A股加大加長版股權(quán)激勵頻現(xiàn) 究竟是餡餅還是畫餅？

每經(jīng)記者 王海慜 陳晨    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

3月19日，A股向下調(diào)整；3月22日，“茅股”們?nèi)匀粵]有起色。自“牛年”春節(jié)開市以來，過去多年持續(xù)走牛的“茅股”們終于走下“神壇”。不少分析認(rèn)為，這些“茅股”此前普遍過高的估值是春節(jié)后此輪大幅調(diào)整的主要觸發(fā)因素之一。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這些“茅股”中不少所謂“核心資產(chǎn)”都已從高速成長期步入了穩(wěn)健增長期，按傳統(tǒng)的PE（市盈率）估值法不應(yīng)享有過高的估值。而它們估值如此高，源自近年來市場對DCF模型（Discounted Cashflow Model，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）估值的大規(guī)模應(yīng)用。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至3月17日，今年來已有超60家A股上市公司發(fā)布了股權(quán)激勵計劃。以往上市公司設(shè)置的股權(quán)激勵業(yè)績考核期通常為2~3年，而今年來多個股權(quán)激勵計劃的業(yè)績考核期卻被人為拉長。通過股權(quán)激勵計劃，這些公司向市場展示了某種中長期業(yè)績可以持續(xù)增長的預(yù)期。就在不久之前，具備這一預(yù)期的“核心資產(chǎn)”憑借DCF估值模型可以在市場獲得很高的溢價。此外，近期還有一些股權(quán)激勵計劃因為制定的業(yè)績考核目標(biāo)較高而引發(fā)了市場熱議。

對于二級市場而言，這些“高難度”的股權(quán)激勵究竟是預(yù)示美好未來的“餡餅”，還是終將無法實現(xiàn)的“畫餅”？從過往不少上市公司開出的股權(quán)激勵“空頭支票”來看，這個問題確實值得廣大投資者仔細(xì)思量一番。

視覺中國圖

DCF估值模型刺激公司拉長股權(quán)激勵業(yè)績考核期

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年2月10日（春節(jié)前最后一個交易日），市場上近70只“茅股”中有多達(dá)26只的動態(tài)市盈率超過了100倍，有53只的動態(tài)市盈率超過了50倍。而在2020年初，只有5只“茅股”的動態(tài)市盈率超過了100倍。

那么為何在過去數(shù)年里，這些“茅股”的估值會持續(xù)不斷地提升呢？DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型估值被分析師們大規(guī)模應(yīng)用或是原因之一。不少賣方分析師在對相關(guān)行業(yè)龍頭公司進(jìn)行估值時，常常稱：“在DCF視角下，我們測算某某公司的遠(yuǎn)期價值應(yīng)為多少多少。”

隨著過去兩年“茅股”板塊的估值不斷膨脹，DCF估值模型已越來越多地顯露出弊端。

首先，DCF估值要求能對企業(yè)未來自由現(xiàn)金流有準(zhǔn)確的預(yù)測，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，風(fēng)險水平相對穩(wěn)定，但這樣的企業(yè)在現(xiàn)實中畢竟是少數(shù)。

其次，根據(jù)DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股票估值跟無風(fēng)險收益率呈反比關(guān)系。10年期美債收益率被廣泛認(rèn)定為“無風(fēng)險收益率”，被視為全球資產(chǎn)定價之“錨”，它一旦上漲，就意味著股票市場會面臨“殺估值”。另外，DCF估值法的不少參數(shù)都是基于假設(shè)，不確定性較大，存在可操縱的空間。

杭州某私募人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，今年春節(jié)后，由于10年期美債收益率等無風(fēng)險利率上行等因素共振，過去兩年被各路機構(gòu)抱團(tuán)的“茅股”板塊遭遇重挫，其核心原因就是DCF模型出了問題。由于不少機構(gòu)都用DCF模型對以核心資產(chǎn)為代表的“茅股”進(jìn)行長周期估值，因此利率的變化對核心資產(chǎn)估值變化的影響也就更大。

針對近期市場的大幅波動，某多年前曾任賣方分析師的機構(gòu)人士坦言：“過去五年的核心資產(chǎn)，不管是用PE（市盈率）還是用PEG（市盈率相對盈利增長比率）估值，都是明顯的高估。機構(gòu)為了忽悠估值的合理性，讓更多的散戶來接盤，就用DCF模型來估值，美其名曰‘終局思維’，把未來5年的業(yè)績透支掉。但是，即使這樣依然高估，最后機構(gòu)發(fā)明了一個新名詞：‘確定性溢價’。這和2007年A股瘋牛時，機構(gòu)用“成長性溢價”為那些周期龍頭的瘋漲進(jìn)行背書的情形是何其的相似。”

