負利率5年后，歐央行還要再降息？業(yè)內：弊遠大于利

每經記者 蔡鼎    每經編輯 吳永久    

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當歐洲央行（以下簡稱歐央行）在北京時間本周四（9月12日）晚間公布利率決議時，管理委員會成員們面臨的一個關鍵問題，將是他們自己的貨幣政策是否弊大于利。2012年上任的歐央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）稱，他將“不惜一切代價”支撐歐元，并開啟了前所未有的寬松貨幣政策時代。2014年6月5日，在德拉吉的帶領下，歐央行正式進入負利率時代，目前歐元區(qū)的存款利率已為-0.4%。如果歐央行本周符合市場預期再降息10個基點，歐元區(qū)存款利率將降至-0.5%的歷史新低，且將是該行自2016年3月16日以來的首次降息。

隨著歐央行準備就進一步的降息展開辯論，市場也越來越懷疑其負面影響是否大于正面影響。批評人士表示，負利率削弱了歐元區(qū)本已舉步維艱的銀行體系，抑制了銀行們的放貸，并鼓勵保險公司、銀行和儲戶們囤積現(xiàn)金。那么，該如何看待歐元區(qū)本周預期中的降息對歐元區(qū)經濟的影響？除了預期中的降息外，歐央行還可能推出什么額外的措施來提振歐元區(qū)經濟？

在接受《每日經濟新聞》記者采訪的數(shù)名經濟學家、業(yè)內專家們看來，歐央行本周四如果降息，弊將遠大于利，且進一步將歐元區(qū)的存款利率降至-0.5%，將對該地區(qū)的貨幣政策和儲戶造成永久性的傷害。他們認為，負利率在長期看來只會對歐元區(qū)的金融體系造成破壞，且歐央行的“彈藥”已經用盡，必須想出一些新的提振歐元區(qū)經濟的思路。

歐元區(qū)國債負收益率盛行

降低歐元區(qū)銀行將多余現(xiàn)金存入歐央行的利率，會自動降低一系列工具的借貸成本，讓企業(yè)能夠獲得更便宜的現(xiàn)金。這應該會促使企業(yè)借入更多的資金進行投資，從而提振經濟，最終提振通脹。此外，歐央行的主要任務是將歐元區(qū)的通脹保持在略低于2%的水平，盡管歐央行推出了數(shù)萬億歐元的刺激計劃，但多年來一直未能到達其通脹目標。

此外，在7月24日~25日的會議上，歐央行理事會成員普遍認為，歐元區(qū)通脹預期的下降趨勢是令人擔憂的原因之一，歐元區(qū)經濟放緩的時間似乎比預期的要長。全球貿易前景“依然黯淡”，表明官員們看到制造業(yè)面臨持續(xù)的壓力。政策討論凸顯了歐央行官員日益增強的緊迫感，他們需要采取行動，幫助19個成員國走出低迷。作為歐洲經濟火車頭，德國第二季度GDP萎縮0.1%，德國經濟研究所預期該國第三季度GDP可能萎縮0.2%。德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)也一直處于下滑之中，毫無好轉跡象。德國9月PMI降至43.6，在7年低位附近徘徊，今年全部低于榮枯線。此外，意大利的制造業(yè)PMI也連續(xù)11個月處于50榮枯線下。

“歐央行只有一個通脹目標，所以他們經常談論通脹預期令人擔憂的下降趨勢，而這實際上意味著他們擔心經濟低迷或衰退。經濟增長明顯放緩是他們采取額外刺激措施的原因，但他們沒有‘彈藥’打贏這場‘戰(zhàn)爭’。我預計周四的降息將是歐央行為支撐歐洲經濟所能采取的最后一步行動。歐央行必須停止這個降息周期，因為他們已經沒有什么工具可以改善歐元區(qū)的金融狀況了。”三菱日聯(lián)金融集團首席金融經濟學家克里斯·魯普基（Chris Rupkey）在接受《每日經濟新聞》記者采訪時指出。

