今年人民幣基金募資或不容樂觀：LP看重現(xiàn)金回報率，但也難過存續(xù)期這一關(guān)

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

近日，包括君聯(lián)及昆仲被兩大資本介入本土二手份額交易后，再度引發(fā)業(yè)內(nèi)PE二級市場交易前景的熱議。存量到期股權(quán)出清變現(xiàn)的效率，讓原基金的現(xiàn)金回報率（DPI）大幅提升，亦在激發(fā)市場募資動力。

不過記者在摸底采訪的過程中發(fā)現(xiàn)，大部分投資人并未將DPI和投資業(yè)績的強相關(guān)性作為下注的理由，原因多困于LP無法接受“5+2”甚至更長期存續(xù)建議，而在短期、高效投資組合中，失敗案例的虧損會將個別項目的高DPI完全吞噬，進(jìn)而無法形成現(xiàn)金回報閉環(huán)。疊加疫情因素影響，有分析認(rèn)為，今年的人民幣基金募資不容樂觀。

存續(xù)期內(nèi)子基金DPI式微

最近，一些大型的國有母基金、甚至少數(shù)民營母基金紛紛向外界表了態(tài)，要繼續(xù)投資，并在很短的時間內(nèi)把之前盡調(diào)過的項目上報投委會。與此同時，外資PE二級市場交易基金也躍躍欲試，準(zhǔn)備抄底國內(nèi)優(yōu)質(zhì)項目。

需要指出的是，目前正是“雙創(chuàng)”期間成立基金清算的關(guān)鍵期，存量到期股權(quán)出清變現(xiàn)的效率讓原基金的現(xiàn)金回報率（DPI）有大幅提升的壓力。上述兼具市場化母基金運作的投資機構(gòu)勢必要在出清存量股權(quán)的同時，重點考慮子基金IRR和DPI等關(guān)鍵指標(biāo)。

而受制于退出難的現(xiàn)實，高企的IRR被冠以“注水”之嫌，而所謂DPI為王的風(fēng)氣似乎也在當(dāng)下難成大器。

有投資向記者表示，早期行業(yè)的“野蠻宣傳”讓一些機構(gòu)急功近利，PE/VC回報預(yù)期無限被拉升的同時，讓賬面回報和現(xiàn)金回流的評價體系幾經(jīng)失真，但放眼長期投資角度觀察，整體的DPI水平呈現(xiàn)下降，與LP的退出預(yù)期差距甚大。

據(jù)光塵資本顧問統(tǒng)計，2006年~2018年設(shè)立并存續(xù)的686只PE/VC基金中，人民幣基金的DPI指標(biāo)呈高臺跳水之勢，從2009年的1.57倍跌至2015年0.04倍。與此同時，賬面回報的倍數(shù)也遭遇下跌，從2009年的1.95倍跌至1.54倍。由此可見，以估值托底的未退出資產(chǎn)賬面回報的預(yù)期下降并不明顯，而實際能夠到賬的真金白銀卻少得可憐。

這與同期PE階段的回報不高有直接關(guān)系。體現(xiàn)在投資流程上，PE投資或需要提前半年進(jìn)入，接盤方不僅要經(jīng)歷長達(dá)一年的報會流程，還需要承受IPO后接近賣出的各種限制。在沒有明確的退出方案之前，后進(jìn)入的接盤方很難再次對項目增資進(jìn)入新一輪的估值輪動。

據(jù)融眾研究院統(tǒng)計，截至2019年6月底，中國股權(quán)投資市場退出項目同比下降33.6%，數(shù)量降至831筆，被投企業(yè)IPO案例將近500筆，但回報倍數(shù)卻并不明顯。

中國風(fēng)投委常務(wù)副會長、中國母基金聯(lián)盟秘書長唐勁草在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，單邊以DPI指標(biāo)衡量子基金好壞并不科學(xué)，“或許單個基金個別被投項目短期IRR較高，但如果其他項目的投資出現(xiàn)問題，基金整體DPI水平就會被拉低。”

可見，DPI雖然是收益獲得感的直觀體現(xiàn)，但如果在基金存續(xù)期內(nèi)發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或未及一定的時間長度時，DPI指標(biāo)依然有可能出現(xiàn)大跌。有業(yè)內(nèi)人士表示，基于當(dāng)前國內(nèi)一級市場投資項目數(shù)量多、退出難度大的實際情況，真正能夠退出的或不超過10%，單邊依靠IRR的投資模式不可取，但以短期內(nèi)見證DPI的價值性也是失效的。

募資信心提振有限

即便如此，隨著各大母基金基本結(jié)束投資階段，瀕臨清算的基金或迎來一波兌現(xiàn)小高潮，因此從現(xiàn)金回流的角度來看，目前應(yīng)有不少子基金的DPI出現(xiàn)攀升。但有業(yè)內(nèi)人士表示，對行業(yè)的募資信心調(diào)動依然有限。

唐勁草表示，隨著LP越來越重視DPI，二級市場提供流動性的趨勢越來越明顯。對GP來說，能更好地管理資產(chǎn)組合，既滿足部分投資者的變現(xiàn)需求，又能最大化剩余資產(chǎn)的價值。對LP來說，可以解決流動性需求，通過重組后的基金獲得更大的利益。

但他也表示，今年的人民幣母基金募資情況可能不樂觀。“投資或許不會因為疫情到來而停滯，何況國外的資本也在抄底，會一定程度上激發(fā)大家的投資積極性。但募資環(huán)節(jié)依然承壓，特別是DPI的評價指標(biāo)只有放在長期的存續(xù)期內(nèi)才可能比較好看，短期很難。”

到目前為止，中國大部分VC基金都是“5+2”，DPI指標(biāo)現(xiàn)在已經(jīng)成了投資行業(yè)的致命弱點。當(dāng)投入不及回報時，GP寧肯從賬面回報IRR數(shù)據(jù)中提煉價值導(dǎo)向去募資，也不希望把DPI“見光死”，無法形成現(xiàn)金回報的閉環(huán)。

有分析指出，現(xiàn)在中國投早期項目的基金，合理的打法應(yīng)該是“7+2”，因為“5+2”其實做不到成本覆蓋（DPI=1）。但如果采用“7+2”，因為投資周期太長而導(dǎo)致很多LP都不愿意采用這種方式。

可見，存續(xù)期長短成為最大掣肘。根據(jù)光塵資本顧問統(tǒng)計，以美國PE基金業(yè)績來看，1996年~2014年間成立的1307只北美私募股權(quán)基金中，回本速度呈現(xiàn)“后期>中期>早期”的基本規(guī)律。因此，看出DPI的水平高低，與基金投資策略產(chǎn)生了較高相關(guān)性，投資階段越靠后，DPI越高；同時，后期階段策略的IRR與DPI相關(guān)性高，中早期階段策略則沒有明顯相關(guān)性。

但國內(nèi)普遍存續(xù)期較短的投資期限設(shè)定已經(jīng)從一開始就限制著DPI的可持續(xù)增長，而新基金的募資仰賴LP的支持，但如果GP為了提高賬面回報就盡可能多地主動退出資產(chǎn)，亦會打擊本就不甚樂觀的募資形式。

特別眼下又趕上疫情防控，外部環(huán)境對創(chuàng)投機構(gòu)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。多家機構(gòu)受訪時表示接受過中基協(xié)的調(diào)研問詢，因不能進(jìn)行現(xiàn)場募資溝通而導(dǎo)致募資失敗或擱淺的案例不在少數(shù)。有機構(gòu)負(fù)責(zé)人就向記者表示，“本來一季度要完成的募資肯定完成不了了。”

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)