深度丨木瓜移動沖刺科創(chuàng)板的信披瑕疵：風(fēng)險提示少了 忽視業(yè)務(wù)變遷

每經(jīng)記者 胥帥 岳琦     每經(jīng)編輯 魏官紅    

對于試水注冊制的科創(chuàng)板而言，信息披露的充分程度成為一個關(guān)鍵因素。如何讓投資者清晰準(zhǔn)確地理解公司并作出投資判斷，是擺在所有申報科創(chuàng)板企業(yè)面前的新課題。

在經(jīng)歷了新三板市場的起伏徘徊之后，2019年，北京木瓜移動科技股份有限公司（以下簡稱木瓜移動）向科創(chuàng)板發(fā)起沖刺并獲得首批受理。但木瓜移動的信息披露讓外界頗為疑惑，瑕疵也相繼出現(xiàn)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者研究發(fā)現(xiàn)，對比掛牌新三板的公開轉(zhuǎn)讓說明書，木瓜移動科創(chuàng)板上市招股說明書（申報稿）少披露了很多關(guān)鍵內(nèi)容，包括必要的風(fēng)險提示和業(yè)務(wù)變遷過程等影響投資者決策的關(guān)鍵因素。

顯然，要成功邁入科創(chuàng)板，木瓜移動及其后來者在信息披露上還有很長的路要走。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

更高的信披要求VS更少的風(fēng)險提示

一直以來，信息披露在中國上市公司監(jiān)管中都極其重要。在科創(chuàng)板上市招股說明書（申報稿）的信息披露方面，對于風(fēng)險提示的披露也被認(rèn)為是關(guān)鍵披露因素。

據(jù)新華社報道，4月19日，中共中央政治局召開會議，會議要求，要以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，科創(chuàng)板要真正落實(shí)以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制。

而在上交所近期發(fā)布的科創(chuàng)板申報問題中，就包括部分企業(yè)“風(fēng)險因素的披露缺乏針對性，對發(fā)行人自身的特有風(fēng)險披露得很少，對共有的風(fēng)險披露得多”。

雖然木瓜移動在申報稿里也進(jìn)行了風(fēng)險提示，但似乎很難說是披露充分的。最直接的問題是，與2016年掛牌新三板時的公開轉(zhuǎn)讓說明書相比，風(fēng)險提示差別頗多，且明顯減少。

先從數(shù)量上看，木瓜移動掛牌新三板的公開轉(zhuǎn)讓說明書一共披露了27條風(fēng)險。而在木瓜移動科創(chuàng)板上市招股說明書（申報稿）中，這一數(shù)字降至21條。

前后相隔三年時間，兩次申報文件內(nèi)文有一定差異不足為奇。但仔細(xì)對比卻能發(fā)現(xiàn)，前后文件的區(qū)別主要集中在自身業(yè)務(wù)屬性和產(chǎn)業(yè)鏈上游的風(fēng)險披露方面，而公開轉(zhuǎn)讓說明書顯然說得更為直白。

譬如，木瓜移動在公開轉(zhuǎn)讓說明書中提到“因無法取得足夠業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)而導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)發(fā)展受影響的風(fēng)險”、“第三方服務(wù)商中斷或延遲對公司服務(wù)而影響公司業(yè)務(wù)開展的風(fēng)險”。但在木瓜移動科創(chuàng)板上市招股說明書（申報稿）中，并未提及這些風(fēng)險。

圖片來源：木瓜移動公開轉(zhuǎn)讓說明書截圖

從木瓜移動的業(yè)務(wù)模式來看，產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險集中在供應(yīng)商一端。在木瓜移動的前五大供應(yīng)商中，最穩(wěn)定的就是Facebook（臉書）、谷歌以及Amazon（亞馬遜）。單一的供應(yīng)路徑依賴隱藏著風(fēng)險，因?yàn)榇嬖谥@樣一種可能：若Facebook自身經(jīng)營策略調(diào)整，或者中斷與木瓜移動的交易，那么木瓜移動的經(jīng)營又該走向何方？

在供應(yīng)商依賴的風(fēng)險層面，木瓜移動在公開轉(zhuǎn)讓說明書提到了兩條風(fēng)險，分別是“主要供應(yīng)商停止向公司供應(yīng)媒體資源而導(dǎo)致公司無法在相應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)媒介開展業(yè)務(wù)的風(fēng)險”、“互聯(lián)網(wǎng)媒介資源采購價格上漲導(dǎo)致公司業(yè)績下滑的風(fēng)險”。