值得注意的是，目前被廣泛應(yīng)用的DCF模型估值法，有可能會是造成今年來多家上市公司的股權(quán)激勵計劃業(yè)績考核期長于3年的重要原因，而以往上市公司設(shè)置的股權(quán)激勵業(yè)績考核期通常為2~3年。

例如，新大正今年2月下旬發(fā)布的股權(quán)激勵計劃稱，本次激勵計劃設(shè)置了2021~2025年5年的業(yè)績增速考核目標(biāo)，根據(jù)該目標(biāo)，2021~2025年公司凈利潤增速不低于35%、41%、31.5%、24%和22%。據(jù)此，有多家券商在此后發(fā)布的研報中上調(diào)了公司的業(yè)績預(yù)測和目標(biāo)價。新奧股份今年1月下旬發(fā)布的股權(quán)激勵計劃的業(yè)績考核期限涉及2021~2024年4年。今年1月中旬發(fā)布股權(quán)激勵計劃的安達(dá)維爾更是將最后一個考核年度設(shè)置為2026年。

通過股權(quán)激勵計劃，這些公司向市場展示了某種中長期業(yè)績可以持續(xù)增長的預(yù)期，而這也是此前“核心資產(chǎn)”的主要特征之一。就在不久之前，“核心資產(chǎn)”大多能憑借長期的穩(wěn)健增長預(yù)期和DCF估值模型在市場獲得很高的溢價。

細(xì)數(shù)今年來那些“高難度”股權(quán)激勵

今年來，市場上還出現(xiàn)了多個“高難度”股權(quán)激勵計劃。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至3月17日，年內(nèi)已經(jīng)有超60家A股上市公司發(fā)布了股權(quán)激勵計劃，其中有一些股權(quán)激勵計劃因為制定的業(yè)績考核目標(biāo)較高而引發(fā)了市場熱議。

比如，鹽津鋪子3月2日發(fā)布的股權(quán)激勵，其業(yè)績考核要求為：以2020年為基數(shù)，2021~2023年營業(yè)收入增長率分別不低于28%、62%和104%；凈利潤增長率分別不低于42%、101%和186%。折算成同比增長率，則凈利潤不低于42%、41.55%和42.29%。

御家匯3月6日公布的股權(quán)激勵要求則為：2021~2023年凈利潤增長率（較2020年）分別不低于80%、180%和330%，折算成同比增速則不低于80%、55.56%和53.57%。此外，還有勝藍(lán)股份、艾迪精密在激勵力度較大的同時，業(yè)績要求也較高。

有多家券商在研報中指出，御家匯股權(quán)激勵設(shè)置的業(yè)績考核目標(biāo)超出了市場預(yù)期。根據(jù)一致預(yù)期，同行公司珀萊雅、丸美股份2021年的凈利潤增長率為27.5%和17.4%。相比之下，御家匯將2021年的凈利潤增長目標(biāo)定在不低于80%，顯然遠(yuǎn)超同行。根據(jù)一致預(yù)期，鹽津鋪子同行公司三只松鼠、良品鋪子2021年的凈利潤增長率分別為31.23%和34.57%，均低于鹽津鋪子此次股權(quán)激勵的業(yè)績目標(biāo)。

此外，近期發(fā)布股權(quán)激勵計劃的上市公司中還包括了一些過往業(yè)績波動較大的周期股。例如，岳陽林紙今年1月4日發(fā)布公告稱，擬向激勵對象授予3999.99萬股限制性股票，激勵對象共計293人，此次股權(quán)激勵的業(yè)績考核方式為對2022~2024年進(jìn)行業(yè)績考核。據(jù)東北證券測算，此次岳陽林紙制定的作為股票解鎖條件的業(yè)績考核目標(biāo)較高，從EOE考核指標(biāo)看，按照公司2019年度折舊、攤銷、利息等數(shù)據(jù)推算，公司在2022~2024年需分別實現(xiàn)凈利潤約7.54億元、8.68億元和9.98億元，較2019年分別增長141%、177%和219%。

從岳陽林紙歷年財報來看，公司過往的業(yè)績呈現(xiàn)出較大波動，例如，在2011~2020年的10年中，公司有多達(dá)5年的業(yè)績?yōu)橥蓉?fù)增長。