法國東方匯理銀行董事總經理、十國集團（G10）外匯研究主管瓦倫丁·馬里諾夫（Valentin Marinov）則對《每日經濟新聞》記者表示，“我們預計歐央行將在周四降息10個基點，宣布存款利率分層計劃，并發(fā)出將恢復量化寬松（QE）的信號，并通過提高所謂的‘發(fā)行人’上限來促進再次對政府債券的購買，從而對抗近期增長和通脹方面的疲軟。所有這些都將在更溫和的前瞻性指引下進行。最近歐元區(qū)以外的經濟數(shù)據(jù)惡化很可能引發(fā)了考慮這些刺激措施的決定。”

歐央行已經計劃向銀行提供新貸款，從而保持資金在經濟中流動，德拉吉已下令歐央行工作人員考慮所有選項，從降息到新一輪量化寬松多管齊下。據(jù)路透社的一項調查，歐央行本周有90%的可能性宣布恢復量化寬松，并從10月開啟每月300億歐元的資產購買。問題在于，歐央行的存款利率已經處于創(chuàng)紀錄的低點，目前尚不清楚歐央行如何能夠繞過自己設定的債券購買上限。此外，近幾個月來，隨著避險情緒升溫，歐元區(qū)多國的國債收益率降至負值，其中德國所有期限國債收益率均為負，荷蘭、比利時、奧地利等國國債收益率也大部分為負值。

就此，克里斯·魯普基認為，“值得懷疑的是，一旦歐元區(qū)政府的長期債券收益率降至零，歐央行還會有什么更進一步的債券購買計劃。在美國，量化寬松首先是為了壓低長期債券的收益率，一旦這樣做了，就不清楚所有額外的流動性都去了哪里——并沒有被銀行作為貸款借出。”

前塞浦路斯央行行長、歐央行管委會成員，現(xiàn)英國萊斯特大學金融經濟學教授帕尼科斯·迪米崔亞德斯（Panicos Demetriades）也對《每日經濟新聞》記者指出：“我覺得關于量化寬松的討論可能為時過早，具體原因有兩個。第一，歐央行對歐元區(qū)政府債券的額外購買是有問題的，因為審慎的央行可以合法購買的債券（即低風險債券）已經被此前的一輪購買幾乎耗盡。第二個原因是，現(xiàn)任歐央行行長馬里奧·德拉吉的任期僅剩6周。我認為德拉吉在拉加德于11月1日上任之前試圖為她留下難題是不明智的，歐央行的管委會也不允許他這樣做。”

“央行的激進政策肯定可以在短期內奏效，并可以為政府爭取時間來解決總需求疲弱的問題，但不能成為永久性的解決方案。具體來說，量化寬松幫助刺激了需求——不僅是在歐元區(qū)，而且在美國和英國——在政策利率已經達到零下限的時候。然而，隨著可以購買的優(yōu)質資產耗盡，量化寬松的回報也在遞減。”迪米崔亞德斯教授對記者補充道。

再降息只會適得其反

對于歐央行本周預期中的降息，德國的銀行高管們也接連發(fā)聲。德國兩家最大的上市銀行——德意志銀行（以下簡稱德銀）和德國商業(yè)銀行（以下簡稱德商銀行）的首席執(zhí)行官上周都警告稱，歐央行進一步降息將對儲戶和金融體系造成打擊，并且對歐元區(qū)經濟的提振將是微乎其微。

德銀CEO克里斯蒂安·斯奎恩（Christian Sewing）上周在歐央行總部所在地法蘭克福的一次銀行業(yè)峰會上表示，該行的客戶曾表示，如果信貸成本降息10個基點，他們并不會增加投資。斯奎恩表示，歐央行的降息“只會推高資產價格，增加儲戶的負擔。”他指出，較低的利率將幫助那些負債累累或投資于資產的人，但大多數(shù)人不會受益。斯奎恩補充稱：“長期來看，低利率正在破壞歐元區(qū)的金融體系。”