當(dāng)然，木瓜移動科創(chuàng)板上市招股說明書（申報稿）也提到了供應(yīng)商問題，但只籠統(tǒng)歸納為供應(yīng)商集中的風(fēng)險。

西部證券投資銀行總部董事總經(jīng)理王克宇對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，在IPO過程中，如果供應(yīng)商過于集中，是比較重要的風(fēng)險點(diǎn)。

企業(yè)供應(yīng)商集中帶來的另外一點(diǎn)隱憂便是成本，即企業(yè)對上游供應(yīng)商的議價能力。木瓜移動根據(jù)客戶需求為客戶制定投放策略，并根據(jù)策略方案向各互聯(lián)網(wǎng)媒介采購相應(yīng)的媒介資源。木瓜移動主要成本即互聯(lián)網(wǎng)媒介資源采購。

2014年以來，木瓜移動的營業(yè)成本占營業(yè)收入比重均超過七成。另外，最近兩年，木瓜移動的采購向頭部供應(yīng)商集中，以2018年為例，木瓜移動從Facebook采購的金額為38億元，占總成本比重91.99%，而在2017年，這一比重為87.81%。

這一商業(yè)模式背后隱藏的風(fēng)險可能是，如果Facebook等供應(yīng)商提高要價，對于客戶和成本的影響都會侵蝕木瓜移動的凈利潤。木瓜移動并未在申報稿里說明這一風(fēng)險點(diǎn)。但在2016年的公開轉(zhuǎn)讓說明書里，木瓜移動對此進(jìn)行了重點(diǎn)風(fēng)險提示。

圖片來源：視覺中國

彼時，木瓜移動的風(fēng)險提示這樣表述：“此類優(yōu)質(zhì)媒介資源相對稀缺，媒介價格呈穩(wěn)步上升趨勢。不斷增長的媒介采購價格給服務(wù)商及客戶帶來一定沖擊，短期內(nèi)給互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)商帶來一定經(jīng)營風(fēng)險。如果媒介資源價格上漲過快，將會影響公司客戶投放需求，也會影響公司經(jīng)營業(yè)績。”

不過，從木瓜移動方面來看，其與Facebook是相輔相成，并非由供應(yīng)商單一主導(dǎo)。“從牌照授權(quán)的角度來講，F(xiàn)acebook等頭部流量需要找一個在中國有市場拓展能力，且有資金運(yùn)營管理能力的伙伴。”木瓜移動一位高管回應(yīng)稱，在沒有成為Facebook正式合作商之前，公司已經(jīng)對Facebook有了很大的流量采購。“Facebook看重我們的開發(fā)能力和服務(wù)能力，這也是我們成為其在華官方合作伙伴的原因。”

避而不談曾靠游戲賺錢VS低調(diào)剝離聚焦當(dāng)前主業(yè)

對比公開轉(zhuǎn)讓說明書披露內(nèi)容，在科創(chuàng)板上市招股說明書（申報稿）中“消失”的還有木瓜移動游戲業(yè)務(wù)。曾幾何時，游戲業(yè)務(wù)是木瓜移動業(yè)績驅(qū)動的雙引擎之一。 

從業(yè)績來看，2013年，木瓜移動游戲運(yùn)營開發(fā)的收入占比達(dá)67.84%。在2015年1月～9月，木瓜移動游戲運(yùn)營開發(fā)收入占比仍然達(dá)到21.89%。彼時木瓜移動直言，主營產(chǎn)品就是移動數(shù)字營銷以及移動游戲研發(fā)運(yùn)營。

在2016年半年報中，木瓜移動提到：“移動數(shù)字營銷業(yè)務(wù)以及移動游戲研發(fā)運(yùn)營業(yè)務(wù)的有效協(xié)同，共同發(fā)展使公司保持持續(xù)的市場競爭力。”

游戲行業(yè)一直以高毛利率著稱，木瓜移動的游戲業(yè)務(wù)也不例外。2013年到2015年1～9月，公司游戲運(yùn)營業(yè)務(wù)的毛利率均高于80%，而木瓜移動的搜索展示類業(yè)務(wù)毛利率一直都在5%以下。

