昨晚有兩大政策信號！不能只看一個！

圖片來源：視覺中國

事項(xiàng)

12月13日晚，央行行長易綱在《新浪·長安講壇》稱，中國人民銀行的貨幣政策正在逐漸從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變；央行通過降低存款準(zhǔn)備金和通過中期借貸便利提供流動性，對沖了經(jīng)濟(jì)周期所產(chǎn)生的一些收縮性效應(yīng)，使得整個經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)。同時，要高度關(guān)注對“影子銀行”提法的改變。

另外，2018年12月13日，中共中央政治局召開會議，分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作；聽取中央紀(jì)律檢查委員會工作匯報，研究部署2019年黨風(fēng)廉政建設(shè)和反腐敗工作。對此，我們點(diǎn)評如下。

點(diǎn)評

對易綱行長演講的點(diǎn)評

1、貨幣政策在寬松中尋求平衡點(diǎn)

首先，從內(nèi)部環(huán)境看，貨幣政策需要寬松條件。從基本面角度看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期中，外部國際環(huán)境發(fā)生的明顯變化以及內(nèi)部面臨的新問題和新挑戰(zhàn)逐步形成和加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，經(jīng)濟(jì)韌性繼續(xù)受到敲打。三季度GDP當(dāng)季同比增速回落至6.5%觸及年初經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)下行壓力的最主要體現(xiàn)，而宏觀層面的工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤增速的繼續(xù)大幅下行、固定資產(chǎn)投資增速的延續(xù)下滑以及PMI的下降，中微觀層面的汽車、家電等可選消費(fèi)的斷崖下跌成為經(jīng)濟(jì)下行壓力的注腳。此外，中美貿(mào)易摩擦影響逐步顯現(xiàn)，11月進(jìn)出口增速均明顯下滑，而后續(xù)貿(mào)易摩擦發(fā)展的不確定性的影響也不容忽視。在投資、消費(fèi)、出口三駕馬車均呈現(xiàn)疲態(tài)的背景下，貨幣政策寬松取向是逆周期調(diào)節(jié)的應(yīng)有之義。

其次，寬松的貨幣政策需考慮外部均衡。自美聯(lián)儲2015年底開啟加息宣布進(jìn)入貨幣政策周期后，國內(nèi)貨幣政策亦步亦趨。從最初的不跟隨加息到中期跟隨加息，再到以國內(nèi)為主，國內(nèi)貨幣政策始終面臨內(nèi)外部均衡的選擇。海外緊縮周期未結(jié)束，在海外主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策正?；M(jìn)程中內(nèi)部寬松的貨幣政策拉低利率水平將導(dǎo)致資本外流和人民幣貶值壓力，內(nèi)部貨幣政策需考慮利率與匯率的平衡。

貨幣政策以內(nèi)部為主，在寬松取向下尋求內(nèi)外部矛盾的平衡點(diǎn)。內(nèi)部環(huán)境要求貨幣政策寬松以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，而維持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定又約束了貨幣政策在海外貨幣政策緊縮周期中的寬松力度。“當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生了矛盾，就要以內(nèi)部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優(yōu)的平衡點(diǎn)”。

貨幣政策寬松仍是主基調(diào)，那么具體到工具和操作如何安排？

2、數(shù)量向價格轉(zhuǎn)型，明年降息或可期

貨幣政策正逐漸從“數(shù)量調(diào)控為主”轉(zhuǎn)為“價格調(diào)控為主”。實(shí)際上，貨幣政策逐步由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型是貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型和利率市場化改革的主要內(nèi)容，2012年9月央行發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》指出將進(jìn)一步健全貨幣政策操作體系，完善市場化的間接調(diào)控機(jī)制，逐步增強(qiáng)利率、匯率等價格杠桿的作用，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。目前我國貨幣政策調(diào)控正處于數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的過程，價格工具將越來越多使用。

