當(dāng)前的牛市邏輯不同以往 多家券商中期策略全方位剖析A股

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每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 謝欣

A股從去年年底的極度悲觀，到今年年初的小陽(yáng)春，再到4月之后的中級(jí)調(diào)整，如今滬指在2900點(diǎn)關(guān)口，又到了關(guān)鍵方向選擇的時(shí)點(diǎn)。

距離6月底還有一個(gè)多月時(shí)間，但近期各家券商的中期策略會(huì)已開(kāi)始緊鑼密鼓地推出，華泰證券、國(guó)金證券等都已經(jīng)召開(kāi)了中期策略會(huì)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者整理了華泰證券、國(guó)金證券、新時(shí)代證券、財(cái)通證券、華創(chuàng)證券這6家券商的中期策略，發(fā)現(xiàn)絕大部分策略分析師認(rèn)為，A股前期下跌已經(jīng)包含了較為悲觀的預(yù)期，后市宜以時(shí)間換空間。

論調(diào)整：并非轉(zhuǎn)熊而是休整

在進(jìn)行中期策略闡述時(shí)，許多券商首先復(fù)盤(pán)了今年上半年以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)。大部分分析師認(rèn)為，目前的調(diào)整并非市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊的特征，而是必要的休整。

新時(shí)代證券指出，新的牛市需要新的邏輯，新邏輯醞釀需要時(shí)間。目前來(lái)看，一季度市場(chǎng)上漲的邏輯一直在用上一輪牛市的邏輯，是修復(fù)2018年熊市的擔(dān)心。從基金持股比例中位數(shù)來(lái)看，股票型及偏股混合型基金的持股比例在去年四季度處在一個(gè)極值。一季度加倉(cāng)迅猛，基本達(dá)到了歷史高點(diǎn)區(qū)域。伴隨股市快速上漲，估值一定程度修復(fù)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)快速回落至合理分位。

從歷史對(duì)比的角度，新時(shí)代證券進(jìn)一步認(rèn)為，目前大概率是2005年式的休整——2005年牛市第一階段中，政策（股權(quán)分置改革、匯改）、利率環(huán)境（下行）、經(jīng)濟(jì)預(yù)期（領(lǐng)先指標(biāo)見(jiàn)底），所有的大邏輯都很好。2005年6月到9月，股市進(jìn)入第一波上漲了，但是隨后利率下行趨勢(shì)放緩、上市公司財(cái)報(bào)不好等因素出現(xiàn)，市場(chǎng)出現(xiàn)了季度級(jí)別的調(diào)整，之后隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步改善，進(jìn)入2006年股市出現(xiàn)更猛烈的上漲。

華泰證券認(rèn)為，當(dāng)前相比去年底，市場(chǎng)有四點(diǎn)核心變化：中美經(jīng)濟(jì)周期差實(shí)質(zhì)性收窄、國(guó)內(nèi)政策定調(diào)的核心矛盾發(fā)生轉(zhuǎn)變、股票估值從底部回歸至歷史中樞、股票供給壓力增大。

但華泰證券同時(shí)指出，總體來(lái)看，這四大變化仍然有利于A股市場(chǎng)：首先，全球存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代和中美經(jīng)濟(jì)周期差收窄之下，跨境資金大概率將選擇流入供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整空間較大的中國(guó)；其次，國(guó)內(nèi)政策重點(diǎn)從逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整和體制性改革，益于經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期質(zhì)量，改善股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；第三，相比債市、房市，股市仍有性?xún)r(jià)比，且驅(qū)動(dòng)力的趨勢(shì)更為確定；第四，增量供給和增量資金角力下，股票供給壓力影響市場(chǎng)節(jié)奏但大概率不影響市場(chǎng)方向。

論估值：A股仍具有性?xún)r(jià)比

經(jīng)過(guò)了前期快速上漲又下跌后，A股估值目前是高是低？這是投資者關(guān)注的話題。

對(duì)此，華泰證券的看法是，與年初相比，A股市場(chǎng)的一大重要變化是：A股從最便宜的資產(chǎn)過(guò)渡到了性?xún)r(jià)比相對(duì)平衡的資產(chǎn)。

從PE（TTM）估值的歷史分位數(shù)角度，全部A股2019年1月4日處于2005年以來(lái)的12%分位，5月9日處于31%分位；上證50在2019年1月4日處于2005年以來(lái)的16%分位，5月9日處于27%分位。與年初相比，A股已經(jīng)不算“便宜”，但仍低于歷史估值中樞。

