受累商譽爆雷現(xiàn)象 多家上市公司重組流產(chǎn)

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上市公司商譽減值后遺癥持續(xù)發(fā)酵。據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，2019年以來，超過20家上市公司終止重大資產(chǎn)重組事項。業(yè)內(nèi)人士表示，標的交易價格和業(yè)績承諾條款成為博弈重點，買賣雙方在核心條款上僵持不下，導致多起重組流產(chǎn)。二級市場估值較低疊加商譽“爆雷”現(xiàn)象，上市公司有意壓縮估值溢價，但標的方不愿降低身價，雙方對標的定價出現(xiàn)明顯分歧。

股價下跌影響重組

據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，2019年以來，已有超過20家上市公司終止重大資產(chǎn)重組事項。從上市公司披露的公告看，二級市場波動導致重組無法達到預期、各方未能就交易核心條款達成一致是兩大主要原因。

“大部分重組預案是在2018年披露的，其后股價發(fā)生很大波動，原先商定的價格不合適了。尤其是換股收購的案例中，買賣雙方都會要求調(diào)整核心條款，但又無法就新的價格和條款達成一致，交易最后就黃了。”一位資深保薦代表人表示，賣方重新調(diào)整交易條款的動力更強。例如，上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，標的作價30億元，換股價為每股30元，總計向標的股東發(fā)行1億股，二級市場股價大幅下跌后，如果按原來交易方案操作，則意味著標的方拿到的上市公司股份發(fā)生貶值。

“另一種情況是上市公司僅披露了重大重組意向，但具體方案還沒定。其后股價如果下跌，在此基礎上做換股發(fā)行定價的方案，將大幅稀釋上市公司原股東的股份，導致上市公司重組意愿下降，更傾向于終止交易。”他補充說。

前海合祁股權(quán)投資基金管理人秦飛認為，經(jīng)濟環(huán)境和資本市場環(huán)境發(fā)生較大變化后，一些上市公司難以判斷未來經(jīng)濟發(fā)展趨勢，特別是對并購項目的成長性有所擔憂。

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交易價格現(xiàn)分歧

在業(yè)內(nèi)人士看來，二級市場波動僅是造成重大資產(chǎn)重組流產(chǎn)的導火索，近期多家上市公司終止重組的根本原因在于“商譽”大面積“爆雷”后，交易雙方對重組標的定價出現(xiàn)明顯分歧，上市公司有意壓縮估值溢價，而標的方不愿意降低身價。

一位業(yè)內(nèi)人士表示，最近遇到的幾單重組流產(chǎn)案例都是因為標的價格沒談攏。“我們作為標的方跟上市公司談判，感覺對方在價格上的態(tài)度更強硬，壓價比以往更厲害。一個重要原因是商譽大面積‘爆雷’后，上市公司對標的定價愈發(fā)謹慎，擔心形成高額商譽，所以不愿給出較高的估值溢價。”

深圳一家股份制券商首席分析師指出，買賣雙方定價上出現(xiàn)分歧的主要原因是，經(jīng)過2018年的調(diào)整，A股估值明顯下調(diào)，上市公司當前的估值無法提供較高的并購價格，加上對高額商譽的擔憂，上市公司給出的估值溢價縮水。同時，在監(jiān)管引導下，上市公司不斷提高并購重組的質(zhì)量，意味著并購標的需具備較好的現(xiàn)金流狀況和較高的成長性。這類標的相對稀缺，標的方不愿意降低身價。

“從標的企業(yè)股東角度來看，如果A股上市公司給不了一個較好的價格，我們是不愿意項目被并購的，現(xiàn)在有很多退出途徑可以選擇，回報不遜于被A股上市公司并購。”九鼎投資子公司九久創(chuàng)投總裁張軍輝說，“如果標的企業(yè)足夠優(yōu)質(zhì)，我們愿意幫助它登陸資本市場，根據(jù)綜合情況選擇上市地點。另一個較好的退出渠道是被港股公司并購?，F(xiàn)在不少港股企業(yè)營收、利潤下滑嚴重，帶動股價大幅下跌，因此并購動力強勁，能夠提供較好的價格。”

重組日益理性

上述分析師指出，如何找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并以合理價格談下來，是決定重組能否成功的兩大關(guān)鍵。目前交易雙方的博弈會持續(xù)一段時間，有利于并購重組朝理性方向發(fā)展。

秦飛認為，近期商譽大面積“爆雷”給上市公司和中小投資者深刻教訓，過去為做大市值進行的跨界并購或單純追逐市場熱點的并購將大幅減少。

上述業(yè)內(nèi)人士指出，未來上市公司重大重組的一大重要命題在于控制商譽風險，除了提供合理估值水平外，業(yè)績承諾條款也是雙方一大重要博弈點。

高估值背后的支撐是高業(yè)績承諾，但標的公司對賭期結(jié)束后，業(yè)績?nèi)绻蠓禄?，將面臨巨大的商譽減值壓力。某大型券商前保薦代表人王驥躍指出，業(yè)績對賭原意是保護中小股東利益，但在實際操作中，對賭期內(nèi)上市公司很難真正接管和控制標的公司。對賭期滿后，原賣出方不再有義務經(jīng)營標的公司，上市公司又無法進行實際控制，導致標的業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。

“很多上市公司將業(yè)績承諾作為‘安全墊’，認為高業(yè)績承諾能降低標的盈利能力下滑的風險，但實際作用有限。未來上市公司對于設置業(yè)績承諾應更加理性客觀，并且不斷加強對標的企業(yè)質(zhì)量及其所處行業(yè)的洞察和判斷，提高整合標的企業(yè)的能力，降低對高業(yè)績承諾的依賴。”張軍輝說。

中國證券報·中證網(wǎng) 張曉琪