A股2018新走向：二次分化、二線藍(lán)籌

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每經(jīng)記者 楊建 每經(jīng)編輯 張海妮

2017年是A股市場(chǎng)分化的一年：先看各大指數(shù)的表現(xiàn)，截至12月28日收盤(pán)，滬指年內(nèi)漲幅為6.21%，上證50指數(shù)大漲25.02%，而創(chuàng)業(yè)板指則下跌11.06%；中小板個(gè)股則跌得面目全非，WIND數(shù)據(jù)顯示，年初至今下跌30%的個(gè)股多達(dá)1044只，很多個(gè)股的股價(jià)已經(jīng)跌回到2000點(diǎn)的低位區(qū)域。

在監(jiān)管層加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的背景下，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比穩(wěn)步提升，而2018年市場(chǎng)分化到底還會(huì)不會(huì)持續(xù)，中小創(chuàng)跌了這么多還會(huì)不會(huì)繼續(xù)跌，藍(lán)籌股漲了這么多還會(huì)不會(huì)接著漲？隨著市場(chǎng)不斷擴(kuò)容、監(jiān)管趨嚴(yán)，2018年A股市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)怎樣？同時(shí)各大股指又將怎樣演繹？看好哪些領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者特別邀請(qǐng)私募界多家頂級(jí)私募為你解讀新監(jiān)管格局下A股市場(chǎng)2018年的新走向。

A股股指之變局：當(dāng)前市場(chǎng)正經(jīng)歷第三次壓力測(cè)試

上海重陽(yáng)投資總裁王慶：無(wú)論是2017年還是2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)過(guò)多年調(diào)整之后的企穩(wěn)復(fù)蘇階段，而A股市場(chǎng)在熔斷之后，上證綜指從2638點(diǎn)，一度漲超3400點(diǎn)，上漲時(shí)間則超過(guò)20個(gè)月，這是一個(gè)慢牛，背后的主要原因是股票市場(chǎng)在2015年、2016年的大跌中充分釋放了風(fēng)險(xiǎn)，這三次調(diào)整分別釋放了高估值的風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在風(fēng)險(xiǎn)釋放充分的情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)緩慢的上漲，而這個(gè)上漲過(guò)程經(jīng)歷了兩次比較明顯的壓力測(cè)試，當(dāng)前正在經(jīng)歷第三次壓力測(cè)試，都對(duì)股票市場(chǎng)造成了沖擊?，F(xiàn)在回頭來(lái)看，這個(gè)沖擊是有影響的，但持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。而第三次沖擊的力度可以對(duì)比的是2013年6月，當(dāng)時(shí)也是債券市場(chǎng)大跌引發(fā)股票市場(chǎng)調(diào)整。現(xiàn)在回頭看股票市場(chǎng)表現(xiàn)出這么強(qiáng)的韌性，實(shí)際上也是反映了股票市場(chǎng)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)釋放得比較充分。

上海鼎鋒資產(chǎn)董事長(zhǎng)張高：2017年市場(chǎng)“一九”現(xiàn)象的結(jié)構(gòu)分化非常明顯。原因大致如下：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增速下行后，產(chǎn)業(yè)集中度面臨持續(xù)的提升，行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)者恒強(qiáng)份額提升，獲得了較快的增長(zhǎng)；第二，2017年的周期股等受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響尤其明顯，受益于大宗商品價(jià)格的回暖，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了巨大的增長(zhǎng)，股價(jià)也相應(yīng)出現(xiàn)了較大的上漲，而周期股的行業(yè)龍頭也是上證50指數(shù)及滬深300指數(shù)的典型代表；第三，創(chuàng)業(yè)板由于受經(jīng)濟(jì)下行影響及并購(gòu)擴(kuò)張的限制，增速?gòu)?015年以來(lái)持續(xù)下降；第四，從估值的角度看，2017年年初，大市值的行業(yè)龍頭公司的估值較低，甚至部分優(yōu)質(zhì)公司的估值低于全球可比公司。而創(chuàng)業(yè)板的多數(shù)公司目前估值依然較貴，還面臨消化的壓力；第五，從增量資金的角度看，自2016年以來(lái)，市場(chǎng)主要的增量資金是外資和保險(xiǎn)資金，這部分資金更偏好公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力及股票的流動(dòng)性，因此也更多地選擇配置大市值行業(yè)龍頭。

