任澤平：過度悲觀樂觀都是錯(cuò)！快錢難賺，要做時(shí)間的朋友

時(shí)至年中，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平今日（7月5日）通過其微信公眾號(hào)“澤平宏觀”發(fā)布了文章《做時(shí)間的朋友——2017年中期回顧與展望》，對(duì)上半年的走勢(shì)進(jìn)行了回顧，并對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了展望。在資本市場(chǎng)的走勢(shì)方面，他認(rèn)為，漲上去的是風(fēng)險(xiǎn)，跌下來的是機(jī)會(huì)，債市配置價(jià)值凸顯，港股牛市，股市有震蕩結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。此外，他還表示，2017年很難賺到央行投放的快錢，但可以賺到估值修復(fù)和業(yè)績?cè)鲩L的慢錢，要做時(shí)間的朋友。

以下為報(bào)告全文：

投資是一趟修心的偉大旅程。每年都有一批批朝圣者前往奧馬哈聆聽智者的布道，巴菲特告訴我們，“當(dāng)別人恐懼的時(shí)候我貪婪，當(dāng)別人貪婪的時(shí)候我恐懼”。市場(chǎng)在長期是有效的，由于悲觀情緒跌破內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)最終將被市場(chǎng)糾正，做時(shí)間的朋友。知行合一是一生的修煉，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常是“當(dāng)別人恐懼的時(shí)候我更恐懼，當(dāng)別人貪婪的時(shí)候我更貪婪”，流行的言論往往是隨波逐流的情緒放大器。一個(gè)獨(dú)處時(shí)冷靜理智的個(gè)體，在融入群體之后往往會(huì)迷失自我，成為烏合之眾的一員。

在金融的叢林里，面對(duì)不確定的未來，我們不得不依賴過往的經(jīng)驗(yàn)、動(dòng)物的直覺和對(duì)人性的反思。人是社會(huì)性動(dòng)物，而投資往往是反人性的。既能順應(yīng)趨勢(shì)，又敢于反思并提出獨(dú)立客觀的判斷，不怕成為異類，不媚眾，除了知識(shí)經(jīng)驗(yàn)之外，還需要心態(tài)、勇氣和耐心。所以，投資圈里很多大佬最后都去修了佛老。晨鐘暮鼓警醒世間名利客，經(jīng)聲佛號(hào)喚回苦海夢(mèng)迷人。不生亦不滅，不常亦不斷，不一亦不異，不來亦不去。

總體來看，今年市場(chǎng)上流行的觀點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、房市、股市、債市普遍悲觀。在一片悲觀之中，我們有沒有忽視一些積極因素？有沒有因?yàn)榭只艑?dǎo)致跌破內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)？拿著顯微鏡容易會(huì)將短期利好或利空因素放大，拿著望遠(yuǎn)鏡才可能作出更全面客觀的判斷。

一、未來相當(dāng)長的一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)L型，過度悲觀過度樂觀可能都是錯(cuò)的

我們?cè)?015年曾提出“未來相當(dāng)長一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)L型”的判斷，經(jīng)過2008-2015年快速下滑，2016-2018年中國經(jīng)濟(jì)將步入增速換擋期的波動(dòng)筑底期。2016年初-2017年Q1經(jīng)濟(jì)小周期回升，GDP增速也只是從6.7%回升到6.9%，未來經(jīng)濟(jì)二次探底，但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量來自去庫存、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、財(cái)政整頓等，支撐力量來自出口復(fù)蘇和制造業(yè)投資恢復(fù)等。

經(jīng)濟(jì)步入去庫周期，但由于補(bǔ)庫時(shí)間短、總體庫存水平不高，未來去庫壓力可能并不大。隨著需求和價(jià)格回落，2017年2季度主動(dòng)補(bǔ)庫轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存和主動(dòng)去庫存，預(yù)計(jì)去庫存周期將持續(xù)到2018年下半年。由于前期補(bǔ)庫存階段企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景普遍謹(jǐn)慎，因此補(bǔ)庫時(shí)間較短、總體庫存水平并不高，2017年1-4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)增長10.4%，為此輪補(bǔ)庫周期的高點(diǎn)，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前幾輪庫存高點(diǎn)，比如，2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%，因此未來去庫存對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累也將弱于前幾輪周期。而且，煤炭、螺紋鋼等庫存水平甚至仍處于歷史低位，近期在黑色系帶領(lǐng)下大宗商品價(jià)格甚至再度反彈。

