每經(jīng)專訪中證鵬元研發(fā)部史曉珊：違約減少有賴于市場資金面好轉(zhuǎn)，債市信用風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有待進(jìn)一步修復(fù)

每經(jīng)記者 冷輝    每經(jīng)編輯 盧九安    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

8月已經(jīng)結(jié)束，2019年也算是過去了2/3?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年前八個(gè)月違約債券數(shù)量共有131只，涉及違約債券余額合計(jì)979.03億元。這一數(shù)據(jù)較去年同期增加明顯，但相對于2018年下半年債市違約不斷的情況來說，出現(xiàn)了一定程度上的好轉(zhuǎn)。

隨著債市違約情況的緩和，信用債市場投資人對于債市爆雷、違約的記憶也開始漸漸“泛黃”，而留下的是投資人對于低評級、非國有企業(yè)、偏遠(yuǎn)地區(qū)信用債的謹(jǐn)慎。到底是這些類型的信用債毫無投資價(jià)值，還是投資人防風(fēng)險(xiǎn)過了頭，又或是投資人風(fēng)控懶惰、無辨識投資機(jī)會或風(fēng)險(xiǎn)的能力？

針對今年以來債券市場違約情況及上述問題等，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“NBD”）專訪了業(yè)界知名評級機(jī)構(gòu)中證鵬元研發(fā)部資深研究員史曉珊。她認(rèn)為今年以來債市違約數(shù)量減少的背后有多方因素，除了市場資金面好轉(zhuǎn)以外，與風(fēng)險(xiǎn)債券處置氛圍好轉(zhuǎn)也有關(guān)系。而“一刀切”的回避某類債券或某地區(qū)債券，則說明目前我國債券市場的相關(guān)制度不夠健全，多層次的債券市場還未形成，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)識別能力較好的投資者有待進(jìn)一步培育。

今年以來“公司治理不善”導(dǎo)致的違約增多

NBD：今年整個(gè)8月債市僅新增了一家違約發(fā)行人，今年共新增違約發(fā)行人有26家，相比2018年下半年的信用債違約情況明顯好轉(zhuǎn)。這是否表明，近期債券市場違約的情況有所緩解？背后可能的原因是什么？

史曉珊：2019年8月僅沈陽機(jī)床股份有限公司是新增違約主體。2018年下半年單月債券違約維持在高位，且新增違約主體大幅增加。一方面，是因?yàn)?018年信用債券到期規(guī)模較大，全年償還規(guī)模為67153.51億元，較2017年增長15%，部分企業(yè)出現(xiàn)集中償付壓力；另一方面，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)推進(jìn)金融行業(yè)去杠桿，債券市場信用大幅收縮，市場出現(xiàn)明顯分化，形成“出現(xiàn)償債壓力-融資難度上升-償債壓力增加”的閉環(huán)。隨著信用債的違約加劇，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)分化，低等級債券發(fā)行困難提升，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資渠道收窄，加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。

而2018年下半年也是政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向的時(shí)間，陸續(xù)出臺政策支持民營企業(yè)融資，同時(shí)對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)，通過定向降準(zhǔn)降息、修改績效考核制度、推出民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等多種方式鼓勵(lì)參與民營企業(yè)紓困，給予政策支持和資金支持。2019年延續(xù)政策基調(diào)，同時(shí)前期政策逐步落地，使得市場資金面較為寬裕，部分企業(yè)融資壓力達(dá)到緩解，是違約逐步減少的一個(gè)原因。2019年上半年信用債凈融資46892.94億元，較2018年下半年增長13.5%，較2018年上半年增長42%。

另一方面，在違約數(shù)量減少的背后綜合多方因素，除了市場資金面好轉(zhuǎn)以外，與風(fēng)險(xiǎn)債券處置氛圍好轉(zhuǎn)也有關(guān)系。第一，截至8月末，2019年上半年信用債市場有21只債券與債券持有人協(xié)商達(dá)成延期兌付。兌付情況有待跟蹤，但相比集中“擠兌”，延期兌付可以相對緩解償債壓力。第二，部分行業(yè)好轉(zhuǎn)，企業(yè)通過資產(chǎn)重組減輕運(yùn)營壓力，同時(shí)盈利能力回升，使得償債壓力減少。