當(dāng)前寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)阻滯的矛盾點(diǎn)并非數(shù)量工具投放不足，而在利率傳導(dǎo)不暢，后續(xù)數(shù)量工具的再使用效果自然大打折扣，因而價格工具將成為貨幣政策工具箱的下一步。我們貨幣政策調(diào)控正處于由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的過程中，以利率走廊為代表的價格型貨幣政策調(diào)控方式正不斷完善構(gòu)建。但在當(dāng)前信用擴(kuò)張受阻的環(huán)境下，數(shù)量寬松導(dǎo)致的金融市場利率下行并不能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本回落；寬信用渠道難以暢通導(dǎo)致數(shù)量寬松的貨幣政策對穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用難以顯現(xiàn)，從這一點(diǎn)看，降息可能將是明年貨幣政策寬松的一個選項(xiàng)。

美聯(lián)儲加息或提前結(jié)束，匯率對降息的約束減弱。11月底美聯(lián)儲主席鮑威爾就美國未來升息前景發(fā)表鴿派言論，降低了美聯(lián)儲2019年加息次數(shù)的預(yù)期。近期美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭有所走弱，包括新屋銷售數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)和PMI指數(shù)均走弱，美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)等反映出美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定的逆風(fēng)，疊加非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，我美聯(lián)儲可能會放緩加息步伐，美元指數(shù)近期有所下行而人民幣匯率有所反彈，匯率對降息的約束減弱。

3、數(shù)量型仍有效，降準(zhǔn)+MLF將延續(xù)

從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變需待時日，數(shù)量調(diào)控仍未放棄。正如前文所述，數(shù)量向價格工具轉(zhuǎn)型不是一朝一夕可以完成的，我國已經(jīng)經(jīng)歷了較長的轉(zhuǎn)型過程而且未來一段時間內(nèi)還將繼續(xù)這一過程，因而易綱行長也承認(rèn)“在個過程中，數(shù)量調(diào)控也用，價格調(diào)控也用。相對過去，價格調(diào)控越來越重要，但由于基礎(chǔ)和機(jī)制，人們的思維習(xí)慣，數(shù)量的調(diào)控目前也沒有放棄”。

MLF操作和降準(zhǔn)一直以來都是央行釋放大規(guī)模中長期流動性的主要方式。MLF自2014年9月創(chuàng)設(shè)，從2015年開始MLF的頻繁大規(guī)模操作逐漸成為常態(tài)，MLF作為中長期資金投放渠道被逐漸確認(rèn)；2015年初到2016年初，央行連續(xù)降準(zhǔn)5次，釋放大量長期流動性；2018年4次降準(zhǔn)并4次新作MLF，流動性投放傾向于中長期工具。

今年以來降準(zhǔn)和+MLF的數(shù)量工具組合仍將持續(xù)。高法定存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致長期流動性缺口較大，需降準(zhǔn)彌補(bǔ)。在人民銀行目前的貨幣政策工具中，只有調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金具有滿足長期性流動性需求的特征，因此當(dāng)流動性缺口較大時，人民銀行將采取降準(zhǔn)的措施以滿足銀行體系的長期性需求。在貨幣政策框架從數(shù)量工具向價格工具轉(zhuǎn)型的過程中，高法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)沒有必要。

4、宏觀審慎的逆周期：監(jiān)管條件或放松

宏觀審慎為防風(fēng)險而生，具有逆周期特征。2008年的金融危機(jī)爆發(fā)暴露了傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管的內(nèi)在漏洞，即缺乏對未來宏觀經(jīng)濟(jì)走向的前瞻性判斷、無法在經(jīng)濟(jì)過熱期主動進(jìn)行逆周期調(diào)控、忽視金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險傳染。宏觀審慎監(jiān)管主要應(yīng)對金融系統(tǒng)的順周期性和微觀審慎監(jiān)管的主觀性漏洞。我國宏觀審慎評估體系MPA于2016年建立，考核圍繞資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險及信貸政策執(zhí)行七個方面制定了一套完整的評估指標(biāo)，自此監(jiān)管政策成與繼貨幣政策和財(cái)政政策并列的第三大政策。