房地產(chǎn)銷售投資邊際走弱，但房地產(chǎn)投資仍將超市場(chǎng)預(yù)期。2016年底，市場(chǎng)普遍對(duì)2017年房地產(chǎn)投資十分悲觀，大部分預(yù)測(cè)在0增長附近，我們專門出了一篇報(bào)告《為什么我們對(duì)2017年房地產(chǎn)投資不悲觀？》，結(jié)果2017年1-5月房地產(chǎn)投資累計(jì)增長高達(dá)8.8%，高于2016年全年的6.9%，房地產(chǎn)銷售金額、面積在去年同期50.7%、30.2%的高基數(shù)基礎(chǔ)上又分別增長了18.6%、14.3%，尤其是三四線城市銷售大幅超預(yù)期，主要受益于大都市圈外溢效應(yīng)、農(nóng)民工返鄉(xiāng)和棚改去庫存。更為值得重視的是，北京上海的商品房銷售中80%左右是二手房，而三四線城市90%左右是新房，這對(duì)家電家具等地產(chǎn)后周期行業(yè)帶動(dòng)十分明顯，這也造就了今年家電家具行業(yè)牛股輩出?？紤]到一二三四線城市商品房庫存去化十分充分（2016年商品房銷售額增長34.8%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資僅增長6.9%，這是近二十年來二者剪刀差最大的一次，表明庫存去化十分充分）、大開發(fā)商現(xiàn)金流充裕、2018-2020年還有1500萬套棚改項(xiàng)目，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速未來將邊際放緩，但仍將超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)2017年全年增長5%左右。

2017年基建投資有放緩壓力。2017年1-5月基建投資（電力+交運(yùn)+公共設(shè)施）累計(jì)增長17.3%，雖然高于2016年的16.1%，但是低于2017年一季度的19.4%，有放緩跡象，可能跟一季度GDP增速高達(dá)6.9%、財(cái)政收入放緩、新一輪財(cái)政整頓等因素有關(guān)。繼50號(hào)文（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）、87號(hào)文（《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》）后，國務(wù)院第4次大督查將于2017年7月派出督查組，重點(diǎn)督查地方違法違規(guī)融資擔(dān)保等，下半年地方融資和基建將下滑。

2017年出口復(fù)蘇將超預(yù)期。我們?cè)?016年底曾預(yù)測(cè)“2017年出口肯定比2016年好”。在美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、2015年8月-2016年底人民幣兌美元貶值14%等因素推動(dòng)下， 2017年1-5月出口累計(jì)增長8.2%，遠(yuǎn)高于2016年的-7.7%和2015年的-2.9%?？紤]到美歐先后經(jīng)過金融去杠桿，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性較強(qiáng)，因此2017年出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)將有正向支撐。

2017年制造業(yè)投資將逐步恢復(fù)，但較為緩慢。在企業(yè)利潤改善、出口復(fù)蘇、設(shè)備更新等帶動(dòng)下，制造業(yè)投資自2016年下半年以來出現(xiàn)改善跡象，2017年1-5月制造業(yè)投資累計(jì)增長5.1%，高于2016年的4.2%。2017年1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長22.7%，為2012年以來最高水平。但是，由于企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景仍謹(jǐn)慎，因此窖藏現(xiàn)金，制造業(yè)投資恢復(fù)較為緩慢。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正進(jìn)入消費(fèi)主導(dǎo)，波動(dòng)收斂。2016年第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重已上升至51.6%，大幅超過第二產(chǎn)業(yè)的39.8%和工業(yè)的33.3%，消費(fèi)率已攀升至51.6%，投資率降至44.9%。考慮到消費(fèi)剛性和升級(jí)，隨著中國經(jīng)濟(jì)步入服務(wù)消費(fèi)主導(dǎo)的社會(huì)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性將下降、穩(wěn)定性將提高。