從內(nèi)部架構(gòu)來看，2016年，在木瓜移動內(nèi)部組織架構(gòu)中，共有8個平行子部門，游戲推廣部便是其中之一。在2016年無形資產(chǎn)的注冊商標(biāo)里，木瓜移動擁有7項軟件著作權(quán)，其中6個為游戲類，其中包括《木瓜PaPa魚》游戲軟件等。

對游戲?qū)傩缘膫?cè)重還體現(xiàn)在高管介紹中，特別是三大核心技術(shù)人員。譬如首席技術(shù)官錢文杰擁有Symbian旗下的任天堂紅白游戲機(jī)研發(fā)背景，而另外兩名技術(shù)總監(jiān)均在游戲部門擔(dān)當(dāng)要職。

圖片來源：攝圖網(wǎng) 

但在最新的招股說明書（申報稿）中，木瓜移動對游戲可謂諱莫如深，鮮有提及。其中僅涉及一家游戲業(yè)務(wù)的公司——北京萵苣科技有限公司（以下簡稱萵苣科技）。但萵苣科技并不在木瓜移動體系里，這是由其實(shí)際控制人沈思100%持股的關(guān)聯(lián)公司，于2017年7月17日成立。去年，萵苣科技總資產(chǎn)196萬元，營業(yè)收入980.95萬元，虧損200.53萬元。 

“報告期內(nèi)的重大資產(chǎn)重組、收購、剝離都要進(jìn)行披露。業(yè)務(wù)的剝離是不是屬于重大事項？這個要從財務(wù)指標(biāo)以及業(yè)務(wù)角度來進(jìn)行判斷。”王克宇認(rèn)為，相應(yīng)資產(chǎn)剝離過程應(yīng)該在招股說明書（申報稿）里進(jìn)行披露。

另一投行人士向記者強(qiáng)調(diào)，這還要看資產(chǎn)剝離是否涉及重大資產(chǎn)重組，如果是后者，自然應(yīng)該披露。

關(guān)于游戲業(yè)務(wù)，木瓜移動高管回應(yīng)稱，隨著木瓜移動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，公司2016年就不再進(jìn)行游戲開發(fā)上線，在2017年上半年已經(jīng)全部完成剝離。

但在招股說明書（申報稿）里，木瓜移動并未明確披露游戲業(yè)務(wù)剝離的過程。木瓜移動披露的偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易顯示，2017年7月，公司子公司移動奇異以賬面價值向萵苣科技轉(zhuǎn)讓其他類業(yè)務(wù)全部資產(chǎn)，但木瓜移動并未披露具體資產(chǎn)涉及的業(yè)務(wù)。木瓜移動僅是這樣模糊表述，“上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的主要原因系該類業(yè)務(wù)處于產(chǎn)品生命周期末期，收入不斷降低，公司決定終止該類業(yè)務(wù)的經(jīng)營。”

對此，木瓜移動高管表示，剝離互動游戲類業(yè)務(wù)，依照審計和律師專業(yè)意見，完全符合相關(guān)法規(guī)和流程。況且這類游戲業(yè)務(wù)占收入比例非常小，“后期游戲?qū)径?，已?jīng)沒有什么利潤，它掙的錢只夠養(yǎng)活這個團(tuán)隊，所以當(dāng)時沒有花什么錢就剝離出去了，對公司整體來說影響是非常小的。”

但不可否認(rèn)的是，直到2016年，木瓜移動仍有游戲業(yè)務(wù)在手。2016年之后，公司才聚焦于目前的核心業(yè)務(wù)。對于投資者來說，這個業(yè)務(wù)變遷過程顯然是不可或缺的關(guān)鍵投資決策信息。

木瓜移動高管表示，公司是以技術(shù)開發(fā)起家，因此在早期曾受托開發(fā)過休閑社交類產(chǎn)品，并未參與游戲運(yùn)行。公司董事會和股東會也都認(rèn)可剝離決策，這樣公司主業(yè)可以更專注于大數(shù)據(jù)營銷出海。 

木瓜移動剝離游戲業(yè)務(wù)是否還有其他考慮？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，剝離游戲業(yè)務(wù)或可助其繞開特殊領(lǐng)域的嚴(yán)格上市審核。從科創(chuàng)板申報來講，游戲并未在科創(chuàng)板鼓勵的申報行業(yè)里，即便是創(chuàng)業(yè)板，對游戲類公司IPO的要求也更為嚴(yán)格。

