荀玉根評(píng)減持新規(guī)：短期小票受益明顯，中期業(yè)績?yōu)橥躏L(fēng)格不變

核心結(jié)論：①減持新規(guī)和IPO發(fā)行規(guī)模減小有助改善股市微觀資金供求和投資者情緒。2638點(diǎn)以來的中期震蕩市格局不變。②中小創(chuàng)前期減持和IPO沖擊壓力更大，短期受益政策更明顯。震蕩市業(yè)績?yōu)橥醯闹衅陲L(fēng)格不變。③震蕩市年份一般兩波機(jī)會(huì)，今年第二波機(jī)會(huì)需熬過6月資金緊張期，盈利和資金力量對(duì)比逐步扭轉(zhuǎn)。逐步布局期，看好消費(fèi)和白馬成長等一線龍頭、金融，關(guān)注國企改革。

端午節(jié)假期證監(jiān)會(huì)和交易所出臺(tái)了減持新規(guī)，這成了投資者熱議的話題，討論聚焦兩個(gè)方面，第一，減持新規(guī)會(huì)否扭轉(zhuǎn)市場頹勢，第二，減持新規(guī)會(huì)否改變市場風(fēng)格。本篇報(bào)告我們就討論下減持新規(guī)會(huì)改變什么，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。

1. 改善股市微觀供求，中期轉(zhuǎn)機(jī)仍需時(shí)間

減持新規(guī)將改善股市微觀資金供求。5月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所、深交所也分別出臺(tái)完善減持制度的實(shí)施細(xì)則。新規(guī)對(duì)減持的限制加強(qiáng)主要體現(xiàn)為限制減持的數(shù)量、渠道，并擴(kuò)大監(jiān)管范圍等方面，主要內(nèi)容包括：第一，限制減持?jǐn)?shù)量，提出大股東在連續(xù)90日內(nèi)，通過競價(jià)交易減持股份的數(shù)量不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持股份的數(shù)量不得超過總股本的2%，合計(jì)不得超過3%。減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過其持股量的50%。

第二，限制減持渠道。新規(guī)提出通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

第三，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，將上市公司IPO前已持有股份的小股東、以及非公開發(fā)行股份的股東減持行為一并納入監(jiān)管。此外還新增如強(qiáng)化減持披露、嚴(yán)格減持罰則等若干細(xì)則。此前投資者普遍擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)資本減持導(dǎo)致股市微觀資金供求結(jié)構(gòu)惡化，新規(guī)降低了產(chǎn)業(yè)資本減持對(duì)市場的沖擊。同時(shí)，5月26日證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的IPO規(guī)模僅23億，而年初以來證監(jiān)會(huì)每一批核準(zhǔn)的IPO規(guī)模平均在40-70億左右。減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小，有利于改善股市資金微觀供求關(guān)系，而且反映監(jiān)管層態(tài)度友好，有助改善投資者情緒。

中期轉(zhuǎn)機(jī)仍需要時(shí)間，資金和盈利對(duì)比力量逐步改變。我們一直強(qiáng)調(diào)2638點(diǎn)以來市場中期格局是非牛非熊的震蕩市，資金面和盈利面整體勢均力敵，類似09/8-11/4、12/-14/7兩輪震蕩市。市場階段性的漲、階段性的跌源于兩個(gè)變量的力量對(duì)比階段性失衡，正面變量略占優(yōu)時(shí)漲，負(fù)面變量略占優(yōu)時(shí)跌。1月底2月初《開春擼袖子－20170202》、《熬過冬天就是春天－20170122》我們看好春季行情，提出開春擼袖子的邏輯是階段性經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)優(yōu)、利率穩(wěn)、政策環(huán)境友好，4上旬《穩(wěn)中求進(jìn)-20170409》提示警惕倒春寒的邏輯是金融監(jiān)管和去杠桿會(huì)使得利率資金面階段性緊張，而且1季度盈利增速是高點(diǎn)，2季度盈利增速回落也是個(gè)考驗(yàn)。目前，減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小有助改善短期情緒，不過，市場出現(xiàn)中期轉(zhuǎn)機(jī)，形成新一輪的上漲還需要時(shí)間。

2010-2016年每月資金利率均值顯示，年中資金面容易出現(xiàn)季節(jié)性緊張，疊加今年以來去杠桿背景下貨幣政策中性偏緊，6月市場仍面臨資金面的考驗(yàn)。今年，金融監(jiān)管要求各家銀行將在6月12日前報(bào)送自查報(bào)告，督查、整改政策的執(zhí)行情況仍需跟蹤，美國利率期貨市場隱含6月加息概率為78.5%，6月資金緊張恐怕難以避免。此外，中報(bào)數(shù)據(jù)7月預(yù)告、8月公告，我們預(yù)測中報(bào)凈利潤同比約18%、全年14%，比1季報(bào)19.8%雖有所下降仍保持較高增速，而且，沒有基期因素干擾的ROE從1季度的9.7%回升到年底的10.1%。扭轉(zhuǎn)資金、盈利的對(duì)比關(guān)系，需要時(shí)間。此外，觀察情緒指標(biāo)如成交量、換手率，對(duì)比2016年1月底以來幾次市場調(diào)整后的磨底階段，如16年5月底、9月底、17年1月底，全部A股成交量萎縮到250億股左右，換手率降到160%左右，最近一周成交量平均320億股，換手率192%，仍需要些時(shí)間。