今年1月中旬，主營業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖的天邦股份發(fā)布了股權(quán)激勵計劃，業(yè)績考核條件包括：以2020年凈利潤為基數(shù)，2021年凈利潤增速不低于25%，2022年凈利潤增長率不低于56.25%。

得益于“超級豬周期”，天邦股份2020年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤31.5億~33億元，同比暴增3037.37%~3186.77%，而這也是公司上市13年以來的年度業(yè)績峰值。在這樣的超高基數(shù)下，2021~2022年公司業(yè)績是否還能如股權(quán)激勵中給出的業(yè)績指引那樣連續(xù)兩年實現(xiàn)高增長？從歷史來看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的周期性較高，公司也難以擺脫“豬周期”的影響，例如在2014、2018年公司業(yè)績都曾大幅下滑。

另外，還有部分公司近期發(fā)布的股權(quán)激勵計劃給出的未來業(yè)績指引明顯超出了過去多年公司的增長軌跡。

今年1月下旬，奧特佳發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃，該計劃業(yè)績考核目標(biāo)為2021~2023年凈利潤分別不低于3.03億元、4.32億和5.61億元；而公司2018年、2019年及2020年1~9月僅僅實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3980萬元、1.02億元和負(fù)4628萬元。

今年2月初，主營一款抗HIV創(chuàng)新藥的科創(chuàng)板公司前沿生物發(fā)布了上市后首次股權(quán)激勵計劃，業(yè)績考核方案（業(yè)績考核目標(biāo)A）為2021~2023年分別實現(xiàn)營收8000萬元、3億元和10億元，而這一業(yè)績目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了機構(gòu)對公司的預(yù)判。西南證券預(yù)計前沿生物2021~2022年的收入分別為1.1億元和2.1億元，即便如此，也需要公司未來兩年可以實現(xiàn)每年的營業(yè)收入同比幾乎翻倍，而要實現(xiàn)國內(nèi)銷售年收入10億元可能要等到近10年后的2030年。

“高難度”股權(quán)激勵疑有市值管理傾向

今年3月6日，御家匯發(fā)布高考核目標(biāo)的股權(quán)激勵計劃，引來不少賣方分析師發(fā)布報告推薦。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在3月6~9日期間，總共有9家券商針對公司發(fā)布了研報，其中有6家券商對公司給出了“買入”評級。而之前4個月，各券商總共只給了公司7次“買入”評級。

此外，在3月8日，御家匯還組織了一次大規(guī)模的現(xiàn)場調(diào)研活動，參會的包括各券商、基金等機構(gòu)數(shù)量超50家。

在市場出現(xiàn)大幅震蕩的背景下，最近御家匯股價表現(xiàn)不俗，2021年1月1日至3月9日期間公司股價累計上漲46.24%，同期創(chuàng)業(yè)板綜累計下跌11%。

不過，就在公司市場“錢景”大好之際，3月10日，監(jiān)管層卻向公司發(fā)去了關(guān)注函。在關(guān)注函中，監(jiān)管層要求公司結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭格局、同行業(yè)可比上市公司情況、近年生產(chǎn)經(jīng)營及業(yè)績變動情況等說明此次股權(quán)激勵業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)置的依據(jù)及可實現(xiàn)性，考核指標(biāo)中的凈利潤是否包含非經(jīng)常性損益。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，有些上市公司發(fā)布這類業(yè)績考核指標(biāo)較高的股權(quán)激勵計劃，存在一定做市值管理的傾向。

某深市主板上市公司董秘向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，上市公司發(fā)布高考核指標(biāo)的股權(quán)激勵計劃有兩種可能性：一種是緣于相關(guān)公司實控人的盲目自信，而過度自信是國內(nèi)上市公司實控人普遍存在的一個現(xiàn)象；另一種是為了做市值，因為這個業(yè)績考核指標(biāo)其實就是一個業(yè)績目標(biāo)指引，既然公司給出來了，相應(yīng)的賣方分析師就有理由來做推薦。

上海金輿資產(chǎn)基金經(jīng)理趙彤則認(rèn)為，鹽津鋪子、御家匯2家公司的萬得一致預(yù)期與此次股權(quán)激勵方案中的目標(biāo)比較接近，說明股權(quán)激勵方案并沒有隨意“畫餅”。公司通過訂立業(yè)績考核目標(biāo)，目的是告訴投資者，吸引機構(gòu)的關(guān)注。