因此，經(jīng)濟(jì)在中期處在L型的波動(dòng)筑底，預(yù)計(jì)2017年二次探底，但幅度不深，預(yù)計(jì)1-4季度GDP增速分別為6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，2018年1季度壓力稍大，可能破6.5%。

雖然經(jīng)濟(jì)L型，但結(jié)構(gòu)分化卻是天壤之別，市場(chǎng)化的傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)過產(chǎn)能出清進(jìn)入剩者為王、贏者通吃的時(shí)代，“新5%比舊8%好”，低估值有業(yè)績的行業(yè)龍頭崛起，催生漂亮50。展望未來，庫存周期、房地產(chǎn)周期行將結(jié)束，出口周期、產(chǎn)能周期、政治周期等新周期正在開啟。

二、金融去杠桿真的一去就靈嗎？中國經(jīng)濟(jì)的出路不簡單是去杠桿，更重要的是改革！

從金融杠桿率周期來看，美歐先后完成了去杠桿，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，具備了再出發(fā)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的能力。美國在次貸危機(jī)之后經(jīng)過2008-2011年金融去杠桿，歐洲在主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后經(jīng)過2011-2016年金融去杠桿，先后步入加杠桿周期。在抑制房地產(chǎn)金融部門的同時(shí)，美歐經(jīng)濟(jì)通過QE零利率、私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、再制造化、頁巖油氣革命、減稅等振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，美歐經(jīng)濟(jì)先后復(fù)蘇而中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，美歐股市先后走牛而A股大起大落之后長期震蕩。

反觀2008年以來，過度刺激房地產(chǎn)導(dǎo)致金融加杠桿和實(shí)體衰落。中國經(jīng)濟(jì)1999-2007年去杠桿，2008-2016年上半年加杠桿，2016年下半年以來去杠桿。金融加杠桿周期尾聲是滯漲，去杠桿是債務(wù)通縮循環(huán)。2008年之后，在三次貨幣寬松、刺激房地產(chǎn)和金融自由化的背景下，房地產(chǎn)金融部門迎來空前的過度繁榮，2008-2016年北京上海深圳房價(jià)漲幅高達(dá)驚人的6倍之多。房地產(chǎn)部門的過度繁榮導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本大幅上升，金融部門的過度繁榮拉長資金鏈條抬升融資成本，實(shí)體和金融是皮和毛的關(guān)系。而2008年以后美歐雖然實(shí)施QE和零利率，但房地產(chǎn)和金融部門受到了沃爾克法則、金融杠桿等監(jiān)管約束，“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”政策組合推動(dòng)了金融去杠桿。中國經(jīng)濟(jì)可能已落入“流動(dòng)性陷阱”。2015-2016年上半年，M1大幅回升而M2并未跟隨，表明超發(fā)的貨幣并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信用創(chuàng)造，而是推漲資產(chǎn)價(jià)格，落入流動(dòng)性陷阱，這是金融加杠桿周期尾聲的典型特點(diǎn)。

金融自由化導(dǎo)致影子銀行崛起和監(jiān)管套利。2011-2013年、2014-2017年商業(yè)銀行總負(fù)債增速遠(yuǎn)超M2增速，先后采用表外理財(cái)和同業(yè)存單進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債，通過規(guī)避監(jiān)管、放大杠桿進(jìn)行套利。2014-2017年形成同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)-委外投資的套利鏈條。2014年在信托通道監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，監(jiān)管層鼓勵(lì)非銀機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，基金子公司、券商資管、新興保險(xiǎn)（萬能險(xiǎn)）等補(bǔ)位信托，成為新的加杠桿通道。2011年末-2016年末券商資管規(guī)模從2818.68億元飆升至17.82萬億元，五年間年化復(fù)合增速高達(dá)45%，基金子公司2013-2016年從9000多億飆升至10.5萬億，創(chuàng)造了3年10倍的增長奇跡。利率市場(chǎng)化催生同業(yè)存單，中小銀行借此主動(dòng)負(fù)債做大規(guī)模，并通過委外投資進(jìn)行加杠桿、加久期和下沉信用，同業(yè)存單發(fā)行量從2014年9000億飆升至2016年的13萬億。

