科創(chuàng)板打破23倍IPO市盈率背后：一級市場項目評價體系開始重塑

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

7月22日，科創(chuàng)板首批注冊企業(yè)將正式上線。值得關(guān)注的是，以睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技為代表的一批高市盈率個股將重回A股視野，目前的高市盈率已經(jīng)為其積攢了超募資金的實力。

有分析指出，高市盈率或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)未來登錄科創(chuàng)板的一大特色，能夠為一級市場的估值托底，但同時也為PE/VC對項目的估值評價提出更高要求，以防范可能破發(fā)的風(fēng)險。

發(fā)行人超募或成趨勢

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，華興源創(chuàng)首發(fā)41.08倍（攤薄后）的市盈率打破了此前A股IPO定價管制下的首發(fā)頂格23倍市盈率限制。此后，亦有多只新股首發(fā)市盈率突破23倍，比如睿創(chuàng)微納（扣非后）市盈率79.09倍，天準(zhǔn)科技（扣非后）市盈率57.48倍。

數(shù)據(jù)來源：記者根據(jù)公開資料統(tǒng)計

市盈率是個股票估值常用評價指標(biāo)，計算表達可通過“股價÷每股收益”得出，也可用“公司市值÷凈利潤”得出。簡言之，在統(tǒng)計年度凈利潤恒定基礎(chǔ)下，市盈率越高，市值越大，公司成長性越好。

出于PE對一二級市場價值切換的溢利要求，高市盈率、高估值本該大快人心，但有人卻不這么認(rèn)為。

南方某大型私募股權(quán)投資人士表示，按照目前的詢價結(jié)果，未來或出現(xiàn)一波“超募潮”。據(jù)統(tǒng)計，目前睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技、杭可科技均出現(xiàn)超募現(xiàn)象——睿創(chuàng)微納原擬募資金額僅4.5億元，如發(fā)行成功，將募集資金總額12億元（凈額11.34億元），超募達1.67倍；杭可科技原募資額為5.47億元，預(yù)計募集資金總額11.25億元（凈額10.15億元），超募1.06倍。但并非錢多好辦事，“很多早期的創(chuàng)業(yè)公司往往只重視顯性成本，而不重視隱性成本，現(xiàn)行上市規(guī)則對盈利雖無硬性要求，但有時間窗口，遲遲沒有業(yè)績的公司還是會被市場證偽”。

不過，目前的高估值是有對標(biāo)個股動態(tài)市盈率參考的。睿創(chuàng)微納就表示，可比公司高德紅外和大立科技的靜態(tài)市盈率則分別達到139.66倍和113.75倍，高于其發(fā)行市盈率。瀾起科技則稱，可比公司匯頂科技、兆易創(chuàng)新的靜態(tài)市盈率分別為97.73倍和72.58倍，瀾起科技市盈率不足匯頂科技的1/2。

但前述人士表示，IPO定價的適度放開，實質(zhì)在于市場參與主體利益的再分配，依舊是將部分發(fā)行人的利益轉(zhuǎn)移至新股申購方手中，即便當(dāng)前申購者們的打新熱情高漲，但新股稀缺性的溢價潛力能有多大是個疑問。“至少從上周末統(tǒng)計的部分新股申購者放棄申購資格的情形來看，并非所有的標(biāo)的都被投資人視如珍寶。”

該人士稱，在股權(quán)投資領(lǐng)域，以往23倍市盈率的“潛規(guī)則”會誘發(fā)行政化分配機制下的趨利反應(yīng)，出于PE/VC退出的要求，往往頂格首發(fā)。但在科創(chuàng)板設(shè)立并試點注冊制的背景下，超額配售選擇權(quán)即“綠鞋機制”被引入。獲此權(quán)利的主承銷商可以根據(jù)市場認(rèn)購狀況，在股票上市后的一段時間內(nèi)，要求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股票（通常數(shù)額不超過公開發(fā)行股票數(shù)量的15%），或者主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售股票。

雖然都是對市值管理的辦法，但他表示，這或許會讓發(fā)行人因此讓渡部分“稀缺性溢價”，甚至付出“隱性融資成本”，即為可能的破發(fā)提前以新股作為兜底。“所以發(fā)行人希望在估值上有更多增厚就是為了趁熱打鐵，防止可能造成的破發(fā)損失。”但同時，IPO定價有效性的喪失也會帶來難以預(yù)測的投機行為，最終導(dǎo)致市場化詢價階段上市公司的二級市場交易價格的有效性顯著降低。

先行者估值擬成比價基準(zhǔn)

對于市場化首發(fā)價格的放開，是否會帶來二級市場上的定價波動尚待觀察，但對于一級市場的項目評價體系卻已經(jīng)開始重塑。有分析指出，先行上市的企業(yè)估值有望成為接下來科技創(chuàng)新類公司的比價基準(zhǔn)。

“這里面一個重要的邏輯是，質(zhì)地差不多的公司會不自主地向已上市企業(yè)的估值靠近，且在未來半年的時間里能對主板、中小板中的科技股估值造成影響。在資金不斷抱團的邏輯下，還有可能被強化。”上海某投資顧問對《每日經(jīng)濟新聞》記者說道，對于科技型的核心資產(chǎn)來說，如果出現(xiàn)科創(chuàng)板估值持續(xù)被拉動，原先主板領(lǐng)域的相關(guān)資產(chǎn)也會受益，甚至指數(shù)有望繼續(xù)上漲。

可見，在首批上市企業(yè)估值錨定效應(yīng)的帶動下，存量的科創(chuàng)題材公司的估值也有望進一步提升。記者注意到，目前申請上科創(chuàng)板的企業(yè)已有百余家，行業(yè)細分涉及計算機、通信、醫(yī)藥等十余類，產(chǎn)業(yè)覆蓋廣泛。對標(biāo)相似的企業(yè)在生命周期和運營狀況等方面的差異，大體可以對等待評估的企業(yè)給出相應(yīng)報價。

不過，在當(dāng)前所謂“獨角獸”流行的背景下，一二級市場估值倒掛嚴(yán)重，多數(shù)企業(yè)經(jīng)歷過上市后的破發(fā)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，截至7月8日，31只中資股在港股上市、19只中概股在美股上市。其中，港股市場已有25只個股破發(fā)，美股市場已有15只個股破發(fā)。如果從2018年算起，在美股和港股上市的153家境內(nèi)企業(yè)，其中113家處于破發(fā)狀態(tài)，破發(fā)比例超過70%。

有分析指出，高估率指標(biāo)是退出不成功的重要預(yù)測因素，因為那些相對經(jīng)營困難的公司，會試圖通過引入各種甜蜜的合同條款來吸引后續(xù)投資者，這是導(dǎo)致大幅高估的核心原因。

可見，一級市場的高估值主要由資金推動，好項目稀缺，供需不平衡仍是最大的問題。開牛投資創(chuàng)始人高良平認(rèn)為，估值上漲主要是由資金推動，市場情緒高漲，二級市場非?；钴S。中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊表示，核心原因還是供求關(guān)系。前幾年流入一級市場的“熱錢”比較多，成立了很多基金，推高了市場估值?；鶐r資本副總裁杜坤表示，一級市場存在泡沫：一是交易機會稀缺，好項目不多，失敗率高；二是資金的流動性過剩，但在去年去杠桿之后，一些項目估值明顯縮水。

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封面圖片來源：攝圖網(wǎng)