2. 短期小票受益明顯，業(yè)績?yōu)橥躏L(fēng)格不變

減持新規(guī)和IPO規(guī)?？s減短期對(duì)小票刺激更明顯。今年以來中小創(chuàng)明顯跑輸主板，除了盈利估值匹配問題，微觀供求關(guān)系也是重要影響變量。17年1-4月，從產(chǎn)業(yè)資本凈減持?jǐn)?shù)據(jù)看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈減持額/流通市值分別為-0.05%、0.6%、1%，中小創(chuàng)減持壓力較大。從IPO發(fā)行的分布看，1-5月主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)數(shù)量分別為103、36、72家，占各板塊存量上市公司比例分別為6%、4%、11%。展望17年下半年，中小創(chuàng)的解禁壓力同樣比主板大。根據(jù)目前股價(jià)測算，2017年6月-12月，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板累計(jì)解禁市值/流通市值分別為2.6%、6.7%、8.3%。減持新規(guī)整體上放緩了大股東和特定股東的減持節(jié)奏，對(duì)中小創(chuàng)的微觀供求改善更加明顯。

另一方面，3月末以來的市場調(diào)整，中小創(chuàng)也成為重災(zāi)區(qū)。3月末以來，上證50、上證綜指、中小板指、萬德全A、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅居前。減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小對(duì)中小創(chuàng)的供需改善更明顯，加上前期中小創(chuàng)股價(jià)回調(diào)幅度更大，短期以中小創(chuàng)為代表的小票受政策刺激更明顯。

中期業(yè)績?yōu)橥醯娘L(fēng)格不會(huì)變。今年以來的行情二八、甚至一九現(xiàn)象很突出，即所謂的抱團(tuán)，消費(fèi)龍頭和白馬成長表現(xiàn)優(yōu)異。震蕩市中抱團(tuán)現(xiàn)象屢次出現(xiàn)，核心源于板塊間業(yè)績分化。回顧歷史三次典型的抱團(tuán)現(xiàn)象，都是弱市背景下板塊間業(yè)績分化導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)分化行情。2003-2004/4市場抱團(tuán)石化、鋼鐵、電力、銀行、汽車的“五朵金花”行業(yè)，五朵金花行業(yè)在2003年的平均ROE為13%，遠(yuǎn)高于全部A股的7.8%。2011—2012/1市場抱團(tuán)白酒板塊，2011年白酒板塊凈利潤增速59%，遠(yuǎn)高于全部A股的11.8%。2012/1-2013/10市場抱團(tuán)以蘋果、安防產(chǎn)業(yè)鏈，以及日化、環(huán)保、傳媒娛樂等新興成長行業(yè)。以電子、傳媒行業(yè)為代表，2013年電子、傳媒板塊凈利潤增速分別為48%、18.6%，遠(yuǎn)高于全部A股的14%。16年1月底以來，市場抱團(tuán)消費(fèi)龍頭與白馬成長，核心同樣源于相關(guān)個(gè)股業(yè)績持續(xù)較好，且盈利與估值匹配度高。

在2016年基金重倉股中，按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選“消費(fèi)價(jià)值股+白馬成長股”共30只構(gòu)建組合：1）持股市值占比由高到低；2）消費(fèi)類和新興成長類行業(yè)；3）2016以及17Q1凈利潤增速持續(xù)正增長。篩選出的30只個(gè)股，2016年整體凈利潤增速達(dá)15%，平均ROE 20%，遠(yuǎn)高于全體A股的5.4%、10%，并且30只個(gè)股2017預(yù)測PEG水平平均僅1倍。中期震蕩市格局下，業(yè)績?yōu)橥醯内厔萑詫⒀永m(xù)。另一方面，投資者結(jié)構(gòu)變化助推市場風(fēng)格偏價(jià)值。16年1月底以來市場進(jìn)入震蕩市，整體上存量資金穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上散戶資金占比在下降，而機(jī)構(gòu)投資者占比在上升，從16年初到17Q1剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散戶投資者占比從63.8%降至60.2%，機(jī)構(gòu)投資者占比從28.5%升至32.7%。而機(jī)構(gòu)投資者中絕對(duì)收益資金占比上升尤為顯著，絕對(duì)收益（包括私募、公募基金專戶、險(xiǎn)資這三類投資股票部分的資金）與相對(duì)收益資金規(guī)模（股票型和混合型基金）的比例從16年初的16:10上升至17年一季度的23:10。所以去年1月底以來市場的邊際增量資金主要是絕對(duì)收益資金，而它們投資風(fēng)格更偏價(jià)值，如保險(xiǎn)主要持有金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥、食品飲料等價(jià)值股?！禔股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價(jià)到溢價(jià)》中指出未來隨著A股機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提高，A股將逐漸向美國、香港等成熟的市場靠攏，龍頭股的估值最終將從折價(jià)走向溢價(jià)，而目前這一趨勢正在發(fā)生。