為什么中小銀行愛發(fā)行同業(yè)存單：主動(dòng)穩(wěn)定、無需繳準(zhǔn)、監(jiān)管短板。發(fā)行自主權(quán)在發(fā)行銀行，可根據(jù)自身需要主動(dòng)負(fù)債，自主確定發(fā)行金額（起點(diǎn)5000萬）與期限，不會(huì)被提前支取，穩(wěn)定性高。同業(yè)存單發(fā)行銀行負(fù)債端記在“應(yīng)付債券”科目，不必像存款一樣繳準(zhǔn)，理論上具有無限的貨幣創(chuàng)造能力，不受“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的三分之一”的限制，理論上具有無限的負(fù)債擴(kuò)張能力。從資產(chǎn)投向來看，購買同業(yè)理財(cái)（空轉(zhuǎn)套利）、委外投資（監(jiān)管套利）缺乏監(jiān)管且不消耗資本。未來如果納入同業(yè)負(fù)債、繳準(zhǔn)和計(jì)提資本，將導(dǎo)致影子銀行縮表、信用收縮和低評(píng)級(jí)債券拋售壓力。

三輪金融加杠桿的底層資產(chǎn)均是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，金融紀(jì)律渙散的背后是財(cái)政紀(jì)律軟約束。過去10年，基建投資高歌猛進(jìn)，房地產(chǎn)銷售大起大落，制造業(yè)投資持續(xù)萎縮，表明主要是地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)部門加杠桿，再次證明金融紀(jì)律背后是財(cái)政紀(jì)律，金融被迫為財(cái)政買單。某種意義上，近年大規(guī)模地方債務(wù)置換是在中央信用背書下對(duì)過去地方財(cái)政融資的貨幣化買單，三四線房地產(chǎn)去庫存是對(duì)過去地方造城鋪攤子的貨幣化買單，一次次債務(wù)貨幣化導(dǎo)致貨幣超發(fā)，引發(fā)房價(jià)輪番上漲，會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)買單。因此，在金融秩序整頓的同時(shí)，亟需推動(dòng)財(cái)稅、國企等軟約束部門的改革，并跟中央信用剝離，打破剛兌。

金融去杠桿真的一去就靈嗎？中國經(jīng)濟(jì)的出路不簡單是去杠桿，更重要的是改革。過去這些年，政策以服務(wù)實(shí)體的名義進(jìn)行了大量金融創(chuàng)新和貨幣寬松，但最終卻推升了房價(jià)、拉長了資金鏈條，反而實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了傷害?，F(xiàn)在政策為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行金融去杠桿、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，結(jié)果融資成本高企，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再一次受到傷害。現(xiàn)在有一種流行的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融去杠桿一去就靈。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的根本問題是金融改革（利率市場(chǎng)化、金融自由化）和實(shí)體改革（國企改革、財(cái)稅改革等針對(duì)軟約束部門）不匹配，國企、地方融資平臺(tái)等低效率部門借助隱性背書和剛性兌付加杠桿占用了過多資源，而民企、制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等高效率部門被擠出。如果不能推動(dòng)改革提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，即使金融杠桿去掉，資金也未必回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是可能落入“流動(dòng)性陷阱”。當(dāng)前金融去杠桿誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)不容忽視，未來的根本在于推動(dòng)國企、財(cái)稅等軟約束領(lǐng)域的改革，打破剛兌，大規(guī)模減稅，放松服務(wù)業(yè)管制，并加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。

未來金融降杠桿的政策組合應(yīng)從“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+弱改革”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+強(qiáng)改革”。美國在金融去杠桿時(shí)期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲(chǔ)長期實(shí)施零利率和QE，但是對(duì)房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，實(shí)施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)步入可持續(xù)復(fù)蘇軌道。因此，貨幣寬松不是加杠桿的罪魁禍?zhǔn)?，監(jiān)管放松導(dǎo)致了房地產(chǎn)金融部門的過度繁榮，金融降杠桿的政策組合應(yīng)是“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管+強(qiáng)改革”。 考慮到油價(jià)大宗價(jià)格下跌、房價(jià)環(huán)比放緩、利率超調(diào)，下半年再通脹到再通縮壓力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考慮到去年P(guān)PI從年初的-5%大漲至年底的5.5%，預(yù)計(jì)今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能負(fù)增長。面臨再通縮和實(shí)體融資成本大幅上升的壓力，貨幣政策邊際不宜過度收緊，應(yīng)逐步回歸逆周期調(diào)節(jié)，降低企業(yè)融資成本，宏觀審慎和監(jiān)管政策可以適當(dāng)保持壓力降杠桿穩(wěn)杠桿，堵住資金流向房地產(chǎn)和金融加杠桿的管道。