高管回應(yīng)：招股書準(zhǔn)備時間緊張，愿意保持公開透明

在公開轉(zhuǎn)讓說明書中，木瓜移動曾披露，所有公司開展業(yè)務(wù)需要的數(shù)據(jù)收集、分析、存儲以及應(yīng)用的處理過程均在租賃場地的服務(wù)器中進(jìn)行。同時公司提示風(fēng)險稱，“上述服務(wù)如果出現(xiàn)中斷或延遲，將嚴(yán)重影響公司業(yè)務(wù)的開展。”木瓜移動還提到，“因無法取得足夠業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)而導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)發(fā)展受影響的風(fēng)險。”

從目前的運(yùn)營模式來看，木瓜移動大數(shù)據(jù)服務(wù)器的業(yè)務(wù)特點(diǎn)并沒有顯著變化。

然而在木瓜移動的申報稿里，并沒有列出這些風(fēng)險警示，也甚少提及租賃第三方場地托管服務(wù)器。

此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在木瓜移動的申報稿中并未對諸多關(guān)鍵經(jīng)營因素的變化進(jìn)行詳細(xì)解釋，包括技術(shù)骨干和重要客戶的大幅變化。

技術(shù)骨干方面，2016年，木瓜移動的核心技術(shù)人員分別是錢文杰、程偉、趙堃亮。而在此次申報稿里，木瓜移動核心技術(shù)人員共有7名。對比來看，僅錢文杰沒有變動。

圖片來源：木瓜移動公開轉(zhuǎn)讓說明書截圖

重要客戶方面，2013年～2018年，木瓜移動前五大客戶的變化較大，更迭頻繁。2016年～2018年，唯一連續(xù)三年均是重要客戶的為Dian dian Interactive Holding。若再將時間往前追溯，2014年～2016年，連續(xù)三年均是重要客戶的僅有百度。

核心技術(shù)人員和重要客戶均發(fā)生了如此大的變化，是否涉及公司業(yè)務(wù)變動？在申報稿中，木瓜移動并未有所提及。

對于客戶的變化，木瓜移動高管在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時稱，2016年之前，公司出海的主力投放客戶是互聯(lián)網(wǎng)公司，但在最近三五年，移動互聯(lián)網(wǎng)市場營銷投放的大客戶“你方唱罷我登場”，新興制造業(yè)、內(nèi)容應(yīng)用等占據(jù)更大的份額，因此看得出，市場形態(tài)還是發(fā)生了一定的變化。行業(yè)周期及流量價格，以及適應(yīng)各類互聯(lián)網(wǎng)新媒體的數(shù)據(jù)和技術(shù)手段也在更新，這些都會影響市場需求端的格局。

對于上述信息披露的種種疑問，木瓜移動高管在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，招股說明書（申報稿）技術(shù)章節(jié)斟酌打磨了很多遍，技術(shù)人員寫出來的東西，可能很難讓人理解。在群眾都看得懂這件事情上面，木瓜移動還是花了一些時間，可能表述效果依舊不太理想，但是公司也非常盡力。

“準(zhǔn)備時間很緊張，我們一天能接到五個電話，問申請文件搞得怎么樣？”木瓜移動一位高管坦言，公司申報創(chuàng)業(yè)板上市的7期輔導(dǎo)都已經(jīng)做完，基本走到了要落地的階段。在科創(chuàng)板推出后，經(jīng)過和監(jiān)管方溝通，轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板。原本準(zhǔn)備在4月30日前完成創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)備，而科創(chuàng)板申報則直接提前了兩三周的時間完成。

對于后續(xù)的信息披露，木瓜移動方面回應(yīng)稱，木瓜移動很愿意保持一個公眾公司開放透明、有規(guī)律的對外披露，以信息披露的完整性、實(shí)時性、一致性為目標(biāo)?？苿?chuàng)板跟美股、港股的運(yùn)行方式很像，這也是公司相關(guān)高管熟悉的工作方式。諸如日常與投資者、媒體持續(xù)交流，開設(shè)企業(yè)開放日，準(zhǔn)備技術(shù)白皮書等。

值得注意的是，木瓜移動近期收到了來自上交所的問詢文件，投資者關(guān)心的諸多疑問，也許能在其回應(yīng)監(jiān)管層時找到更多答案，但注冊制的資本市場，期待更充分的主動信息披露。