3. 應(yīng)對(duì)策略：逐步備戰(zhàn)，重視結(jié)構(gòu)

震蕩市年份一般有兩波機(jī)會(huì)，逐步備戰(zhàn)。參考2010年、12年、13年、16年震蕩市的經(jīng)驗(yàn)，一年一般會(huì)有兩波機(jī)會(huì)，上半年一次，下半年一次，年中出現(xiàn)波折。今年股市在1月下旬至4月迎來第一波上漲，4月后隨著金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，流動(dòng)性有所惡化，股市遭遇年中調(diào)整，至今上證綜指最大跌幅、個(gè)股最大跌幅中位數(shù)分別為8.5%、18.5%，從個(gè)股來看，跌幅已經(jīng)可觀，10、12、13、16年分別為29%、26%、21%、16%。短期減持新規(guī)和5月底IPO規(guī)?？s減將改善股市微觀資金供求，但中期機(jī)會(huì)還需要時(shí)間。6月資金面季節(jié)性偏緊，目前以十年期國債收益率為代表的利率水平為3.67%，處于歷史中等偏高水平，之后預(yù)計(jì)會(huì)舒緩。7、8月份將公布二季度盈利數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中報(bào)凈利潤同比18%、全年14%，盈利保持高增長望確認(rèn)。過了6月資金緊張期，盈利和資金的對(duì)比關(guān)系將發(fā)生變化，市場環(huán)境好轉(zhuǎn)。操作上，6月是逐步考慮布局下一波機(jī)會(huì)的窗口期。

重視結(jié)構(gòu)，一線龍頭+金融股+國企改革。今年來我們一直堅(jiān)持A股進(jìn)入二維投資時(shí)代，配置角度行業(yè)意義弱化，公司地位意義上升，即以二維視角思考，選各領(lǐng)域業(yè)績?cè)鲩L確定的一線龍頭股。相關(guān)報(bào)告如《A股步入二維投資時(shí)代》、《A股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價(jià)到溢價(jià)》、《消費(fèi)升級(jí)：穩(wěn)穩(wěn)的幸福》、《消費(fèi)升級(jí)原因及對(duì)國產(chǎn)化的推動(dòng)》。海通策略與行業(yè)研究員自下而上篩選國內(nèi)消費(fèi)龍頭企業(yè)，把這些公司看做一個(gè)整體，2017年預(yù)測凈利潤同比將為18%，動(dòng)態(tài)PE17倍，截至2017Q1的ROE（TTM）為21%。消費(fèi)龍頭股業(yè)績穩(wěn)健增長，估值與業(yè)績匹配度高，震蕩市業(yè)績?yōu)橥躏L(fēng)格特征下，有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。成長股方面，雖然中小創(chuàng)整體估值仍然偏高，但內(nèi)部個(gè)股分化明顯，部分白馬龍頭企業(yè)的估值和盈利匹配度已經(jīng)合適，海通策略與行業(yè)研究員自下而上篩選白馬成長股，把這些公司看做一個(gè)整體，2017年預(yù)測凈利潤同比將為34%，動(dòng)態(tài)PE26倍，截至2017Q1的ROE（TTM）為19%。

此外，繼續(xù)看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現(xiàn)預(yù)期差。基金重倉股中金融占比處于歷史較低水平，其中銀行5.2%（剔除5只國家隊(duì)基金為4.4%）、非銀2.2%，大幅低配。兩者的估值百分位也處于歷史的較低位置，目前銀行、非銀金融PE（TTM）處在05年以來43%、44%分位，PB（LF）處在05年以來19%、20%分位。并且銀行、非銀股東數(shù)下降明顯，金融股籌碼集中上漲并不需要太多資金。金融股低估低配本質(zhì)上原因是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒信心，下半年只要經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，就會(huì)修復(fù)對(duì)金融股的預(yù)期，而且金融監(jiān)管加強(qiáng)最終利于大銀行。主題方面重視國企改革，16年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及今年兩會(huì)均將國企改革放在重要位置，提出混改是國改重要突破口，國改從資產(chǎn)整合、各類激勵(lì)進(jìn)入股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。從時(shí)間看，發(fā)改委3月底會(huì)議提出倒排時(shí)間表，爭取做到5、6月份改革方案全部報(bào)出、黨的十九大之前出臺(tái)實(shí)施。從股市投資機(jī)會(huì)看，混改將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

來源：微信公號(hào)“荀玉根-策略研究” 作者：荀玉根、鐘青

原標(biāo)題： 【海通策略】減持新規(guī)會(huì)改變什么？

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