市場化債轉(zhuǎn)股路徑漸明：馳援去杠桿 萬億級市場規(guī)模可期

市場化債轉(zhuǎn)股項目落地至今近半年，去產(chǎn)能、去杠桿效果如何？市場關心的股東權利和退出機制有何進展？帶著這些疑問，近日，中國證券報記者奔赴山東、江西、廣東等多地進行實地采訪。記者了解到，從首單市場化債轉(zhuǎn)股項目落地至今的近半年時間里，多地債轉(zhuǎn)股工作加速推進，尤其是部分高負債率的煤炭、鋼鐵類企業(yè)“減負”效果明顯，對當前國企改革、供給側(cè)結(jié)構性改革起到戰(zhàn)略示范作用。也有不少參與本輪債轉(zhuǎn)股的銀行和企業(yè)人士坦言，項目資金來源有限、退出機制尚不明確、項目實施中附加條件較多、涉及稅費成本較高等問題，大大影響了市場化債轉(zhuǎn)股推進效率。 專家和分析人士認為，在經(jīng)濟平穩(wěn)運行環(huán)境下，“防風險”和“去杠桿”將成為2017年上半年貨幣政策主基調(diào)，而央行2017年初以來的多重措施也顯示其去杠桿的決心。在此背景下，被視作金融支持“去杠桿”重要舉措之一的市場化債轉(zhuǎn)股有望迎來新一輪高潮。預計本輪市場化債轉(zhuǎn)股市場總規(guī)模將達萬億元級。除國有四大行，接下來其他股份制商業(yè)銀行將陸續(xù)跟進設立債轉(zhuǎn)股業(yè)務子公司。而2017年落地的項目中，地方國企項目仍將是重點，民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目也有望提速。 探索多元化募集資金渠道 有觀點認為，目前落地的債轉(zhuǎn)股項目中，不少有“明股實債”之嫌。天風證券人士則表示，“明股實債”的說法存在爭議，監(jiān)管層希望債權真正轉(zhuǎn)為股權，但銀行也有自己的顧慮。銀行在實行債轉(zhuǎn)股過程中募集社會資金，需給投資者穩(wěn)定的收益回報承諾，那么回購協(xié)議確實難以避免。中國證券報記者調(diào)研過程中發(fā)現(xiàn)，多位銀行業(yè)內(nèi)人士對此諱莫如深。 多位債轉(zhuǎn)股“操盤手”坦言，如何引入市場化資金參與，是本輪市場化債轉(zhuǎn)股能否真正成功的關鍵所在。 從目前落地的項目看，建設銀行模式獲得了市場認可，即銀行子公司和被轉(zhuǎn)股企業(yè)作為降杠桿基金的一般合伙人(GP)，引入社會資本等外部資金作為基金的有限合伙人(LP)?；皤@得轉(zhuǎn)股公司的股權用以置換企業(yè)的高息債務，降低企業(yè)杠桿。 2016年末，發(fā)改委印發(fā)的《市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權專項債券發(fā)行指引》(下稱《指引》)明確指出，債券募集資金主要用于銀行債權轉(zhuǎn)股權項目(簡稱“債轉(zhuǎn)股項目”)，債轉(zhuǎn)股專項債券發(fā)行規(guī)模不超過債轉(zhuǎn)股項目合同約定股權金額的70%。發(fā)行人可利用不超過發(fā)債規(guī)模40%的債券資金補充營運資金。債券資金既可用于單個債轉(zhuǎn)股項目，也可用于多個債轉(zhuǎn)股項目。對于已實施的債轉(zhuǎn)股項目，債券資金也可對前期用于債轉(zhuǎn)股項目的銀行貸款、債券、基金等資金實施置換。 這被視作本輪債轉(zhuǎn)股市場化募集資金的一個重要渠道，也有不少銀行業(yè)內(nèi)人士認為，未來應更多吸引銀行理財、險資、信托等資金投資債轉(zhuǎn)股相關產(chǎn)品。交通銀行首席經(jīng)濟學家連平表示，盡管債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品本身風險較大，但其對應的預期收益也高于一般產(chǎn)品?？紤]到目前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒等因素，只要價格合理，債轉(zhuǎn)股相關標的將會吸引不少機構投資者。 建設銀行債轉(zhuǎn)股項目組負責人張明合對中國證券報記者表示，股本投資者期望的回報率通常高于企業(yè)負債成本，但優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和股權，企業(yè)不愿意拿出來，差的投資者又不感興趣。目前，尋找投資者的主要困難在于：首先，實體經(jīng)濟尤其是杠桿率高企的大部分傳統(tǒng)行業(yè)或過剩產(chǎn)能行業(yè)，綜合利潤率本身不高，企業(yè)也大多無法給出投資者期望的業(yè)績承諾，因此缺乏吸引力。