廣東辰陽(yáng)投資基金經(jīng)理潘怡昌：過(guò)去10年里，市場(chǎng)資金偏愛(ài)成長(zhǎng)小市值企業(yè)，其股價(jià)也長(zhǎng)期跑贏大盤(pán)指數(shù)。2017年風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，大市值白馬股受青睞，大幅跑贏小市值個(gè)股。這種變化實(shí)質(zhì)上是投資風(fēng)格的切換，深究其原因主要有市場(chǎng)參與者的機(jī)構(gòu)化和監(jiān)管力度趨緊的因素。在這兩個(gè)主因的互相影響下，逐漸形成市場(chǎng)資金的共識(shí)：大量買(mǎi)進(jìn)大市值公司，由此帶來(lái)了一輪估值修復(fù)，而小市值公司被拋售則導(dǎo)致股價(jià)不斷下跌。

北京清和泉資本投資總監(jiān)吳俊峰：2017年市場(chǎng)分化非常明顯，之所以股指間表現(xiàn)差異很大，通過(guò)盈利和估值的拆分可以看得比較清楚，其實(shí)市場(chǎng)始終在把握盈利驅(qū)動(dòng)和估值修復(fù)這兩個(gè)邏輯。受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2017年各指數(shù)的盈利均呈現(xiàn)出不同程度上的擴(kuò)張，但是受制于利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，市場(chǎng)的估值是承壓的，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了明顯的分化：一方面，上證50、滬深300在2017年屬于盈利和估值雙驅(qū)動(dòng)，雖然其盈利增長(zhǎng)不及全部A股或中小板指數(shù)，但由于過(guò)去估值已經(jīng)壓縮在歷史低位，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)、國(guó)際化推進(jìn)、兩地互聯(lián)互通和A股納入MSCI預(yù)期等因素的刺激，估值得以明顯修復(fù)；另一方面，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指則屬于單輪驅(qū)動(dòng)，中小板指之所以表現(xiàn)相對(duì)較好是因?yàn)槠溆鲩L(zhǎng)大幅對(duì)沖掉了其估值的輕微萎縮，而由于創(chuàng)業(yè)板指的盈利增長(zhǎng)為全市場(chǎng)最差，再加上受到監(jiān)管的不斷沖擊，估值遭到大幅壓縮，所以表現(xiàn)也為市場(chǎng)最差。

投資風(fēng)格之變局：嚴(yán)監(jiān)管下的價(jià)值投資回歸

上海重陽(yáng)投資總裁王慶：2016年標(biāo)志著A股市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)新的階段，也就是立體化的價(jià)值投資時(shí)代。市場(chǎng)重新關(guān)注基本面，重新崇尚價(jià)值投資，但是這個(gè)價(jià)值投資跟早期階段不一樣，它是在利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)互聯(lián)互通程度越來(lái)越高的背景下發(fā)生的，這是在一個(gè)多維度的復(fù)雜的環(huán)境下做價(jià)值投資。

這種慢牛的背后卻出現(xiàn)了非常巨大的分化：一個(gè)是表現(xiàn)為藍(lán)籌股和成長(zhǎng)股之間的分化，具體表現(xiàn)為往年的市場(chǎng)是齊漲共跌，但2017年卻是3/4的股票是下跌的，只有1/4的股票是上漲的，這是2017年的分化，這種分化到底還會(huì)不會(huì)持續(xù)？其實(shí)，這跟經(jīng)濟(jì)的基本面關(guān)系不大，主要是跟A股的生態(tài)環(huán)境有關(guān)，最重要的原因就是證券監(jiān)管的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，具體表現(xiàn)為新股發(fā)行節(jié)奏的常態(tài)化，這個(gè)影響在股票市場(chǎng)中已經(jīng)發(fā)生且持續(xù)發(fā)酵。

