業(yè)內(nèi)看渾水做空安踏：與分銷商有關(guān)系并非秘密 渾水還需甩更多干貨

每經(jīng)記者 張瀟尹 實(shí)習(xí)生 聞道    每經(jīng)編輯 文多    

圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 劉玲 攝

國(guó)際知名做空機(jī)構(gòu)Muddy Waters Research（以下簡(jiǎn)稱渾水）再次現(xiàn)身港股市場(chǎng)。7月8日，渾水發(fā)布《ANTA Part I:Turds in the Punchbowl(2020.HK)》的重磅做空?qǐng)?bào)告，劍鋒直指安踏。安踏體育（2020，HK）受此影響，截至收盤時(shí)跌幅達(dá)7.32%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，渾水對(duì)安踏的做空?qǐng)?bào)告主要內(nèi)容有兩點(diǎn)：第一，在安踏大約46個(gè)一級(jí)分銷商中，安踏秘密控制超過(guò)了40個(gè)，秘密控制的分銷商銷售合計(jì)占安踏品牌銷售額約70%；第二，安踏利用這些秘密控制的分銷商欺詐性地提高利潤(rùn)率。

按照渾水以往做空上市公司的套路，渾水或還會(huì)有后手，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，就目前披露的內(nèi)容看，此次渾水出手做空安踏體育的一些證據(jù)并非秘密，指責(zé)安踏體育還需要更多干貨。

分銷商與安踏關(guān)系并非秘密

根據(jù)安踏體育的招股章程，安踏體育的分銷模式分為三個(gè)級(jí)別，第一級(jí)別是分銷商；第二級(jí)別包括“第三方零售運(yùn)營(yíng)商”和“直接經(jīng)營(yíng)”兩種方式；第三級(jí)是授權(quán)安踏零售店鋪。如下圖：

圖片來(lái)源：安踏體育2007年《招股章程》截圖

渾水認(rèn)為，在安踏大約46個(gè)一級(jí)分銷商中，安踏秘密控制了超過(guò)40個(gè)，秘密控制的分銷商銷售合計(jì)占安踏品牌銷售額約70％。

渾水采訪了4位參與分銷的安踏前高級(jí)經(jīng)理，以及一位大型分銷商廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司的前任高級(jí)經(jīng)理。據(jù)渾水的采訪記錄顯示，他們一致確認(rèn)安踏體育在控制著分銷商。

渾水在其報(bào)告中羅列了25家一級(jí)分銷商，并對(duì)這些一級(jí)分銷商的實(shí)際控制人與安踏體育之間的層層關(guān)系進(jìn)行調(diào)查。

例如針對(duì)安踏體育的分銷商之一的廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司。渾水在其報(bào)告中認(rèn)為：“廣州安大在2006年和2007年被披露為安踏最大的客戶，我們相信它仍然是安踏最重要的分銷商之一。安踏稱，截至2012年12月17日，廣州安大不再是關(guān)聯(lián)人士，因?yàn)閺V州安大的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。而事實(shí)上，安踏控制著廣州安大至今。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，早在2007年的《招股章程》中，安踏體育就披露：“廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司為本集團(tuán)二零零六年的最大顧客。”而且，廣州安大的“25%權(quán)益由丁清亮先生擁有”，這位丁清亮先生“為丁世忠先生（安踏體育執(zhí)行董事）的內(nèi)兄”。

而根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，丁清亮對(duì)廣州安大的持股比例仍為41.25%。

圖片來(lái)源：天眼查截圖

同樣的，渾水采用類似的調(diào)查手段，對(duì)其他的一級(jí)分銷商進(jìn)行調(diào)查。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總計(jì)有17個(gè)自然人參與控制了安踏體育的25家一級(jí)分銷商。

渾水報(bào)告披露后，有業(yè)界人士指出，安踏與分銷商的關(guān)系，早就不是什么秘密。

安踏凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)超同行水平

渾水認(rèn)為，基于絕大多數(shù)的一級(jí)分銷商由安踏體育“秘密控制”，安踏體育可以借此操作其利潤(rùn)率水平。“我們認(rèn)為安踏發(fā)布行業(yè)領(lǐng)先的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并不是因?yàn)樗\(yùn)作良好；相反，是因?yàn)榘蔡な褂昧嗽S多秘密控制的一級(jí)分銷商欺詐性地提高其利潤(rùn)率。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，安踏體育的凈利潤(rùn)率水平遠(yuǎn)超在香港上市的同行企業(yè)中位數(shù)水平，比如在2018年，安踏體育的凈利潤(rùn)率高達(dá)20.57%，而香港上市的服裝及耐用品行業(yè)前十大市值的公司凈利潤(rùn)率中位數(shù)僅為11.31%。