2018-2019年8月末債券市場違約情況（采訪對象供圖）

NBD：今年以來債券違約的發(fā)行人都有什么明顯的特征？和2018年相比有何變化？

史曉珊：債券違約的本質(zhì)原因大都在于經(jīng)營不善、過度通過負(fù)債融資進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，但同時(shí)資源整合效果不佳，盈利能力未得到提升，反而債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。但違約的表象原因，即導(dǎo)火索較為豐富。2018年，主要是金融機(jī)構(gòu)去杠桿效果顯露，風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，民營企業(yè)融資出現(xiàn)困境，可用資產(chǎn)規(guī)模加速減少，出現(xiàn)抵質(zhì)押比例過高的現(xiàn)象。

而2019年以來，引發(fā)違約的原因增加了“公司治理不善”，包括實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)（包括財(cái)務(wù)造假、信息披露質(zhì)量不高）、股權(quán)變動風(fēng)險(xiǎn)等。公司治理情況向市場傳達(dá)出公司健康狀況，從而影響企業(yè)融資。

市場融資持續(xù)分化低等級債券融資相對困難

NBD：2018年下半年債券違約不斷出現(xiàn)，市場上投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，比如提高債券入庫的標(biāo)準(zhǔn)等。您如何看待這種現(xiàn)象？是否這些債券真的沒有投資價(jià)值？

史曉珊：風(fēng)險(xiǎn)與收益的正向關(guān)系，讓市場風(fēng)險(xiǎn)在不同收益追求者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移平衡。債券市場相對股權(quán)市場，風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者相對追求穩(wěn)健投資。2018年債券風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，刻意規(guī)避一些發(fā)行主體。對于這種一刀切的回避某類債券或某地區(qū)債券，也說明目前我國債券市場的相關(guān)制度不夠健全，多層次的債券市場還未形成，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)識別能力較好的投資者有待進(jìn)一步培育。

債券投資價(jià)值取決于債券價(jià)格和息票的高低，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降使得債券需求減少，價(jià)格和流動性下降，同時(shí)息票上升進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但受限于風(fēng)險(xiǎn)偏好。所以，市場情緒加劇了低等級債券的融資困難，進(jìn)而影響投資價(jià)值，而非全部因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營狀況較差。

NBD：今年以來，隨著債券市場違約形勢趨于緩和，市場的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好有什么變化？

史曉珊：2019年以來違約節(jié)奏放緩，但從市場融資看，持續(xù)分化。2019年上半年民營企業(yè)融資（非城投）凈融資（不包括資產(chǎn)支持證券）為-14.87億元，而同期國有企業(yè)凈融資為7383.50億元，民營企業(yè)融資壓力仍待緩解，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較高。

同時(shí)，受政策影響，城投公司上半年的投資需求提升，上半年發(fā)行46038.40億元，較2018年下半年增長23.6%，凈融資35850.56億元，較2018年下半年增長28%。市場對民營企業(yè)和低等級發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然有待進(jìn)一步修復(fù)。

NBD：當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，緩解實(shí)體企業(yè)信用危機(jī)、疏導(dǎo)排解風(fēng)險(xiǎn)是一大難點(diǎn)。從債市支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來看，您對于緩解實(shí)體企業(yè)融資難有什么建議？

史曉珊：促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資和經(jīng)營的匹配。針對融資困難，需要從幾方面入手：

第一，需要完善相關(guān)制度。從目前看，高收益?zhèn)袌鲐酱M(jìn)一步培育，打通風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移鏈條，同時(shí)不斷豐富多元化的投資者結(jié)構(gòu)，使得低等級債券的融資渠道保持通暢。同時(shí)，加快破產(chǎn)制度完善，為投資者提供退出渠道，盤活存量資金。

第二，進(jìn)一步完善債券市場創(chuàng)新品種和風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，包括針對發(fā)行主體和金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大發(fā)行人范圍，減輕金融機(jī)構(gòu)資金壓力和提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對債券進(jìn)行投資，擴(kuò)大債券抵質(zhì)押范圍。

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