實(shí)際上，中小創(chuàng)從2016年初以來(lái)到現(xiàn)在出現(xiàn)了明顯的下行，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有那么多變化，分析中小盤(pán)個(gè)股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的話，其中有超過(guò)50%的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)自于外延式并購(gòu)，而外延式并購(gòu)本質(zhì)上是一、二級(jí)市場(chǎng)估值套利。但自2016年初以來(lái)，監(jiān)管政策的變化本質(zhì)的效果是壓縮一二級(jí)市場(chǎng)間的套利空間，從根本上顛覆了成長(zhǎng)股的投資邏輯、估值邏輯，這是市場(chǎng)分化的最主要的原因。2017年是藍(lán)籌股和相對(duì)成長(zhǎng)股的估值體系的變化，但我們看到的是以一線藍(lán)籌相對(duì)成長(zhǎng)股的估值體系的均值回歸已經(jīng)接近完成，而二線藍(lán)籌相對(duì)成長(zhǎng)股的估值體系回歸均值的過(guò)程還在持續(xù)。

廣東辰陽(yáng)投資基金經(jīng)理潘怡昌：2017年的投資風(fēng)格切換可以從金融去杠桿和監(jiān)管力度加強(qiáng)方面理解。首先是年初的定增新規(guī)出臺(tái)后，折價(jià)套利空間縮窄，限制定增規(guī)模增量，結(jié)果小公司依靠并購(gòu)增長(zhǎng)的模式難以延續(xù)，這類公司失去了增長(zhǎng)動(dòng)力后，自然不能維持高估值；其次是證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲打擊操控股價(jià)，年內(nèi)公告了數(shù)十宗調(diào)查結(jié)果及罰單，令一眾小市值的殼股在失去流動(dòng)性的支撐下股價(jià)下跌；最后就是近期出爐的資管新政初步分析其監(jiān)管目的是控制各金融機(jī)構(gòu)資金杠桿，明確商業(yè)銀行表內(nèi)及表外業(yè)務(wù)，令券商、公募、私募、信托等資金來(lái)源受限，進(jìn)而影響市場(chǎng)整體流動(dòng)性。在流動(dòng)性變差的情況下，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)承受一定的拋壓。新政影響面較廣，現(xiàn)存產(chǎn)品過(guò)渡期到2019年中，過(guò)渡期中對(duì)流動(dòng)性的沖擊仍需觀察，以及央行是否對(duì)沖部分流動(dòng)性是關(guān)鍵因素。未來(lái)2018年投資宏觀格局預(yù)計(jì)以流動(dòng)性的變化為主要因素。

北京清和泉資本投資總監(jiān)吳俊峰：資管新規(guī)可以認(rèn)為是金融去杠桿的深化，有望進(jìn)一步驅(qū)使A股投資風(fēng)格向注重價(jià)值轉(zhuǎn)變，而非市場(chǎng)博弈。從市場(chǎng)情緒上會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，從股市資金面上有望利好股市。雖然資管行業(yè)總量增長(zhǎng)上雖然受壓制，但結(jié)構(gòu)上會(huì)出現(xiàn)一定的分化，未來(lái)配置性機(jī)構(gòu)資金或?qū)⑦M(jìn)入股市。對(duì)于風(fēng)格的影響，仍然將有利于低估值且擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。新規(guī)將導(dǎo)致流動(dòng)性預(yù)期大概率處于穩(wěn)健中性的狀態(tài)，估值大幅擴(kuò)張的邏輯不成立，市場(chǎng)還是尋找低估值的品種。新規(guī)屬于金融去杠桿的延續(xù)，對(duì)于高估值品種的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制預(yù)計(jì)仍然明顯。