德商銀行CEO馬丁·齊爾克（Martin Zielke）也對斯奎恩的說法表示贊同，他表示：“我也不認為（歐央行的貨幣政策）是一個可持續(xù)的、負責任的政策。”

迪米崔亞德斯教授非常贊同兩位CEO的觀點，即負利率會毀掉（歐洲）金融體系，因為這會鼓勵人們囤積現(xiàn)金，而不是以犧牲銀行存款為代價。“由于銀行存款仍然是向企業(yè)和家庭提供銀行信貸的主要資金來源，負存款利率可能導致金融脫媒。從這個意義上來講，負利率不利于依賴銀行融資的家庭和中小企業(yè)。此外，盡管儲戶可以找到其他的替代工具，但負利率顯然會對儲戶產生傷害。”迪米崔亞德斯教授對記者指出。

克里斯·魯普基對《每日經濟新聞》記者表示：“我同意歐央行這些貨幣政策會提振資產價格的觀點，就像股市和房價一樣，并且會傷害儲戶和養(yǎng)老基金。然而，對資產價格的提振將是短暫的，因為一旦利率達到零，就不會對金融狀況產生進一步的提振。此外，這些貨幣政策對儲蓄者的傷害也將是永久性的。”

“歐央行的政策現(xiàn)在幾乎無效了。德拉吉在今年6月18日曾表示，歐央行仍可能降息。當他在2012年說歐央行會做它需要做的事情時，沒有人能想象他們仍然會繼續(xù)做對歐元區(qū)經濟沒有任何作用的事情。零利率和負利率都只會削弱金融體系，永久性的改變公司和人們的借款、儲蓄和投資的方式，并不會提振投資、就業(yè)或者經濟。央行通過其刺激政策所達到的結果是為一個地區(qū)的金融體系注入信心，如果這家央行的政策不再提振信心，那么它的任何政策都不會對經濟產生影響。”克里斯·魯普基對記者補充道。

法國東方匯理銀行董事總經理、十國集團（G10）外匯研究主管瓦倫丁·馬里諾夫（Valentin Marinov）也對《每日經濟新聞》記者指出，“（斯奎恩和齊爾克的）這些擔憂在過去也一直存在，歐央行也鼓勵了其管理委員會尋找解決問題的方法，從而‘保護’現(xiàn)金充裕的北歐銀行免受負利率相關的損失。”

從長期來看，德國和其他歐洲的銀行們也一直在抱怨歐央行的政策——要求銀行提高存入央行的準備金，這損害了這些銀行的利潤。例如，德國政府在回應歐洲議會關于負利率的調查時表示，德國的銀行在2018年向歐央行支付了24億歐元的現(xiàn)金。今年夏天，歐洲銀行業(yè)的CEO和CFO們也紛紛強調了歐央行的政策對他們上半年業(yè)績造成的負面影響。

的確，據(jù)行業(yè)監(jiān)測聯(lián)盟（Industry Monitor Coalition）的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，全球最大的12家投行營收暴跌至13年低點。地緣政治緊張局勢、增長乏力和持續(xù)的低利率加劇了結構性問題，這些問題自金融危機以來一直困擾著全球銀行業(yè)。

歐央行“彈藥”已耗盡

歐央行行長德拉吉也一直堅稱，雖然一些政策可能會有副作用，但該行激進的寬松政策的總體影響對歐元區(qū)的經濟是有益的。自2014年6月歐央行將歐元區(qū)的存款利率降至負值區(qū)間以來，歐元區(qū)家庭的銀行貸款增長了逾10%，企業(yè)貸款增長了近4%。歐央行新任首席經濟學家菲利普·萊恩（Philip Lane）在最近的一次講話中表示，如果沒有歐央行的努力，歐元區(qū)的經濟增長和通脹都會明顯降低。