考慮到經(jīng)濟(jì)下行周期，MPA或放松。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行周期中，MPA該如何發(fā)揮逆周期功能？實(shí)際上，2018年下半年以來MPA結(jié)構(gòu)性參數(shù)調(diào)減已經(jīng)體現(xiàn)了宏觀審慎在面對經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時放松監(jiān)管、促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)的逆周期特征。信貸需求下滑背景下銀行存款增速持續(xù)下行、信用創(chuàng)造受阻，加之表外資產(chǎn)回表對銀行資本充足率、流動性指標(biāo)等的壓力加大，MPA放松再主力信用擴(kuò)張并非絕不可能是路徑。此外，對跨境資本流動的宏觀審慎也有能緩沖匯率壓力；相對應(yīng)而言，對住房金融的逆周期調(diào)節(jié)可能也不僅僅表現(xiàn)為前期提高首付比例以壓降房價上漲過快的趨勢。

5、規(guī)范經(jīng)營的影子銀行或可拯救疲軟社融

易綱行長指出，“影子銀行是必要補(bǔ)充，但要規(guī)范經(jīng)營”，這延續(xù)了此前監(jiān)管“開正門，堵旁門”的表態(tài)。今年以來，隨著委貸新規(guī)、資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)等監(jiān)管文件紛紛落地，長期依靠同業(yè)鏈條、表外業(yè)務(wù)和資管通道野蠻生長的影子銀行得到了全面、嚴(yán)格和系統(tǒng)的監(jiān)管治理，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險取得積極進(jìn)展。

但同樣與之伴隨的是社融增速屢屢創(chuàng)下新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資從供給端和需求端都受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此前影子銀行的擴(kuò)張，既受金融機(jī)構(gòu)本身監(jiān)管套利動機(jī)的直接驅(qū)動，也同樣與中國的金融抑制和監(jiān)管約束不對稱密切相關(guān)，因此在信貸資金傳導(dǎo)機(jī)制還未得到有效疏通的情況下，對影子銀行的監(jiān)管治理必然會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資產(chǎn)生沖擊。易綱的表態(tài)說明，監(jiān)管已經(jīng)充分意識到在現(xiàn)有條件下，影子銀行仍然發(fā)揮著難以被信貸等傳統(tǒng)融資渠道替代的作用，因而監(jiān)管治理的目的并非消滅影子銀行，而是要增強(qiáng)影子銀行的合規(guī)性和透明度，避免無序和野蠻擴(kuò)張。易綱特別強(qiáng)調(diào)了資管業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化三個方面還存在的風(fēng)險問題，表明監(jiān)管層或在推進(jìn)已有監(jiān)管政策落實(shí)的同時，出臺新的監(jiān)管政策來強(qiáng)化對這三個方面的監(jiān)管約束。

6、三支箭：對小微民營企業(yè)的政策支持

信用擴(kuò)張的關(guān)鍵點(diǎn)在于改善小微企業(yè)融資環(huán)境，對小微民營企業(yè)的政策支持仍將是未來貨幣政策的主要內(nèi)容之一。央行行長易綱再次強(qiáng)調(diào)針對當(dāng)前民營、小微企業(yè)融資困難等問題，除從宏觀上營造穩(wěn)健中性的貨幣政策外，“三支箭”政策組合讓流動性流到民營企業(yè)等真正需要的地方。“三支箭”的具體表述為：“第一支箭”是增加民營企業(yè)的信貸，特別是小微企業(yè)的信貸；“第二支箭”是支持民營企業(yè)發(fā)債；“第三支箭”是研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。這一表述其實(shí)反應(yīng)了目前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在三個問題：一是目前中小企業(yè)難以從銀行取得貸款，二是中小企業(yè)發(fā)債困難，三是目前股權(quán)質(zhì)押聯(lián)動債券違約高發(fā)已經(jīng)積累了大量的風(fēng)險。

未來貨幣層面上會維持一個寬松的環(huán)境，貨幣政策將會進(jìn)一步出現(xiàn)多種創(chuàng)新，比如通過發(fā)行融資支持工具等手段來解決。我們在報告《近期民企政策答疑—六問民營企業(yè)債券融資支持工具與CRM》中介紹過CDS等工具的運(yùn)作原理，并未有資金投放但是風(fēng)險得到了化解，對企業(yè)也進(jìn)行了增信，支持其融資。此外，對于民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具可能會形成地方政府采取成立基金進(jìn)行股權(quán)受讓的方式對企業(yè)提供資金的方式，有效化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