過去10年，中國經(jīng)濟(jì)改革走了不少彎路，比如，試圖通過刺激房地產(chǎn)來穩(wěn)增長，試圖通過金融自由化繞過軟約束部門來提升資源配置效率，試圖在競爭性領(lǐng)域做大做強(qiáng)國企，等等。最終發(fā)現(xiàn)，國企、財(cái)稅、社保、行政管理體制等深層次改革是繞不過去的，必須攻堅(jiān)克難。

作者曾在體制內(nèi)研究了5年公共政策，并參與改革方案，深感越是將歷史拉長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越具有普遍規(guī)律，比如，在競爭性領(lǐng)域民營企業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)清晰激勵(lì)到位比國企更有效率；減稅不僅有拉弗曲線效應(yīng)更重要的是提振企業(yè)和消費(fèi)者信心；沒有一個(gè)國家可以通過刺激房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)長期繁榮，房價(jià)暴漲不僅惡化收入分配而且抬升實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，最終飲鴆止渴抑制長期經(jīng)濟(jì)增長，日本在上世紀(jì)80年代、美國在20世紀(jì)初都曾犯過類似的錯(cuò)誤，那些缺乏財(cái)政金融紀(jì)律的新興市場(chǎng)國家更是經(jīng)常禁不住誘惑；包容性政治經(jīng)濟(jì)制度比攫取性制度更能促進(jìn)長期經(jīng)濟(jì)增長和自由民主，攫取性政治制度下的包容性經(jīng)濟(jì)制度即使暫時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)增長但也有復(fù)辟重回攫取性經(jīng)濟(jì)制度的可能。中國30多年的改革開放便是尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)普遍規(guī)律的結(jié)果，越尊重普遍規(guī)律，越開放，越自信。站在大時(shí)代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，衷心希望中國能夠重啟市場(chǎng)化改革，開啟新的未來！

三、做時(shí)間的朋友：漲上去的是風(fēng)險(xiǎn)，跌下來的是機(jī)會(huì)，債市配置價(jià)值凸顯，港股牛市，股市震蕩結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，大都市圈房子相對(duì)具備長期配置價(jià)值

今年大家普遍反映投資比較難做，主要是相對(duì)2014-2015年貨幣超發(fā)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格輪番上漲而言，隨著流動(dòng)性退潮，股債調(diào)整，市場(chǎng)缺少激動(dòng)人心的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。但對(duì)于專業(yè)的投資者而言，漲上去的是風(fēng)險(xiǎn)，跌下來的是機(jī)會(huì)，3.6%的10年期國債顯然比2.6%的更有配置價(jià)值，3000點(diǎn)的A股比5000點(diǎn)看上去變得安全了。2017年很難賺到央行投放的快錢，但可以賺到估值修復(fù)和業(yè)績?cè)鲩L的慢錢，做時(shí)間的朋友。

今年上半年跑贏現(xiàn)金類資產(chǎn)的機(jī)會(huì)不少：

從年初以來，黃金漲了11%。我們?cè)?016年12月報(bào)告《黃金價(jià)格的決定因素與2017年展望》進(jìn)行了推薦：“考慮到11月9日特朗普逆襲成功后，市場(chǎng)預(yù)期可能過頭，基建+減稅+反移民等新政將面臨諸多不確定性，2017年1-2季度黃金可能有機(jī)會(huì)。”

港股恒生指數(shù)漲了16%，便宜是硬道理，資金南下提供了估值修復(fù)的催化劑。

美股、歐洲股市、印度股市等外圍紛紛走牛，除中國外的全球經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，美歐英央行集體轉(zhuǎn)向鷹派。

