摸著石頭過河：中國母基金的現(xiàn)狀與制約

每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)編輯 肖鴻月    

2016年或許能被稱為中國母基金元年。監(jiān)管層在這一年首次提出了“支持有需求、有條件的國有企業(yè)設(shè)立或參股創(chuàng)投企業(yè)和母基金”，國資系、銀行系等資金也紛紛應(yīng)聲入局。

不過，在已有數(shù)十年發(fā)展歷史的中國資本市場上，無論政府引導型母基金還是商業(yè)化母基金都只能算是新生兒，它們在投資、運營和退出上都還在“摸著石頭過河”。但另一方面，作為LP（有限合伙人）構(gòu)成中不可忽視的一股力量，近兩年來成立的數(shù)量龐大的母基金，已經(jīng)開始在多層次的資本市場中扮演重要角色。它們到底發(fā)揮了哪些功能？有怎樣的投資偏好？發(fā)展過程中存在什么問題？又該如何解決？

現(xiàn)狀：中國母基金尚處于發(fā)展初期

2015年起，政府全面鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，相關(guān)扶持政策落地將為創(chuàng)投基金的募集，創(chuàng)造更好的政策和市場環(huán)境；其次，國內(nèi)正處于技術(shù)革命端口，基于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新層出不窮；而不斷拓展多層次資本市場體系，也為PE/VC的退出提供了更為寬廣的退出渠道。

乘著這股東風，中國母基金行業(yè)迎來了歷史性的配置機遇。

中金啟元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金總經(jīng)理肖楓表示，如果要用幾個詞來形容中國母基金的現(xiàn)狀和發(fā)展階段，他選擇“方興未艾”和“大有可為”。

“首先從資金的供給端來說，體量非常大，包括傳統(tǒng)的大基金出資人如險資、家族辦公室，以及地方政府引導基金，還有很多商業(yè)銀行也存在龐大的資金配置和理財需求。其次，現(xiàn)在國家經(jīng)濟幾個大的主題主要是‘雙創(chuàng)’、存量經(jīng)濟本身的升級改造、資本出海和跨境、與‘一帶一路’相結(jié)合的布局等，未來資本的騰挪和運作必然會沿著這幾條主線流動。這個過程中，通過基金來進行配置是必然的，因此母基金空間非常大，現(xiàn)在正是方興未艾、蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。”肖楓如此說道。

中國PPP基金董事長周成躍也對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“蓄勢待發(fā)”是當前母基金的主要狀態(tài)。

他指出，“近年來，政府引導型母基金和商業(yè)化母基金的市場取得了較大發(fā)展，很多地方政府、金融機構(gòu)、國有企業(yè)、上市公司，甚至民營企業(yè)等，都陸陸續(xù)續(xù)發(fā)起設(shè)立了不同目的、形式各樣的母基金。但總體來看，各個母基金都是邊干邊學、以賽代練，摸著石頭過河。與美國和歐洲同行業(yè)相比，我國母基金在投資行業(yè)機構(gòu)的占比遠低于成熟的私募股權(quán)投資市場，還處于‘蓄勢’階段，隨著國家政策進一步推動和資本市場進一步完善，國內(nèi)母基金市場將會迸發(fā)出越來越大的能量，也必將為我國經(jīng)濟社會發(fā)展做出越來越重要的貢獻。”

雖然前景可觀，但不可否認的是，不論縱向從中國資本市場的發(fā)展，還是橫向與海外市場的對比來看，我國母基金發(fā)展仍然處在一個相對初級的階段，很多方面都存在改善和提升的空間。

盛世投資總裁張洋說，目前母基金在國內(nèi)剛剛興起，相對而言是一個比較新興的事物。

深創(chuàng)投副總裁蔣玉才也表示，中國母基金尚處于非常早的初級階段，或者說萌芽期，“比如商業(yè)化母基金，雖然把形式引進來了，但核心還沒有完全引進來，大家也還沒有完全認識到母基金的作用。事實上，當前連子基金的發(fā)展都沒有經(jīng)歷過真正考驗，母基金的價值肯定也沒有得到充分體現(xiàn)。”

功能：促進多層次資本市場的有效配置

雖然尚處發(fā)展初期，但母基金扮演的角色卻不可小覷。因為不論機構(gòu)還是個人，都需要將手中的資金配置到合適的投資品種。

在張洋看來，母基金是國民經(jīng)濟各種金融工具中離實業(yè)最近的一類，“它的每一分錢都投到了實業(yè)里，而這些實業(yè)又是國家最需要和鼓勵的高新技術(shù)企業(yè)，因此能把短期投資轉(zhuǎn)化為長期投資、起到固化長期資本的作用。”

