應審慎看待不設業(yè)績承諾的低溢價并購

每經(jīng)評論員吳治邦 據(jù)《上海證券報》11月5日報道，今年以來，A股市場出爐的132單重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購買資產(chǎn)）中，剔除屬于向大股東買資產(chǎn)等強制設置業(yè)績對賭的交易，共有30單交易并未設置業(yè)績對賭條款，占比約23%。 舉例來看，東土科技、振華股份、新乳業(yè)、文燦股份等公司，通過市場化談判選擇了不設置業(yè)績補償條款來實施收購，金額從十幾億元至二十幾億元不等。這顯然打破了“凡并購，必對賭”的慣例，上市公司給出的理由為：《重組管理辦法》允許向大股東以外非關聯(lián)方購買資產(chǎn)的交易不設置對賭條款。 從并購模式來看，區(qū)別于過往以高業(yè)績承諾來抬高估值的操作，這些并購的溢價有了明顯下降。不過，當前不設業(yè)績承諾的并購模式，并購標的未來的業(yè)績成長和經(jīng)營可持續(xù)性將難有法律方面的約束。在并購絕對金額巨大的情況下，一旦并購實施，仍然可能產(chǎn)生巨額的商譽。如東土科技擬以16.13億元購買北京佰能電氣技術有限公司100%股權(quán)的案例中，標的資產(chǎn)歸屬于母公司凈資產(chǎn)的賬面價值為8.08億元，雖然評估增值率僅為99.59%，但也會給上市公司帶來6.78億元的新增商譽。 而且，回顧東土科技的并購歷史，這是一家剛剛經(jīng)歷了商譽爆雷的公司。公開資料顯示，在2019年，因收購標的業(yè)績大幅度下滑，東土科技計提商譽減值準備4.4億元，直接導致上市公司由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損4.4億元。2020年三季報顯示，東土科技資產(chǎn)負債表上仍有6.57億元商譽。按東土科技所披露的信息來看，這部分商譽也存在著減值風險。 本來賬上就躺著巨額商譽待消化，如今又要實施不設業(yè)績承諾的大額并購，如此做法，恐難令投資者心安。因此，我們看到，在經(jīng)歷了多次問詢后，11月1日晚間的公告顯示，東土科技的重組審核狀態(tài)已經(jīng)中止。 當然，多數(shù)實施不設業(yè)績承諾并購的上市公司并不像東土科技那樣有著突出的歷史商譽問題，但同樣應當被審慎對待。在業(yè)績難有確定性承諾的情況下，就需要投資者及監(jiān)管層關注上市公司聲稱的行業(yè)協(xié)同性是否可靠、標的財務數(shù)據(jù)是否真實、被收購資產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營性等問題。 如振華股份收購案例中，應當關注公司所宣稱的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性是否夸大、環(huán)保安監(jiān)風險是否影響可持續(xù)經(jīng)營；新乳業(yè)收購寰美乳業(yè)案例中，應當聚焦“雖未設置業(yè)績補償，但上市公司可憑借對行業(yè)及標的公司的深度了解及豐富的并購整合經(jīng)驗，防控可能的并購風險”說法的可靠性。 總之，不設業(yè)績承諾并購操作模式中的溢價率確實顯著降低，但風險并不一定大幅降低。一旦遇上行業(yè)環(huán)境巨變，上市公司全體股東的利益同樣會遭受重大損失。一言以蔽之，對不設業(yè)績承諾的低溢價并購應當審慎看待，不能讓市場剛從“高溢價并購后商譽爆雷”的陰影里走出來，又落入到“不設業(yè)績承諾”的商譽風險中。