截至去年三季度末，從御家匯前十大流通股東來看，公募基金等機構(gòu)的數(shù)量不多，說明機構(gòu)對公司的關(guān)注度并不高。趙彤認(rèn)為，公司通過股權(quán)激勵方案，向市場釋放明確的信號，提醒投資者關(guān)注其成長性，進(jìn)而吸引更多的機構(gòu)去關(guān)注，這樣有助于提高上市公司估值。

類似的情況在鹽津鋪子上也曾出現(xiàn)。今年3月1日傍晚，公司公告了一則有高行權(quán)條件的股權(quán)激勵計劃，在3月1~3日，公司股價連續(xù)3個交易日漲停。與此同時，今年3月以來各券商發(fā)布帶有推薦性質(zhì)的針對公司的研報也明顯增多。Choice數(shù)據(jù)顯示，3月1~4日，有10家券商針對公司發(fā)布了研報，其中有8家券商給出了“買入”評級，而這些券商推薦公司的緣由大多基于此次公司的股權(quán)激勵計劃設(shè)置的高行權(quán)條件。

A股上市公司曾開出的股權(quán)激勵“空頭支票”

去年，A股440家上市公司發(fā)布了448個股權(quán)激勵計劃，數(shù)量同比增長32.94%，創(chuàng)下歷史新高。

中金公司預(yù)計，展望2021年，實行股權(quán)激勵的公司數(shù)量和規(guī)模有望進(jìn)一步提升。

隨著A股越來越多的上市公司開展股權(quán)激勵計劃，股權(quán)激勵失?。ㄍＶ箤嵤┖臀赐ㄟ^）的案例也在增加。這其中既有取消激勵計劃中預(yù)留部分的，也有整體股權(quán)激勵計劃停止實施的。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，已有約200家上市公司股權(quán)激勵停止實施或者未通過，其中今年以來已有8家。

在這些失敗的股權(quán)激勵計劃中，不乏因為業(yè)績考核要求過高無法達(dá)標(biāo)而導(dǎo)致計劃流產(chǎn)的案例。

今年2月3日晚間，億利潔能公告表示，公司股票期權(quán)激勵計劃到期結(jié)束。據(jù)了解，該激勵計劃授予日為2015年2月4日，授予數(shù)量為1520萬份，授予人數(shù)為17人，行權(quán)價格為8.02元/股，共分4個行權(quán)期。從業(yè)績考核指標(biāo)來看，該股權(quán)激勵計劃要求相對2013年（2014年公司營收較2013年下滑16.55%），公司2015~2018年凈利潤、營收的同比增速分別為69%、120%、186%和272%。這對于過往業(yè)績波動較大的億利潔能而言，顯然是個較難達(dá)成的業(yè)績目標(biāo)。

本次股票期權(quán)激勵計劃于2017年2月4日進(jìn)入第一個行權(quán)期，根據(jù)億利潔能已披露的2015年凈利潤，第一個行權(quán)期未達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，因此，激勵對象第一個行權(quán)期股票期權(quán)的可行權(quán)額度不可行權(quán)，作廢處理。此后的2018年2月4日、2019年2月4日、2020年2月4日分別進(jìn)入第二、第三和第四個行權(quán)期，但與第一個行權(quán)期結(jié)果相同，均未達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。

去年3月下旬，榮泰健康公告稱，終止實施公司2017年股票期權(quán)激勵計劃。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，在2017年2月公司發(fā)布2017年股票期權(quán)激勵計劃（草案）之際，公司剛經(jīng)歷了一輪為期4年的業(yè)績高速增長期，這似乎也給榮泰健康制定高行權(quán)目標(biāo)提供了“底氣”。

根據(jù)行權(quán)業(yè)績條件，以2014~2016年的三年平均值為基數(shù)，榮泰健康2017年凈利潤增長率不低于75%、2018年凈利潤增長率不低于100%、2019年凈利潤增長率不低于125%。不過事與愿違的是，從2017年起公司業(yè)績增速明顯下滑，最終由于無法達(dá)到預(yù)期的業(yè)績考核目標(biāo)，導(dǎo)致股權(quán)激勵計劃失敗。