肖楓則表示，母基金發(fā)揮的核心功能還是資本的有效配置。

“母基金作為一個中間渠道，可以挑選優(yōu)秀的投資人，發(fā)掘、培養(yǎng)有投資經(jīng)驗和能力的管理機構(gòu)，有效率地配置大體量基金，同時代表LP從母基金的角度對管理人風控、后臺、合規(guī)、體系建設(shè)、投資紀律等方面，提出更嚴格的要求。因此不管初創(chuàng)期、早中期、并購還是跨境，不管是股權(quán)、PPP或者基建，對于全產(chǎn)品、全方位的配置，母基金都可以起到一個核心樞紐的作用。而且通過這樣一個環(huán)節(jié)，還有助于提升整個投資環(huán)境和整個體系性的投資能力和資產(chǎn)配置能力。”肖楓說道。

周成躍也總結(jié)道，母基金在多層次資本市場中扮演著重要參與者和資源配置者的角色，“資本市場各層級，不論是一級市場，還是二級市場等，都涌現(xiàn)出各類母基金投資的身影。”

但具體說來，由于政府引導基金和市場化引導基金的投資偏好并不一致，發(fā)揮的作用也不盡相同。蔣玉才就介紹，政府引導基金主要是投向有產(chǎn)業(yè)目標的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，階段也是希望投資于中早期、初創(chuàng)期項目，哪怕做后期投資也是重點著眼于引進產(chǎn)業(yè)到本地來落戶。相比之下，商業(yè)化的母基金主要以盈利為目的，項目階段的選擇也更加寬泛。

張洋也表示，政府引導母基金可以幫助政府，將資金分散投到多個子基金中，再加上母基金的專業(yè)判斷能力，可以最大限度保證政府出資的安全性；其次，母基金可以引進社會資本，幫助引導基金發(fā)揮兩級放大，讓政府真正起到引導作用；第三，對于那些不依附于任何大的財團或者是金融企業(yè)集團的母基金，由于其獨立性，所以沒有傾向性和利益輸送。

“這類基金要做的就是讓政府資本發(fā)揮引導作用、讓利于民，通過完全市場化的運作，把錢配置到最好的基金和產(chǎn)業(yè)里去，吸引最優(yōu)秀的并且適合當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展的基金管理團隊來本地區(qū)落戶，從而打造良好的金融生態(tài)和創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境。”張洋說道。

問題：發(fā)展過程中的制約與掣肘

正如周成躍所言，母基金在國內(nèi)的發(fā)展就是“摸著石頭過河”，因此難免有遇到問題的時候。目前主要面臨的問題是，專業(yè)人才欠缺、缺乏完善的數(shù)據(jù)體系，以及投資者對于母基金不夠了解，還存在一定誤區(qū)。

首先來看人才問題。就像任何新興行業(yè)的崛起一樣，整個行業(yè)水平和從業(yè)人員專業(yè)性的提升都是頭等大事。多位受訪的母基金負責人表示，專業(yè)人才的缺乏在一定程度上減緩了整個行業(yè)的發(fā)展速度。

肖楓指出，當前很多母基金的從業(yè)人員大都是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)型過來的，雖然同屬金融行業(yè)，比如說曾經(jīng)從事商業(yè)銀行、投資銀行或者直接投資，或者有的專業(yè)人才曾是地方官員，但母基金本身其實是專業(yè)性非常強的細分行業(yè)。

“這個行業(yè)對優(yōu)秀GP有一套自己的判斷標準和尺度、最核心的是要形成連貫、長達多年的數(shù)據(jù)庫積累，要了解歷史的回報數(shù)據(jù)，投資人、核心合伙人的技能專長，對特定底層資產(chǎn)不同投資人進行交叉投資后，互相進行估值比對，各個輪次的估值比對，嚴謹?shù)谋M調(diào)和篩選。這些都需要非常專業(yè)的背景和功底，以及長期和大量的專業(yè)性數(shù)據(jù)作為支撐，來服務(wù)于整個子基金行業(yè)。”肖楓對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

這又牽出了母基金行業(yè)當前的另一大掣肘，那就是欠缺完善的數(shù)據(jù)體系，包括產(chǎn)品分類、數(shù)量、規(guī)模、業(yè)績等全方位的數(shù)據(jù)。

眾所周知，對于投資來說，必不可少的是要一套有過往的、成體系的數(shù)據(jù)來作為參考。在肖楓看來，目前在母基金領(lǐng)域，數(shù)據(jù)體系的可信度、準確度相比西方成熟的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)仍然有很大差距，“整個體系建設(shè)、專業(yè)化程度都有很大提升空間”。

