材帶來買入機會。在梳理了申萬28個行業(yè)的凈利潤增速較疫情前的恢復(fù)程度以及其當(dāng)前估值的溢價水平后，結(jié)合盈利和估值狀況來看，野村東方國際證券研究團隊認為，傳媒、紡服、輕工、電子和醫(yī)藥行業(yè)較有吸引力。

高挺進一步表示：“對于經(jīng)濟周期下行，穩(wěn)增長的力度隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會變得更差的情況下，會不斷地加碼。從周期的角度來看，本輪疫情過后，理論上消費的復(fù)蘇空間是最大的，實際上卻是最弱的。因此2022年消費應(yīng)該是A股市場的一條投資線路。”

野村東方國際研究團隊認為，2022年經(jīng)濟周期性變化將有望帶動可選消費（如家電、家紡和消費電子）以及食品飲料行業(yè)的盈利改善。伴隨GDP增速和居民收入增長的企穩(wěn)以及疫情得到進一步控制，消費或?qū)⒎磸?。同時成本端漲價壓力可能將逐步減弱，企業(yè)隨著時間推移也將逐漸提價以減輕經(jīng)營壓力。從2001年至今的季度盈利數(shù)據(jù)與CPI/PPI剪刀差的相關(guān)性分析顯示，消費板塊中食品飲料和家電行業(yè)對這一變化最為積極和明顯。

此外，2021年中報顯示，公募基金對日常消費品和可選消費品的超配比例較2018年~2020年平均水平已分別下降0.4和1.7個百分點。后續(xù)伴隨基本面的修復(fù)，消費行業(yè)可能得到更強的資金面支持。

伴隨經(jīng)濟增長驅(qū)動的消費結(jié)構(gòu)變化，傳統(tǒng)的“食衣住行”均存在升級的機遇。其中，相關(guān)領(lǐng)域如消費電子、新娛樂、智能車和汽車零部件附加值提升及穿戴智能化等領(lǐng)域存在投資機會。在后疫情復(fù)蘇的環(huán)境中，越來越多的科技消費融合案例都將有助于消費科技行業(yè)的進一步拓展。以新能源車為例，在動力電池密度、續(xù)航、自動駕駛等各項指標提升且車價持續(xù)下降的背景下，整個行業(yè)發(fā)展就從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動。

“雙碳政策方向中，我們最關(guān)注電力系統(tǒng)綠色化下的投資機會。這是因為綠色電力整體的體量和重要性較新能源車等更強，未來政策的推動力度預(yù)計也更大。”高挺進一步分析道。

封面圖片來源：受訪者供圖