總體而言，未來貨幣政策仍將保持相對寬松的水平，這種寬松除了延續(xù)今年持續(xù)實(shí)施的數(shù)量寬松外，還可能拓展到更多層面，包括價格型貨幣政策工具如降息、放松宏觀審慎監(jiān)管等。此外，“三支箭”政策組合仍然需要依靠市場化方式運(yùn)作，其中民營企業(yè)債權(quán)和股權(quán)融資支持工具可能會逐漸涌現(xiàn)，政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，信用風(fēng)險的逐漸修復(fù)和信用風(fēng)險的好轉(zhuǎn)。

對中央政治局會議的點(diǎn)評

1、回顧2018經(jīng)濟(jì)形勢，認(rèn)可政府工作成績

在年末收官之際，中央政治局會議整體肯定了今年以來中央在在面對錯綜復(fù)雜的國際環(huán)境和艱巨繁重的國內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)壓力下所做出的工作努力。整體上看，政治局會議認(rèn)為今年各項(xiàng)宏觀調(diào)控目標(biāo)可以較好完成，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)開局良好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，人民群眾得到更多實(shí)惠，保持了經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展和社會大局穩(wěn)定，朝著實(shí)現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)邁出新的步伐。我們認(rèn)為，今年以來在貿(mào)易摩擦和信用收縮的影響下經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，下半年以來的減稅降費(fèi)等積極政策效果尚未顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年四季度GDP增速或保持在6.5%左右的水平，全年來看GDP增速大概率回落至6.6%附近。

2、定調(diào)明年工作方向，保持經(jīng)濟(jì)合理運(yùn)行

本次會議強(qiáng)調(diào)要辯證看待國際環(huán)境和國內(nèi)條件的變化，增強(qiáng)憂患意識，對2019年的工作目標(biāo)仍然繼續(xù)強(qiáng)調(diào)今年7月末政治局會議時提出的“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，來提振市場信心，同時堅(jiān)持以供給側(cè)改革為主線，繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，著力激發(fā)微觀主體活力，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間和社會大局穩(wěn)定。整體上，本次會議對2019年的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)的主基調(diào)仍然是“穩(wěn)”字當(dāng)先，反映中央對明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形式跟今年年中會議時的相比并沒有轉(zhuǎn)向樂觀的跡象，當(dāng)前的政策組合大概率將繼續(xù)延續(xù)。

3、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍然是最大任務(wù)

本次中央政治局會議主要內(nèi)容在分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作，對比2017年12月8日的聚焦2018年經(jīng)濟(jì)工作的中央政治局會議，依然可以看到堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線、打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)是未來經(jīng)濟(jì)工作的目標(biāo)，但本次政治局會議再次未提及去杠桿，再次確認(rèn)去杠桿已不再是經(jīng)濟(jì)工作主要內(nèi)容。

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍然是最大任務(wù)。相比于2017年底會議中“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展”的最終目標(biāo)，本次會議特別強(qiáng)調(diào)“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”和“保持社會大局穩(wěn)定”，最大的穩(wěn)定就是經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定。2018年10月底的中央政治局會議已經(jīng)明確了在內(nèi)外部環(huán)境快速變化的背景下經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的提出明確了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。本次會議仍然強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”目標(biāo)，而其中“針對突出問題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役”、“聚焦主要矛盾，把握好節(jié)奏和力度”也要求內(nèi)部穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是最主要任務(wù)。

穩(wěn)定政策的著力點(diǎn)在于激發(fā)微觀主體活力。本次會議特別強(qiáng)調(diào)“著力激發(fā)微觀主體活力”，這一工作要求是在當(dāng)前企業(yè)信用風(fēng)險頻發(fā)尤其是中小民營企業(yè)經(jīng)營困境前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。激活以小微、民營企業(yè)為主的微觀經(jīng)濟(jì)主體活力不僅僅是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)信用擴(kuò)張的要求，還在于在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、就業(yè)形勢面臨惡化可能的背景下，小微、民營企業(yè)的增加就業(yè)崗位的基本盤，也是“加強(qiáng)保障和改善民生，著力解決好人民群眾反映強(qiáng)烈的突出問題”的要求。

