重組卡殼 “倒殼”頻現(xiàn) “如意算盤”頻頻落空

剛買來的“殼”還沒捂熱乎，一些上市公司新控股股東卻又籌劃起賣“殼”來。據(jù)日前步森股份公告，新控股股東剛剛?cè)胫饕荒甓嗪?，公司控制?quán)再次易主。去年以來，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓如火如荼，但新控股股東入主后，通過重大資產(chǎn)重組“借尸還魂”的如意算盤卻頻頻落空，深陷“卡殼”泥潭的不少新控股股東不得不將手里的控制權(quán)進行二次倒賣。

業(yè)內(nèi)人士表示，新控股股東入主后，收購第三方資產(chǎn)本身就困難重重，而一度被認(rèn)為可以繞過重組新規(guī)的“三方交易”更是受到監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管。在此背景下，新控股股東在入主后能否“玩得轉(zhuǎn)”，一方面取決于新控股股東的實力和產(chǎn)業(yè)背景，另一方面取決于交易結(jié)構(gòu)，特別是在“三方交易”中。

從“買殼”到“倒殼”

去年以來，已有近80家上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式易主。但是，一些還沒把“殼”捂熱乎的新控股股東已謀劃起賣“殼”來，像步森股份這樣再次易主的案例逐漸增多。

9月26日晚間，博信股份公告稱，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓完成過戶，蘇州晟雋取代烜卓發(fā)展成為公司新的控股股東。實際上，這已是博信股份控制權(quán)近兩年來的第二次轉(zhuǎn)讓。2015年11月25日，烜卓發(fā)展通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式從原實際控制人楊志茂手中取得博信股份控制權(quán)。

“倒殼”頻頻出現(xiàn)，很大程度上是由于新控股股東深陷“卡殼”泥潭。實際上，“殼”市場上純粹的“二道販子”極少，絕大多數(shù)新控股股東入主后，通常的打算是通過收購第三方資產(chǎn)推動上市公司轉(zhuǎn)型，再伺機減持。但是，從實踐來看，去年以來很多控制權(quán)易主的上市公司均進行過重大資產(chǎn)重組的嘗試，但多數(shù)以失敗告終。

以步森股份為例，去年8月上海睿鷙入主后，步森股份于當(dāng)年11月確立了金融科技行業(yè)的轉(zhuǎn)型方向，并于今年4月19日起停牌籌劃收購第三方支付和金融科技信息服務(wù)資產(chǎn)。不過，9月29日晚間，步森股份宣布終止上述重大資產(chǎn)重組。在無法“玩轉(zhuǎn)”的情況下，上海睿鷙只好倒手賣掉了步森股份控制權(quán)。

不過，“倒殼”看起來瀟灑，實則困難重重。“‘倒殼’的難度是很大的，因為‘一手殼’的取得就是溢價收購，‘二手殼’要實現(xiàn)獲利退出的話，勢必要在此基礎(chǔ)上有更高的溢價，這樣一來，它的成交難度相對于‘一手殼’是成倍增加的。”華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明對中國證券報記者表示。

“如意算盤”頻頻落空

取得上市公司控制權(quán)，把上市公司作為資產(chǎn)整合平臺，通過并購重組提升上市公司價值后，伺機減持獲利——這是一些新控股股東入主上市公司的最初設(shè)想。但是，這樣的“如意算盤”為什么會屢屢落空，乃至變?yōu)?ldquo;倒殼”呢？

“如果自己有資產(chǎn)，只是不符合借殼條件，等符合借殼條件了再借殼還可以。但是，如果本身沒有資產(chǎn)，而是向第三方購買資產(chǎn)，作為外行買到的資產(chǎn)很可能質(zhì)量一般。而且，小體量的資產(chǎn)對股價的影響不大，沒必要折騰；大體量的資產(chǎn)要么想借殼，要么對股比的影響很大。所以，大也不行，小也不行，很容易陷入兩難境地。”勞志明表示。

控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中一度流行的“三方交易”已經(jīng)受到從嚴(yán)監(jiān)管。去年重組新規(guī)發(fā)布后，“規(guī)避借殼”的交易幾近絕跡，“三方交易”隨即流行起來。這種交易的特點是：向一方轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，同時或隨即向第三方收購，特別是“跨界”收購大體量資產(chǎn)。這樣的交易結(jié)構(gòu)，一度被認(rèn)為可以繞過重組新規(guī)。

不過，今年3月24日，證監(jiān)會發(fā)言人在例行發(fā)布會上針對前段時間4起類似方案被否事宜表示，在這樣的交易結(jié)構(gòu)中，上市公司在很短時間內(nèi)不僅變更了實際控制人，還對原主業(yè)做了重大調(diào)整，在控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變，需要從嚴(yán)監(jiān)管。

在此背景下，“殼買賣”變得更加謹(jǐn)慎，利益博弈也更加復(fù)雜。今年10月，中超控股原控股股東中超集團在將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳鑫騰華的時候，竟罕見地作出了5年的業(yè)績承諾。并購專業(yè)機構(gòu)“并購?fù)?rdquo;對此表示，通過業(yè)績承諾，深圳鑫騰華將自己與中超集團緊緊聯(lián)系在一起，不會出現(xiàn)還未進行完重組，原控股股東/實控人就減持退出的局面。

實力成關(guān)鍵因素

雖然大多數(shù)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后籌劃的重大資產(chǎn)重組以失敗告終，甚至把“殼”倒賣掉，但是通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和重大資產(chǎn)重組使“殼”公司成功“借尸還魂”的案例亦有不少。業(yè)內(nèi)人士表示，能否成功，一方面取決于股東實力和產(chǎn)業(yè)背景，另一方面取決于交易結(jié)構(gòu)。

“具有相當(dāng)實力的產(chǎn)業(yè)資本在收購上市公司控制權(quán)后更容易在資產(chǎn)整合上取得成功。因為他們懂產(chǎn)業(yè)，所以不但具有價值判斷能力，而且還具有資產(chǎn)的整合能力。相反，很多收購方實力薄弱，收購資金甚至是杠桿資金，這樣一來，對后期重組和股價的訴求就會很高，壓力是非常大的。”勞志明表示。

以萬福生科為例，在聯(lián)想控股旗下的佳沃集團取得上市公司控制權(quán)并將之改名為“佳沃股份”后，不但使上市公司通過收購國星水產(chǎn)“脫虛向?qū)?rdquo;，還通過向上市公司派駐董監(jiān)高改善了公司治理結(jié)構(gòu)，以及為上市公司提供擔(dān)保等方式提升了融資能力，最終使上市公司走上了健康發(fā)展的軌道。

與之相反，前段時間因為控股股東內(nèi)斗而鬧得沸沸揚揚的科融環(huán)境，其原控股股東在去年6月將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津豐利后，不但沒有因為新控股股東獲得提振，反而陷入高管離職、業(yè)務(wù)停滯不前的泥潭。公司在收購永葆環(huán)保70%股權(quán)后，又因遲遲不交付收購款收到交易對方的律師函。

而在受到嚴(yán)格監(jiān)管的“三方交易”中，交易結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。

今年8月，因“三方交易”停牌1年多的*ST愛富發(fā)布交易修訂稿并回復(fù)交易所三次問詢函后宣布復(fù)牌。“并購?fù)?rdquo;認(rèn)為，*ST愛富復(fù)牌的關(guān)鍵在于通過中國文發(fā)20%股份鎖定60個月、上海華誼11.6%股份鎖定60個月、奧威亞股東增持上限9%并鎖定60個月等安排解除了重組上市的嫌疑。