針對(duì)這一點(diǎn)，渾水表示：“控制分銷商的目的是以欺詐手段夸大安踏報(bào)告的收入和/或減少其報(bào)告的費(fèi)用。安踏的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率早已超過(guò)其同行業(yè)的中國(guó)公司的利潤(rùn)率。我們堅(jiān)信，這種明顯的利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)是通過(guò)與分銷商的關(guān)系欺騙性地操縱安踏的財(cái)務(wù)報(bào)表得來(lái)的。換句話說(shuō)，我們認(rèn)為安踏的突出的利潤(rùn)水平并不真實(shí)。”

按照渾水獲得的安踏的23家分銷商的信用報(bào)告，23家分銷商2017年的銷售成本總計(jì)約人民幣55億元，約占安踏報(bào)告總收入的三分之一。這些分銷商的信用報(bào)告通常顯示毛利率僅為7％至8％，凈利潤(rùn)率接近于0。詳見(jiàn)下表：

圖片來(lái)源：渾水報(bào)告截圖

渾水表示：“分銷商的低毛利率和凈利潤(rùn)率支持了我們的觀點(diǎn)，即安踏正在利用其對(duì)這些分銷商的控制權(quán)欺詐性地夸大其報(bào)告的利潤(rùn)。”

“我們預(yù)計(jì)一家真正獨(dú)立的一級(jí)分銷商的毛利率水平應(yīng)該在30%至35%之間。”渾水還舉出具體的例子，比如寶勝國(guó)際的分銷商，寶盛道吉（北京）貿(mào)易有限公司的2017年毛利率水平為30%；百麗國(guó)際的分銷商深圳領(lǐng)跑體育用品有限公司的2017年毛利率水平為41%。

渾水的指責(zé)還需更多干貨

截至記者發(fā)稿時(shí)，安踏體育僅僅發(fā)布了臨時(shí)停牌的公告，尚未發(fā)布澄清公告。

值得注意的是，不久前安踏曾經(jīng)遭到兩輪的做空，但是并沒(méi)有對(duì)安踏體育的股價(jià)形成實(shí)質(zhì)性打擊。

按照渾水以往做空上市公司的套路，渾水會(huì)將一份完整的做空?qǐng)?bào)告分拆成兩份甚至多份，分順序發(fā)布。形成針對(duì)做空標(biāo)的物多輪的轟炸效應(yīng)。此次，渾水的報(bào)告標(biāo)題明顯標(biāo)注的僅僅是Part I，顯然渾水并未亮出最終的底牌。

但就僅針對(duì)目前渾水發(fā)布的報(bào)告，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，渾水僅通過(guò)調(diào)查分銷商的控制人與安踏體育有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，并不足以證明安踏體育的財(cái)務(wù)上一定存在某種問(wèn)題。

首先，渾水自己實(shí)際調(diào)研掌握的分銷商數(shù)量大概在23家左右，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以此推斷“46個(gè)一級(jí)分銷商中，安踏秘密控制超過(guò)了40個(gè)，秘密控制的分銷商銷售合計(jì)占安踏品牌銷售額約70%”的結(jié)論，邏輯上難免屬于以偏概全。

其次，安踏體育通過(guò)壓縮了分銷商的利潤(rùn)，提高了上市公司的利潤(rùn)率的行為，與大多數(shù)以往曝光的欺詐性關(guān)聯(lián)交易不同。以往的問(wèn)題關(guān)聯(lián)交易中，上市公司實(shí)際控制人更多的是讓上市公司高價(jià)買入實(shí)控人持有的某項(xiàng)資產(chǎn)，或者讓上市公司低價(jià)賣出某項(xiàng)資產(chǎn)給實(shí)控人，通過(guò)這樣不公允的定價(jià)，將屬于上市公司的利益轉(zhuǎn)移至實(shí)際控制人的私人腰包，也就是大家經(jīng)常所說(shuō)的“掏空上市公司”。換句話說(shuō)，以往的問(wèn)題關(guān)聯(lián)交易旨在充實(shí)實(shí)控人的個(gè)人腰包。