2018年A股市場(chǎng)之變局：存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

上海重陽(yáng)投資總裁王慶：我們對(duì)2018年市場(chǎng)做了一個(gè)展望，概括成一句話就是：“二次分化、二線藍(lán)籌”。如果說(shuō)2017年的分化體現(xiàn)為以茅臺(tái)為代表的一線藍(lán)籌和以樂(lè)視為代表的偽成長(zhǎng)股之間的分化，那么后續(xù)的分化將會(huì)進(jìn)一步深化、進(jìn)一步下沉，將會(huì)體現(xiàn)為第二個(gè)茅臺(tái)和下一撥偽成長(zhǎng)股之間的分化，這是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的。從行業(yè)上來(lái)講，包括引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)公司，受益于國(guó)企改革但未必被市場(chǎng)充分預(yù)期的公司，長(zhǎng)期看好但是短期遭到利空打壓的行業(yè)龍頭，這是短期二線藍(lán)籌的代表，以及加強(qiáng)金融監(jiān)管背景下的中大型銀行股重估的機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。

上海鼎鋒資產(chǎn)董事長(zhǎng)張高：2018年A股市場(chǎng)目前沒(méi)有看到系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，依然存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，與2017年不同，盈利增長(zhǎng)而不是估值提升將成為2018年A股市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，從增長(zhǎng)、估值及增量資金的維度考慮，2017年表現(xiàn)較強(qiáng)的上證50、滬深300依然有一定的上漲空間，但不會(huì)有2017年這么大，而市值在200億~500億元的中盤(pán)行業(yè)龍頭有表現(xiàn)的機(jī)會(huì)，主要集中在中證500指數(shù)。

創(chuàng)業(yè)板2018年上半年依然面臨估值消化的壓力，2018年下半年的表現(xiàn)則取決于市場(chǎng)的資金狀況及風(fēng)險(xiǎn)偏好。2018年看好具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的先進(jìn)制造業(yè)及中期受益于消費(fèi)升級(jí)的高端白酒、電商、醫(yī)藥醫(yī)療、旅游傳媒中的優(yōu)質(zhì)公司，估值合理，基本面向上的大金融、受益于油價(jià)震蕩上行的石化產(chǎn)業(yè)，還有政策和市場(chǎng)同時(shí)驅(qū)動(dòng)的環(huán)保行業(yè)。

廣東辰陽(yáng)投資基金經(jīng)理潘怡昌：展望2018年是有危亦有機(jī)的一年，市場(chǎng)資金流動(dòng)性的松緊仍會(huì)帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)，小市值公司在持續(xù)IPO的情況下出現(xiàn)供大于求的局面，價(jià)格受挫短期難以逆轉(zhuǎn)。滬港通和深港通機(jī)制逐漸成熟等因素會(huì)帶來(lái)場(chǎng)外的增量資金，考慮資金以外國(guó)投研機(jī)構(gòu)為主，在流動(dòng)性和穩(wěn)定性等條件影響下偏愛(ài)大市值白馬股。資產(chǎn)配置上仍然看好滬深300，延續(xù)慢牛行情。 

北京清和泉資本投資總監(jiān)吳俊峰：2017年的A股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，主要是盈利增長(zhǎng)在驅(qū)動(dòng)，而估值整體受到抑制。對(duì)于2018年，企業(yè)估值預(yù)計(jì)仍將延續(xù)2017年的走勢(shì)，看好2018年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。市場(chǎng)風(fēng)格預(yù)計(jì)仍以低估值、盈利確定性的消費(fèi)龍頭公司為主，而周期股會(huì)有所承壓，成長(zhǎng)股會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。始終在擴(kuò)張型行業(yè)中尋找機(jī)會(huì)，重點(diǎn)看好消費(fèi)升級(jí)和高端制造兩條主線，其中消費(fèi)升級(jí)關(guān)注醫(yī)藥、高端汽車、小家電；高端制造關(guān)注人工智能、消費(fèi)電子等。