國內(nèi)股市，在小股票不斷創(chuàng)新低的同時(shí)，以茅臺(tái)、格力、平安、美的、招商銀行等為代表的行業(yè)龍頭漂亮50均出現(xiàn)了大幅上漲，部分股價(jià)創(chuàng)歷史新高，而且這些股票都是大票，可以買到量。2017年投資者業(yè)績分化比較明顯，價(jià)值投資復(fù)興。2016年初我們提出“休養(yǎng)生息，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)”，2017年初以來提出“從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到業(yè)績驅(qū)動(dòng)，買就買龍頭”。

部分三四線城市房價(jià)補(bǔ)漲，主要是庫存去化充分、大都市圈外溢和農(nóng)民工返鄉(xiāng)購房需求。

展望未來，我們賺不到貨幣超發(fā)的快錢，但是貨幣收緊導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，在長期看部分資產(chǎn)具備了配置價(jià)值，可以賺到估值修復(fù)和業(yè)績?cè)鲩L的慢錢：債市具備了配置價(jià)值，部分股票開始變得沒那么貴了存在結(jié)構(gòu)性行情，房地產(chǎn)調(diào)控提供了上車機(jī)會(huì)。

債市配置價(jià)值凸顯，我們可能正站在債市新一輪牛市的前夜。過去我們基于滯漲和去杠桿提示債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，在2017年5月下旬開始調(diào)整觀點(diǎn)：“經(jīng)濟(jì)通脹回調(diào)提供了基本面支撐，債市開始跌出價(jià)值，債市配置價(jià)值凸顯”。6月我們對(duì)債券市場(chǎng)的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。債券市場(chǎng)的熊牛之界存在三大信號(hào)：經(jīng)濟(jì)名義增長率見頂、市場(chǎng)換手率明顯上升以及債券回購利率期限利差回到歷史高位。隨著經(jīng)濟(jì)二次探底、再通縮、貨幣政策從收緊轉(zhuǎn)向不松不緊，債市正開始逐步具備配置價(jià)值。

股市震蕩分化業(yè)績?yōu)橥酢?/strong>流動(dòng)性退潮和風(fēng)險(xiǎn)偏好降低后，市場(chǎng)在擁抱流動(dòng)性、確定性和業(yè)績。供給出清，剩者為王，贏者通吃，新5%比舊8%好，市場(chǎng)風(fēng)格繼續(xù)在低估值有業(yè)績行業(yè)龍頭的方向。2014-2015年行情經(jīng)歷了三波：有業(yè)績有故事—沒業(yè)績有故事—既沒業(yè)績也沒故事。2016年初以來震蕩市下的結(jié)構(gòu)性行情正步入第二階段：從低估值有業(yè)績行業(yè)龍頭到估值業(yè)績基本匹配的行業(yè)寡頭，從消費(fèi)向金融、周期、部分成長行業(yè)以及二線藍(lán)籌擴(kuò)散。未來變盤可能來自貨幣政策轉(zhuǎn)向、監(jiān)管高壓退潮和改革預(yù)期重啟。

在土地財(cái)政制度環(huán)境下，大都市圈房子相對(duì)具有長期配置價(jià)值。房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融。2015年看空股市之后提出“一線房價(jià)翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價(jià)上漲接近尾聲”，預(yù)計(jì)短周期或調(diào)整到2018年。如果土地財(cái)政制度不改革，每次通過行政手段冰凍房地產(chǎn)銷售和土地市場(chǎng)，調(diào)控時(shí)間超過1-2年，地方財(cái)政往往扛不住，然后各種小動(dòng)作放松。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控主要靠限購限貸的行政手段，而庫存去化又十分充分，如果2018年底之前土地供應(yīng)不理想、房產(chǎn)稅推不出來，2019-2020年房價(jià)存在報(bào)復(fù)性上漲的風(fēng)險(xiǎn)，而這次調(diào)控提供了上車的機(jī)會(huì)。因此，未來如果以人地掛鉤、供地和房產(chǎn)稅為主的長效機(jī)制能夠建立起來，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望持續(xù)健康發(fā)展。（內(nèi)容有刪節(jié)）

來源：微信公眾號(hào)“澤平宏觀” 作者：方正宏觀任澤平

原標(biāo)題：做時(shí)間的朋友——2017年中期回顧與展望