“股權(quán)激勵計劃都會在方案中約定對業(yè)績的要求，如果公司業(yè)績指標(biāo)達(dá)不到方案設(shè)計的行權(quán)條件，按照約定是要終止計劃的。”有業(yè)內(nèi)人士表示，一般而言，因為業(yè)績不達(dá)標(biāo)而停止實施股權(quán)激勵計劃的較為常見。另外，也有本身方案設(shè)計存在缺陷，或者受宏觀環(huán)境、行業(yè)政策發(fā)生變化，亦或者受到股票市場的影響而停止實施的。股權(quán)激勵計劃設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)雖然有時候看起來“很美”，但在長達(dá)數(shù)年的執(zhí)行期內(nèi)其實充滿著各種難以預(yù)料的變數(shù)。

應(yīng)理性看待股權(quán)激勵業(yè)績“畫餅”

從上述案例來看，A股的股權(quán)激勵計劃不乏從“餡餅”變?yōu)?ldquo;畫餅”的先例。那么投資者應(yīng)該如何理性看待股權(quán)激勵計劃中上市公司給出的高業(yè)績考核目標(biāo)呢？

值得注意的是，不少券商分析師在前述上市公司發(fā)布高業(yè)績要求的股權(quán)激勵計劃后紛紛表示，高要求的股權(quán)激勵將極大調(diào)動公司核心骨干的積極性，同時也從側(cè)面反映了公司未來數(shù)年均有高業(yè)績增長的動力。

天風(fēng)證券研究顯示，股權(quán)激勵短期對估值具備一定的刺激作用。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，將預(yù)案公告的前后幾日的收益率做歷年均值，預(yù)案公告日前后漲跌幅波動明顯，日度收益率在預(yù)案公告日達(dá)到峰值，公布后五日內(nèi)同樣有較高的上漲確定性。

記者也注意到，并非所有高業(yè)績要求的股權(quán)激勵計劃投資者都“買賬”。例如勝藍(lán)股份、艾迪精密的二級市場走勢依然疲弱，尤其是艾迪精密，3月1日晚間披露相關(guān)股權(quán)激勵計劃公告，但自3月2日以來卻跌幅超15%。

另外，高業(yè)績增長的股權(quán)激勵并非都能實現(xiàn)，有業(yè)內(nèi)人士對此表示：“高業(yè)績要求是一方面，但更重要的還是看公司的基本面，是否具有可持續(xù)性，達(dá)到目標(biāo)的可能性大不大，需要辯證地、理性地去看待，而不是只看公司展示的高業(yè)績要求。”

3月16日晚間，御家匯延期發(fā)布了對深交所關(guān)注函的回復(fù)。就深交所要求公司說明此次股權(quán)激勵業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)置的依據(jù)及可實現(xiàn)性，御家匯在回復(fù)中先是表示：公司設(shè)置上述高業(yè)績考核指標(biāo)是基于充分考慮了當(dāng)前經(jīng)營狀況及未來戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃等綜合因素，且該考核目標(biāo)是合理的。

不過公司又補充道：“上述業(yè)績考核目標(biāo)不構(gòu)成公司對投資者的業(yè)績預(yù)測和實質(zhì)承諾，公司在此鄭重提示廣大投資者全面看待公司業(yè)務(wù)存在的機遇和風(fēng)險，審慎決策，理性投資。”

既然上市公司都已事先聲明自身定下的“高難度”股權(quán)激勵計劃不代表公司的業(yè)績承諾，能否實現(xiàn)目標(biāo)具有不確定性，那么投資者心中也應(yīng)該有桿秤，謹(jǐn)慎做出投資決策。

以往那些因為業(yè)績考核無法達(dá)標(biāo)而失敗的股權(quán)激勵計劃，雖然在“畫餅”的初期能短時間刺激股價，但終究還是要回歸基本面。

天風(fēng)證券研究顯示，如果股權(quán)激勵方案終止，短期會出現(xiàn)“殺估值”現(xiàn)象，投資者應(yīng)規(guī)避風(fēng)險。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，將停止實施公告日的后幾日收益率做歷年均值，停止實施公告日為跌幅高峰，后幾日同樣跌幅明顯，投資者應(yīng)規(guī)避風(fēng)險。

此外，還有一個無法忽略的事實是，激勵股權(quán)所帶來的成本將對企業(yè)未來的業(yè)績構(gòu)成不同程度的影響。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11 號——股份支付》規(guī)定，企業(yè)應(yīng)將實施的股權(quán)激勵計入到相關(guān)成本或當(dāng)期費用中，計算方法為：股權(quán)的公允價值減去授予價格。公司向員工授予股權(quán)的價格越低，數(shù)量越多，則公司所需支付的成本越高。因此，存在股權(quán)激勵方案的上市公司，其費用可能會有較大幅度的增加。