那么，德拉吉所說的一些政策可能會造成的副作用都包括哪些？“在這些副作用中，歐元區(qū)銀行的盈利能力下降，進而可能影響銀行向實體經濟提供貸款的意愿，從而損害歐元區(qū)經濟中貸款渠道的運作。此外，在銀行決定將負利率的成本轉嫁給儲戶的情況下，這可能會引發(fā)存款的外流，從而構成金融穩(wěn)定風險。”瓦倫丁·馬里諾夫對記者說道。

克里斯·魯普基則認為，“央行行長們總是聲稱他們的政策對經濟是有益的，但在同一項政策上重復很多次是有危險的。歐央行可能需要一些新的思路。一旦利率降至零，就再也做不了什么了。也就是說，歐央行的‘彈藥’已經用完了。大多數(shù)情況下，如果沒有這些威脅貨幣和資本市場運行的實驗性政策，經濟將會自行復蘇。”

即將在11月1日上任歐央行行長的拉加德上周也表示，“盡管我不認為歐央行已經觸及政策利率的有效下限，但很明顯，低利率對銀行業(yè)和更廣泛的金融穩(wěn)定有影響。”她還補充稱，歐央行應“密切關注未來長期的低利率環(huán)境，是否會出現(xiàn)副作用。”

目前市場預期歐央行將把存款利率從-0.4%下調至-0.6%，但一些政策制定者私下里主張采取更小幅的降息，以便在必要時保持一些再降息的空間。此外，由于歐元區(qū)的銀行已坐擁超過1萬億歐元的過剩流動性，降低存款利率將增加他們?yōu)閷⑦@些現(xiàn)金存放在歐央行而支付的懲罰性費用。由于幾乎不可能將客戶存款利率降至負值，因此歐央行的降息會自動蠶食銀行的利潤，進一步壓榨他們本已疲軟的利潤率。

與美國不同的是，歐央行依賴銀行將貨幣政策的效應傳遞給歐元區(qū)的實體經濟。因此，對盈利能力的打擊可能會適得其反，迫使銀行削減貸款。為了消除負利率為銀行帶來的影響，市場預計歐央行周四將引入分級制度，這將免除銀行的部分成本。然而，即使推出分級制度，歐央行也不能完全消除銀行們的負擔，因為負利率已經成為歐元區(qū)銀行的一塊“燙手山芋”——迫使銀行放貸并將流動性傳遞給實體經濟。

除了分級制度外，歐央行還有另一個選擇：補貼貸款。今年春季，歐央行宣布了第三個補貼貸款計劃，將于本月晚些時候啟動。

然而，分級制度和補貼貸款對整個歐元區(qū)的影響在地理上存在差異。對持有更多超額存款的德國、法國和荷蘭的銀行來說，分級制度可能會帶來更多的緩解；更廉價的貸款則將幫助那些融資成本較高的南歐銀行復蘇。

一些分析人士認為，即使歐央行推出這些措施，也正在迅速接近歐元區(qū)經濟向囤積現(xiàn)金轉向的臨界點。有一些證據(jù)表明，歐元區(qū)目前囤積現(xiàn)金已經開始。歐央行的數(shù)據(jù)顯示， 盡管與超過6萬億歐元的歐元區(qū)銀行存款相比相形見絀，但自5年前首次開始負利率以來，該行的金庫持有的實物現(xiàn)金數(shù)量增長了57%至815億歐元。

“我理解這些擔憂。然而，我認為歐央行的貨幣政策已經達到極限，它們的“火力”有限。事實上，在這個關頭采取更激烈的措施，可能會引發(fā)更多關于貨幣政策合法性的問題。在我看來，現(xiàn)在是財政政策通過‘真正的量化寬松’刺激總需求的時候了，這應該讓大多數(shù)受益，而不僅僅是少數(shù)人。”迪米崔亞德斯教授對記者表示。