而華創(chuàng)證券所用的指標(biāo)與華泰證券略有不同，但得出的結(jié)論類(lèi)似，認(rèn)為股票估值遠(yuǎn)未泡沫化。

具體而言，從過(guò)去5年大盤(pán)/小盤(pán)歷史估值表現(xiàn)來(lái)看，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指及中小板指的估值中位數(shù)/當(dāng)前估值水平分別為：14.62/14.17、50.04/57.5及32.95/26.84倍，創(chuàng)業(yè)板指估值已經(jīng)略高于過(guò)去5年中位數(shù)水平。在2019年的“估值擴(kuò)張”中，中盤(pán)股的估值修復(fù)程度最大，其中以“創(chuàng)50”為代表的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭成為估值修復(fù)主力。但從歷史估值水平來(lái)看，遠(yuǎn)未到達(dá)泡沫化。

論后市：牛市邏輯與以往不同

基于以上原因，市場(chǎng)對(duì)于A股市場(chǎng)后市并不悲觀。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者特別注意到，許多分析師認(rèn)為，未來(lái)A股即使走牛，其邏輯也與過(guò)往牛市有明顯不同。

雖然目前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，今年上市公司盈利增速仍然面臨壓力，但國(guó)金證券提出了一個(gè)大膽的設(shè)想：企業(yè)盈利指標(biāo)ROE到四季度有可能會(huì)企穩(wěn)——因?yàn)殛P(guān)鍵是總需求降不了那么多，再有是減稅降費(fèi)會(huì)對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生積極作用，如果減稅降費(fèi)2.4萬(wàn)億元能完全實(shí)現(xiàn)了，將有助于提振ROE。ROE如果企穩(wěn)，這是拐點(diǎn)性的歷史事件，將極大影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

新時(shí)代證券亦指出，A股現(xiàn)在的體量已經(jīng)足夠大，板塊構(gòu)成已經(jīng)非常全面，不管是成長(zhǎng)板塊還是傳統(tǒng)板塊，大多數(shù)行業(yè)已經(jīng)被投資者研究得很充分了，所以很難由某一新的板塊主導(dǎo)牛市，這一輪牛市需要更多的盈利驅(qū)動(dòng)。未來(lái)的牛市相比2014~2015年會(huì)更依賴(lài)盈利。

論配置：科技與成長(zhǎng)是首推方向

值得一提的是，對(duì)于板塊和品種選擇上，幾乎所有券商都將“科技”“成長(zhǎng)”作為首推方向。

華泰證券指出，歷史上A股每輪牛市所處的經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性周期位置雖然均有不同，但每輪必定對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整轉(zhuǎn)型。如2006~2007、2009、2016~2017年三次都體現(xiàn)出需求端三架馬車(chē)?yán)瓌?dòng)力的切換：從出口到投資再到消費(fèi)；新興產(chǎn)業(yè)崛起與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)新生，則體現(xiàn)在2014~2015、2016~2017年兩次牛市中。本輪若有牛市，則大概率反映經(jīng)濟(jì)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型，對(duì)應(yīng)科技股主導(dǎo)；市場(chǎng)風(fēng)格若非科技股主導(dǎo)，則難言牛市。

因此，在配置上，建議重點(diǎn)關(guān)注受益于宏觀流動(dòng)性改善的大金融，以及技術(shù)周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加之下的科技成長(zhǎng)股，特別是通信設(shè)備、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)應(yīng)用；主題投資重點(diǎn)關(guān)注華為產(chǎn)業(yè)鏈、國(guó)企改革、長(zhǎng)三角一體化主題。

財(cái)通證券還特別提到，科創(chuàng)板推出將對(duì)主板起到估值牽引作用——歷史上中小板和創(chuàng)業(yè)板出臺(tái)時(shí)間前后，新增的市場(chǎng)估值略高于主板市場(chǎng)估值；兩個(gè)新增板塊的估值水平均經(jīng)過(guò)6個(gè)月左右的提升期，同時(shí)帶動(dòng)存量市場(chǎng)的估值向上。

有鑒于此，綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)盈利以及市場(chǎng)風(fēng)格等因素，消費(fèi)和科技成長(zhǎng)應(yīng)該超配，周期、地產(chǎn)以及銀行等適當(dāng)?shù)团洹Ｖ黝}投資方面，建議關(guān)注自貿(mào)區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角一體化、北斗系統(tǒng)和醫(yī)療信息化。