張洋則表示，現(xiàn)行的母基金相關(guān)法律法規(guī)、考核標準等相對業(yè)務(wù)，實踐來說還比較落后，“現(xiàn)在市面上并不缺錢，但缺乏長期的資本配置、缺乏配置型的基金，這是我們必須要解決的主要問題。一方面大家說要鼓勵長期資本投入，但對這些投入的考核標準又都是短期的，所以我們行業(yè)發(fā)展有很大的一個問題是缺少長期資本。”

他同時指出，“在制度建設(shè)方面也有一定缺失，很多人對這類工具認識不足，有不少配套制度也沒有完全跟上”。對此，蔣玉才也有非常深刻的感受。他認為，母基金的發(fā)展剛剛開始，相關(guān)制度規(guī)范有待完善，因此對這類產(chǎn)品的備案、穿透、投資到子基金之后的考量都顯得不夠。“比如母基金穿透到子基金的限制、子基金投資企業(yè)的情況披露等，都需要一個適度的界限，需要進行制度設(shè)計。另外，商業(yè)化的母基金在稅收等方面也沒有足夠的優(yōu)惠和扶持。”

除此之外，蔣玉才還表示，市場對母基金存在一定的認識誤區(qū)，認為母基金風險小、收益高，工作復(fù)雜度和含金量比較低，更多的是在做流程處理，甚至等同于分散投資，“是一個沒有多少技術(shù)含量的純被動投資”。

“但事實上母基金對專業(yè)技能的要求非常很高，這一點上是應(yīng)該從意識根源上就要進行改觀的。同時，整個行業(yè)層面也要加強從業(yè)人員的專業(yè)培訓，推動母基金的專業(yè)化和規(guī)范化。”蔣玉才繼續(xù)說道。

釋疑：多管齊下推動可持續(xù)發(fā)展

既然問題已經(jīng)很明晰了，那如何才能推動這個行業(yè)繼續(xù)健康、可持續(xù)、高質(zhì)量地發(fā)展？

首先從頂層建設(shè)的角度來說，元禾控股總裁劉澄偉表示，目前來看，工商登記等商事管理以及稅收征收管理等，均是母基金行業(yè)發(fā)展需要進一步梳理厘清的方向。“母基金投資由于產(chǎn)業(yè)鏈條長、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜等原因，目前的商事管理以及稅收征管往往不能完全匹配，本著實質(zhì)重于形式的原則，建議需要根據(jù)行業(yè)特點做一些個性化的調(diào)整，簡化流程、提高效率、公平稅負。”

周成躍也指出，一是應(yīng)該進一步完善現(xiàn)有稅收制度和稅收政策，解決母基金面臨的重復(fù)征稅等稅收相關(guān)問題；二是對于政府主導設(shè)立的母基金，應(yīng)處理好政府和市場的關(guān)系，政府部門應(yīng)合理定位，做到不缺位、不越位，既能適時糾正市場失靈問題，又避免過多干預(yù)基金日常運營；三是針對不同類型的母基金，結(jié)合其目標和定位，建立合理的收益分配機制，政府資金因其公益性和產(chǎn)業(yè)引導性，可更多地考慮社會效應(yīng)，市場資金可更多地分享經(jīng)濟效應(yīng)，雙方平衡利益、各取所需。

在張洋看來，頂層設(shè)計主要有兩塊值得關(guān)注。一是采取措施，讓有更多資源供給能力的資本提供方，提供更長期的資本供給；二是在稅收方面，做到稅收平等，鼓勵民間投資，通過和投資階段、持有期限等進行反向掛鉤，鼓勵長期投資。

而在母基金自身可以發(fā)揮的主觀能動性方面，多位負責人也在深刻洞察行業(yè)趨勢的基礎(chǔ)上給出了自己的答案。

肖楓就表示，國內(nèi)的母基金對于規(guī)范化運作的重視程度不足，尤其表現(xiàn)在中后臺體系建設(shè)的缺乏。“我認為，做這項布局還是得具備一定戰(zhàn)略性眼光。很多人，包括一些家族辦公室的投資，都還停留在投資拍腦袋的階段，但收益、扣款、分配、監(jiān)控、不同GP投資同一項目的估值比對、當期review（復(fù)盤）、新聞監(jiān)測這一系列復(fù)雜工作，其實是需要一個全流程的中后臺體系來運行的。母基金只有實現(xiàn)了從人才專業(yè)到系統(tǒng)專業(yè)、達到了合規(guī)性要求，才能說盡到了對出資人的責任、推動行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這樣的體系，我們已經(jīng)在搭建并且部分上線了，但整個行業(yè)還處于非常原始的狀態(tài)。”

最后他呼吁道，“大家對規(guī)范化、專業(yè)性要有一個共識。母基金存在的價值要靠我們自己來體現(xiàn)、來說服別人，就得體現(xiàn)在各個環(huán)節(jié)的專業(yè)性上面。”