科創(chuàng)板+注冊制：VC/PE融退新渠道

每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實習記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

11月5日，首屆中國國際進口博覽會隆重開幕，國家主席習近平在開幕的主旨演講中提出，將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。

消息一出，圍繞創(chuàng)投界的“募投管退”又添熱議新維度。業(yè)內(nèi)在關注科創(chuàng)板落地有望增加創(chuàng)投機構(gòu)被投項目的退出渠道和減少退出時間的同時，也在思考新三板精選層企業(yè)的去留。但業(yè)界普遍的共識是，注冊制二級市場的建立是對退出預期的穩(wěn)定性加碼，并不是新老市場舍與得之間的互換。

有望增加創(chuàng)投退出渠道

科創(chuàng)板是中國多層次資本市場一攬子改革中的一部分，盡管具體的市場定位和掛牌標準目前還沒有進一步消息，但在業(yè)內(nèi)人士看來，應該會結(jié)合國務院印發(fā)的《關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》、上海發(fā)布的《關于加快建設具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心的意見》以及10月31日，中央政治局會議中關于多層次資本市場建設的會議精神綜合確定。

資深法律專家、投資人、華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，把科創(chuàng)板放在上海證券交易所而不是區(qū)域股權(quán)交易中心，很大可能會吸收此前上交所擬推出的戰(zhàn)略新興板的政策要素，但作為與主板并列的獨立板塊，也會在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面針對創(chuàng)新企業(yè)作出差異性安排。

對于試點注冊制，市場普遍認為，這是看到了中國多層次資本市場改革的希望和對未來的良好預期。一位不愿具名的投行人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，盡管具體實施細則尚未確定，但從“注冊制”的實際要求來看，未來科創(chuàng)板有望區(qū)別于主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的上市財務要求，進一步提高對企業(yè)參與市場直接融資的“寬容度”。

目前，主板及創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)上市的財務要求均有硬性規(guī)定。主板要求企業(yè)前3年的累計凈利潤超過3000萬元；發(fā)行前3年累計凈經(jīng)營性現(xiàn)金流超過5000萬元或累計營業(yè)收入超過3億元；無形資產(chǎn)與凈資產(chǎn)比例不超過20%；過去3年的財務報告中無虛假記載。創(chuàng)業(yè)板方面則要求企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元。

多年以來，企業(yè)登陸A股是一件繁復的工作，準備時間短則一年，長則三年以上，外加排隊申請IPO的時間較長，擬上市企業(yè)難免在“等待周期”中因業(yè)績波動而錯失上市的最佳時機。未來，隨著科創(chuàng)板的推出，這一難題將有望紓解，中國版“納斯達克”有望形成。

從這一點來看，對于VC/PE投資的人們來說，主板市場難上、境外市場太過擁擠，科創(chuàng)板的誕生將提供一個新的退出渠道，這對于正在經(jīng)歷創(chuàng)投寒冬的創(chuàng)業(yè)者及資本方來說不失為一件好事。杜建敏就表示，科創(chuàng)板的推出，可以增加創(chuàng)投機構(gòu)被投項目的退出渠道和減少退出時間，提高投資收益。

但這并不是企業(yè)“想上就上”，注冊制的試點推出還需要完善的制度基礎、投資者教育、證券法修改配套、監(jiān)管規(guī)則落地。前述投行人士表示，未來第三方機構(gòu)將起到關鍵性作用，如券商、會計事務所、律師事務所等機構(gòu)。消息人士透露，接下來監(jiān)管層可能會對相關第三方機構(gòu)強化審核標準，甚至對部分職能把控設立牌照準入。

新三板多了轉(zhuǎn)板渠道？

既然科創(chuàng)板的推出有望增加創(chuàng)投機構(gòu)被投項目的退出渠道和減少退出時間，那么對于各類型創(chuàng)投的天使投資、風險投資乃至私募股權(quán)投資機構(gòu)來說，政策的出臺也使得投資退出的渠道更加豐富。

事實上，從科創(chuàng)板鼓勵優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)進場的精神來看，原先新三板“精選層”企業(yè)也具備相似特征，但來自于資本加持的退出壓力，入駐新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也面臨著轉(zhuǎn)板或新的退出機會。

眾所周知，新三板現(xiàn)已匯聚了國內(nèi)上萬家掛牌企業(yè)，也吸引著眾多VC/PE機構(gòu)的布局熱情。根據(jù)清科旗下私募通統(tǒng)計，2017年前11個月已經(jīng)有474家中企完成IPO，有270家公司獲得了VC和PE支持，占比57%。

與此同時，新三板也一度是VC/PE主要的退出方式。據(jù)君合資本的統(tǒng)計，隨著新三板市場的發(fā)展，原先依仗IPO退出的VC/PE在前兩到三年間迎來“蜜月期”。數(shù)據(jù)顯示，2016年VC/PE退出案例數(shù)為4891起，2011年退出案例數(shù)僅為606起，同比翻了8倍。相比于2011年VC/PE大部分為IPO方式退出，2016年IPO退出方式占比已減至11%，彼時新三板已經(jīng)成為主要的退出方式，占比66%。

近日，全國股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚在《中國金融》雜志發(fā)表署名文章時亦表示，PE/VC有超過60%的項目通過新三板退出，目前有PE/VC持股的掛牌公司占63%，較掛牌時高14個百分點?！靶氯鍨樗侥脊蓹?quán)基金提供了新的退出平臺，也開辟了便捷投資的標的池，拉長了中小微企業(yè)直接融資鏈條。”他在文中說。

不過，新三板市場也確實面臨著流動性欠佳的問題。在VC/PE投資布局新三板較為活躍的同時，能否繼續(xù)保持退出便利性成為投資機構(gòu)關注的焦點。前述投行人士表示，風險投資是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環(huán)運動是風險投資的生命力所在，因此，退出機制是風險投資業(yè)的中心環(huán)節(jié)，沒有便捷的退出渠道就無法補償風險資本承擔的高風險?！皩τ谌匀幌Ｍ麉⑴c直接融資的企業(yè)而言，科創(chuàng)板將是部分流失新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)重新‘回爐’的選擇?！彼f。

對此，有券商也分析認為，科創(chuàng)板為一級市場新增了注冊制的退出渠道。申萬宏源證券表示，注冊制推行后，或在短期提升優(yōu)質(zhì)項目的估值，長期則利于一級市場的培育?！艾F(xiàn)有新三板掛牌的頭部公司，有機會轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板，在短期內(nèi)可能吸引一二級套利資本介入，提升部分公司熱度與估值?！?/p>

但需要注意的是，盡管科創(chuàng)板可能會吸引部分精選層的公司轉(zhuǎn)板，但對于科創(chuàng)板擠占新三板市場之說，業(yè)內(nèi)也有不同聲音。申萬宏源證券表示，盡管科創(chuàng)板與新三板在精選層的部分功能重疊，但影響是脈沖式的，會經(jīng)歷擴張、收縮、穩(wěn)定等過程，但總體來看新三板仍然將發(fā)揮苗圃和土壤功能，積極培育中小微企業(yè)。前述投行人士也表示，注冊制二級市場的建立是對退出預期的穩(wěn)定性加碼，并不是舍與得之間的互換。