科創(chuàng)板打破23倍IPO市盈率背后：一級市場項目評價體系開始重塑

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

7月22日，科創(chuàng)板首批注冊企業(yè)將正式上線。值得關注的是，以睿創(chuàng)微納、天準科技為代表的一批高市盈率個股將重回A股視野，目前的高市盈率已經(jīng)為其積攢了超募資金的實力。

有分析指出，高市盈率或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)未來登錄科創(chuàng)板的一大特色，能夠為一級市場的估值托底，但同時也為PE/VC對項目的估值評價提出更高要求，以防范可能破發(fā)的風險。

發(fā)行人超募或成趨勢

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，華興源創(chuàng)首發(fā)41.08倍（攤薄后）的市盈率打破了此前A股IPO定價管制下的首發(fā)頂格23倍市盈率限制。此后，亦有多只新股首發(fā)市盈率突破23倍，比如睿創(chuàng)微納（扣非后）市盈率79.09倍，天準科技（扣非后）市盈率57.48倍。

數(shù)據(jù)來源：記者根據(jù)公開資料統(tǒng)計

市盈率是個股票估值常用評價指標，計算表達可通過“股價÷每股收益”得出，也可用“公司市值÷凈利潤”得出。簡言之，在統(tǒng)計年度凈利潤恒定基礎下，市盈率越高，市值越大，公司成長性越好。

出于PE對一二級市場價值切換的溢利要求，高市盈率、高估值本該大快人心，但有人卻不這么認為。

南方某大型私募股權(quán)投資人士表示，按照目前的詢價結(jié)果，未來或出現(xiàn)一波“超募潮”。據(jù)統(tǒng)計，目前睿創(chuàng)微納、天準科技、杭可科技均出現(xiàn)超募現(xiàn)象——睿創(chuàng)微納原擬募資金額僅4.5億元，如發(fā)行成功，將募集資金總額12億元（凈額11.34億元），超募達1.67倍；杭可科技原募資額為5.47億元，預計募集資金總額11.25億元（凈額10.15億元），超募1.06倍。但并非錢多好辦事，“很多早期的創(chuàng)業(yè)公司往往只重視顯性成本，而不重視隱性成本，現(xiàn)行上市規(guī)則對盈利雖無硬性要求，但有時間窗口，遲遲沒有業(yè)績的公司還是會被市場證偽”。

不過，目前的高估值是有對標個股動態(tài)市盈率參考的。睿創(chuàng)微納就表示，可比公司高德紅外和大立科技的靜態(tài)市盈率則分別達到139.66倍和113.75倍，高于其發(fā)行市盈率。瀾起科技則稱，可比公司匯頂科技、兆易創(chuàng)新的靜態(tài)市盈率分別為97.73倍和72.58倍，瀾起科技市盈率不足匯頂科技的1/2。

但前述人士表示，IPO定價的適度放開，實質(zhì)在于市場參與主體利益的再分配，依舊是將部分發(fā)行人的利益轉(zhuǎn)移至新股申購方手中，即便當前申購者們的打新熱情高漲，但新股稀缺性的溢價潛力能有多大是個疑問。“至少從上周末統(tǒng)計的部分新股申購者放棄申購資格的情形來看，并非所有的標的都被投資人視如珍寶。”

該人士稱，在股權(quán)投資領域，以往23倍市盈率的“潛規(guī)則”會誘發(fā)行政化分配機制下的趨利反應，出于PE/VC退出的要求，往往頂格首發(fā)。但在科創(chuàng)板設立并試點注冊制的背景下，超額配售選擇權(quán)即“綠鞋機制”被引入。獲此權(quán)利的主承銷商可以根據(jù)市場認購狀況，在股票上市后的一段時間內(nèi)，要求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股票（通常數(shù)額不超過公開發(fā)行股票數(shù)量的15%），或者主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售股票。

雖然都是對市值管理的辦法，但他表示，這或許會讓發(fā)行人因此讓渡部分“稀缺性溢價”，甚至付出“隱性融資成本”，即為可能的破發(fā)提前以新股作為兜底。“所以發(fā)行人希望在估值上有更多增厚就是為了趁熱打鐵，防止可能造成的破發(fā)損失。”但同時，IPO定價有效性的喪失也會帶來難以預測的投機行為，最終導致市場化詢價階段上市公司的二級市場交易價格的有效性顯著降低。

先行者估值擬成比價基準

對于市場化首發(fā)價格的放開，是否會帶來二級市場上的定價波動尚待觀察，但對于一級市場的項目評價體系卻已經(jīng)開始重塑。有分析指出，先行上市的企業(yè)估值有望成為接下來科技創(chuàng)新類公司的比價基準。

“這里面一個重要的邏輯是，質(zhì)地差不多的公司會不自主地向已上市企業(yè)的估值靠近，且在未來半年的時間里能對主板、中小板中的科技股估值造成影響。在資金不斷抱團的邏輯下，還有可能被強化。”上海某投資顧問對《每日經(jīng)濟新聞》記者說道，對于科技型的核心資產(chǎn)來說，如果出現(xiàn)科創(chuàng)板估值持續(xù)被拉動，原先主板領域的相關資產(chǎn)也會受益，甚至指數(shù)有望繼續(xù)上漲。

可見，在首批上市企業(yè)估值錨定效應的帶動下，存量的科創(chuàng)題材公司的估值也有望進一步提升。記者注意到，目前申請上科創(chuàng)板的企業(yè)已有百余家，行業(yè)細分涉及計算機、通信、醫(yī)藥等十余類，產(chǎn)業(yè)覆蓋廣泛。對標相似的企業(yè)在生命周期和運營狀況等方面的差異，大體可以對等待評估的企業(yè)給出相應報價。

不過，在當前所謂“獨角獸”流行的背景下，一二級市場估值倒掛嚴重，多數(shù)企業(yè)經(jīng)歷過上市后的破發(fā)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，截至7月8日，31只中資股在港股上市、19只中概股在美股上市。其中，港股市場已有25只個股破發(fā)，美股市場已有15只個股破發(fā)。如果從2018年算起，在美股和港股上市的153家境內(nèi)企業(yè)，其中113家處于破發(fā)狀態(tài)，破發(fā)比例超過70%。

有分析指出，高估率指標是退出不成功的重要預測因素，因為那些相對經(jīng)營困難的公司，會試圖通過引入各種甜蜜的合同條款來吸引后續(xù)投資者，這是導致大幅高估的核心原因。

可見，一級市場的高估值主要由資金推動，好項目稀缺，供需不平衡仍是最大的問題。開牛投資創(chuàng)始人高良平認為，估值上漲主要是由資金推動，市場情緒高漲，二級市場非?；钴S。中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊表示，核心原因還是供求關系。前幾年流入一級市場的“熱錢”比較多，成立了很多基金，推高了市場估值。基巖資本副總裁杜坤表示，一級市場存在泡沫：一是交易機會稀缺，好項目不多，失敗率高；二是資金的流動性過剩，但在去年去杠桿之后，一些項目估值明顯縮水。

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封面圖片來源：攝圖網(wǎng)