4、針對突出問題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役

本次會議指出明年還將繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，推進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，推動全方位對外開放，針對突出問題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役。從方向上看，中央要求明年制造業(yè)繼續(xù)加強(qiáng)轉(zhuǎn)型升級；在外需不確定性仍存的背景下努力擴(kuò)大國內(nèi)需求；通過推進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略引導(dǎo)基建資金的投入等。我們認(rèn)為，當(dāng)前企業(yè)利潤增速處于下行趨勢，居民杠桿的提升已擠壓到消費(fèi)，而基建資金的來源和當(dāng)下呼聲高企的減稅降費(fèi)政策都將受到財(cái)政赤字的約束，種種壓力之下，要在這幾方面實(shí)現(xiàn)理想的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)并非易事，亟需寬松的貨幣政策和財(cái)政政策雙管齊下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)合理區(qū)間運(yùn)行的最終目標(biāo)。

政策協(xié)調(diào)背后要求財(cái)政政策發(fā)力，減稅降費(fèi)、擴(kuò)大赤字均可期。“加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，聚焦主要矛盾，把握好節(jié)奏和力度，努力實(shí)現(xiàn)最優(yōu)政策組合和最大整體效果”，提到了兩個方面：政策目標(biāo)和政策選擇。去杠桿弱化、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)成為主要矛盾已經(jīng)是達(dá)成的共識，而著力點(diǎn)在于激發(fā)中小民營企業(yè)活力，在貨幣政策已經(jīng)寬松了近一年后、前期財(cái)政政策效應(yīng)有待進(jìn)一步釋放的過程中，能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)最優(yōu)政策組合是財(cái)政政策的更加積極，減稅降費(fèi)和擴(kuò)大赤字均是可能的政策選項(xiàng)。

5、未來政策組合和市場反應(yīng)推演

首先，本次政治局會議釋放出對明年更強(qiáng)的憂患意識和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的信號，未來寬松政策的托底意愿將延續(xù)。雖然后續(xù)貨幣政策和財(cái)政政策的進(jìn)一步寬松空間在一定程度上對基本面的刺激作用有所加強(qiáng)，市場對明年穩(wěn)增長有普遍預(yù)期，但穩(wěn)增長政策效果并非一蹴而就，實(shí)際上存在時滯，市場的預(yù)期差將是影響大類資產(chǎn)輪動的關(guān)鍵。

最后，穩(wěn)增長的路徑也非常重要。具體來看分為三種，一是放松地產(chǎn)，二是加大基建，三是減稅。事實(shí)上，這三種路徑是存在一定的矛盾的，比如減稅必然導(dǎo)致財(cái)政收入減稅抑制基建，比如松地產(chǎn)是否要配合房產(chǎn)稅推出，那么又會一定程度上對沖減稅的效果。我們認(rèn)為從政策的緊迫性來看，穩(wěn)基建+減稅+擴(kuò)大政府赤字是最好的選擇，同時在貨幣端采取寬貨幣+松監(jiān)管的組合進(jìn)行配合。

從市場來看，穩(wěn)基建需要解決政府債務(wù)，那么就要求貨幣寬松加碼，那么長期來看市場利率仍有下行的空間，但是短期來看債市交易擁擠，預(yù)期過于一致，存在調(diào)整的可能。特別是對于易行長提出的寬信用+松監(jiān)管的提法需要高度關(guān)注，相關(guān)政策的推出可能對債券市場形成沖擊，短期內(nèi)存在利率上行的風(fēng)險，提示投資者關(guān)注，年底和明年初應(yīng)以防守為主，等待政策落地和利率適當(dāng)調(diào)整之后再入市。我們明年的總體判斷不變，寬貨幣和降息可能出現(xiàn)，10年國債區(qū)間3-3.4%，但是短期不排除有一波調(diào)整，利率最高可能回到我們18年的區(qū)間高點(diǎn)3.6%；

對于股票市場，基建改善的預(yù)期也會對股票市場形成支撐，特別是減稅+寬信用的組合對股市比較有利，考慮到股債蹺蹺板效應(yīng)，短期內(nèi)在大類資產(chǎn)中，股票相對優(yōu)于債券。

本文作者：中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)，來源：明晰筆談

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