高盛警告：如果禁止回購 美股將會(huì)崩盤

對(duì)上市公司股票回購施加限制，成了今年美國兩黨議員爭論的一個(gè)焦點(diǎn)。作為華爾街的重要代表，高盛對(duì)此一直持質(zhì)疑態(tài)度，在近期報(bào)告中該投行甚至直呼，如果禁止回購，那就等著美股崩盤吧。

在上周五發(fā)布的報(bào)告中，高盛分析師David Kostin表示，一旦股票回購遭到禁止，那么美股上市公司的現(xiàn)金使用行為將立刻改變，這不僅會(huì)影響股市的基本面狀況，還會(huì)破壞市場對(duì)股票的供需平衡，最終的結(jié)果就是閃崩頻現(xiàn)、波動(dòng)性大增。

牛市的推手爭議的核心

高盛發(fā)出這一警告的背景在于，近年來股票回購已經(jīng)成為支撐美股牛市愈發(fā)重要的力量。市場研究公司TrimTabs此前數(shù)據(jù)顯示，去年美股上市公司花在股票回購上的資金超過1萬億美元。

不過與此同時(shí)，外界對(duì)股票回購的爭議也一直存在。在不少投資者看來，股票回購很有價(jià)值，比如那些因?yàn)槊绹鴾p稅而受益的公司，就可以將相應(yīng)的利潤通過股票回購返還給股東。但在部分美國政客看來，股票回購實(shí)際上對(duì)投資具有抑制作用，而且讓企業(yè)能夠合理的避免加薪。

因此，今年初，美國參議院民主黨領(lǐng)袖、資深參議員舒默，以及激進(jìn)左翼政治人物、曾參與2016年美國大選的Bernie Sanders表示，希望通過立法來限制上市公司回購股票。

按照他們的提議，上市公司在回購股票前，必須確保其所有雇員享有至少15美元每小時(shí)的最低工資，并且雇員都享有醫(yī)療保險(xiǎn)和每年七天的帶薪休假。

值得注意的是，限制回購并非民主黨的單方面想法。共和黨方面，來自佛羅里達(dá)州，同樣參與過2016年總統(tǒng)大選角逐的Marco Rubio年初也提到，他希望通過立法讓股票回購也能像分紅一樣繳稅。

高盛給出五大反駁理由

對(duì)于限制回購可能導(dǎo)致市場崩盤的警告，高盛并非隨口道出，而是從五大方面給出了理由。

1、導(dǎo)致EPS增速放緩

Kostin在報(bào)告中表示，從基本面角度來看，如果公司不回購股票了，那么勢必對(duì)EPS增速帶來負(fù)面影響。報(bào)告寫道：

公司總體盈利增速通常會(huì)低于EPS增速，這是因?yàn)榛刭彆?huì)導(dǎo)致流通股數(shù)量減少，從而讓平均到每股的盈利得到一定程度提升。

在過去15年內(nèi)，標(biāo)普500公司EPS增速和總體盈利增速之間的差距大約是260 bp（11%vs 8%）。在2018年，這個(gè)差距是200 bp（20%vs 18%）。

2、改變公司的現(xiàn)金支出行為

高盛報(bào)告稱，自2009年來，標(biāo)普500公司每年的現(xiàn)金支出中，平均有25%用于股票回購。如果禁止回購，那么這些現(xiàn)金就要尋找新的用處。具體來看：

有些公司可能會(huì)發(fā)出收購自家股票的正式要約，在1982年前，公司會(huì)用這種方式減少流通股數(shù)量。

不過對(duì)于絕大多數(shù)管理層來說，還是會(huì)將此前用于回購的資金，拿來分紅（包括普通分紅和特別分紅），以及用于增加并購。

而即便回購?fù)Ｖ?，資本支出和研發(fā)支出可能也不會(huì)增加。在過去10年中，標(biāo)普500公司每年的資本支出和研發(fā)支出在現(xiàn)金支出中的占比平均為45%，在收入中的占比也基本維持在8%。

投資支出是公司的首要考慮，2018年公司股票回購金額首次超過了資本支出。

按照高盛的觀點(diǎn)，資本支出和研發(fā)支出不太可能隨著回購?fù)Ｖ苟黾?，那么此前用于回購的資金就基本上只會(huì)涌向分紅和并購用途。報(bào)告提到：

在過去10年，分紅在每年現(xiàn)金使用中的占比為18%，平均增速為6%。目前標(biāo)普500公司的股息支付率為34%，低于過去30年均值的38%。

現(xiàn)金并購?fù)瑯右矔?huì)增加。在過去10年，現(xiàn)金并購占每年現(xiàn)金使用的13%，年均增速為16%。超過75%的并購行為涉及到現(xiàn)金上的安排。

此外，上市公司還可能將此前拿來回購股票的資金用于償付債務(wù)。

3、加大股價(jià)波動(dòng)

高盛認(rèn)為，如果禁止或者限制股票回購，還將導(dǎo)致指數(shù)的波動(dòng)加大，個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)幅度也將提高，市場整體波動(dòng)性上升，市場閃崩可能會(huì)更頻繁出現(xiàn)。

報(bào)告稱，在股價(jià)下行時(shí)，如果公司不能入市回購了，那么這時(shí)股價(jià)就失去了支撐。這一點(diǎn)在過去的數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)：

從過去25年的情況來看，在回購靜默期，標(biāo)普500公司第20分位的年化收益為-27%。相比之下，在上市公司可以自由回購股票的時(shí)候，這一年化收益則為-16%。

4、導(dǎo)致股票需求減少

高盛報(bào)告提到，股票回購是上市公司股票需求的最大來源，如果沒有回購，那么市場對(duì)股票的需求將會(huì)顯著降低，從而導(dǎo)致股價(jià)下行。報(bào)告稱：

回購一直是美國股票需求的最大來源。

自2010年來，公司對(duì)于股票的需求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所有其他投資者類別的總和。

在過去九年中，美國股票年均凈回購金額為4200億美元。相比之下，雖然家庭、公募基金、養(yǎng)老金以及海外投資者累計(jì)持有83%的公司股票，但同期他們的年均股票增量需求全都不到100億美元。

5、估值下行

高盛認(rèn)為，隨著預(yù)期盈利增速的下滑，美國上市公司的市盈率也將走低。報(bào)告寫道：

在沒有回購的情況下，遠(yuǎn)期EPS增速將會(huì)下調(diào)250 bp，這接近于凈回購金額對(duì)公司層面EPS增速的影響。

從過去30年的情況來看，未來一年的預(yù)期EPS增速如果下調(diào)250 bp，對(duì)于標(biāo)普500公司來說就對(duì)應(yīng)著遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)降低1倍。

華爾街見聞 張家偉 封面及文中概念圖均來自攝圖網(wǎng)