其次，由于資本市場不發(fā)達，當前大多數(shù)投資者偏好于投資固定收益類或明股實債類產(chǎn)品，期限偏短，且希望能保本保收益，不愿承擔期限較長的股權類投資風險，需大力培育和挖掘適合的投資者。此外，由于流動性不足、市場化程度不高，股權估值和定價困難，與國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關的流程環(huán)節(jié)和限制還較多，實施轉(zhuǎn)股的效率不高，轉(zhuǎn)股后股權流通退出渠道不暢，這些都會影響投資意愿。 李奇霖認為，債轉(zhuǎn)股所需資金期限一般為5年以上，由于所需資金規(guī)模大、期限長，通過銀行理財資金對接仍面臨期限錯配問題。例如，中鋼集團項目中的轉(zhuǎn)股部分是六年期共270億元的可轉(zhuǎn)債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3:3:4比例轉(zhuǎn)股以退出；而太鋼、同煤和陽煤集團總計300億元的項目中，產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。從解決渠道看，一方面，可發(fā)行原則上與項目實施期限一致的市場化債轉(zhuǎn)股專項債券，但其規(guī)模不能超過項目合同股權金額的70%；另一方面，實施機構也在以多種渠道尋求長期資金，考慮到監(jiān)管部門對部分金融機構投資股權有資本占用的要求，銀行通過與企業(yè)協(xié)商后，在募集社會化資金時會建議投資者按5年期投資安排。以建設銀行為例，在云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股項目中，原始資金來自建設銀行，社會資金包括保險資管機構、建設銀行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國社保、信達AMC的資管子公司、私人銀行理財產(chǎn)品等。 股東權利和退出機制受關注 中國證券報記者在采訪過程中了解到，在債轉(zhuǎn)股項目推進過程中，除了“錢”的問題，股東權利和退出機制等也被多位專家、學者提及。其中，不做實體經(jīng)濟的銀行如何參與實體企業(yè)經(jīng)營、轉(zhuǎn)股后如何退出，成為擺在本輪轉(zhuǎn)股參與者面前的另外“兩座大山”。 李繼齋告訴記者，對參與方建設銀行而言，未來能獲得較高回報，債轉(zhuǎn)股基金年投資收益率為5.3%。到期后，債權部分能源集團將以綜合經(jīng)營收入等為來源進行全額還款；股權部分將通過股權上市、股權轉(zhuǎn)讓或股東回購、基金份額轉(zhuǎn)讓等方式確保建設銀行退出。若未實現(xiàn)上市退出，將由能源集團全部回購。 對建設銀行而言，其還能改善資產(chǎn)質(zhì)量，防范系統(tǒng)性金融風險。在去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存大背景下，建設銀行與能源集團開展債轉(zhuǎn)股合作，在幫助能源集團降低杠桿率、改善經(jīng)營狀況、提高盈利能力的同時，也可有效化解建設銀行自身的經(jīng)營壓力，降低不良率，防范系統(tǒng)性金融風險。 那么，是否所有的債轉(zhuǎn)股項目，甚至是不良債轉(zhuǎn)股項目都能如預期中“完美”？答案是未知數(shù)。 李奇霖告訴記者，從債轉(zhuǎn)股后管理方式看，主要是立足于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特性，通過設置業(yè)績指標進行激勵。例如，在云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股項目中，通過指標激勵(包括新增儲量、礦石品位、采選損失率等)，分紅約定，人員委派等促進公司改善經(jīng)營。從退出方式看，主要有五種方式：其一，標的企業(yè)上市，或?qū)⒐蓹嘌b入已有的上市公司，通過二級市場轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出；其二，企業(yè)實現(xiàn)兼并重組后，通過第三方轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出；其三，約定股息分紅率，通過分紅實現(xiàn)逐步退出；其四，與原股東約定觸發(fā)機制，按照約定的業(yè)績指標，通過回購方式實現(xiàn)退出；其五，設立債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)讓平臺，通過該平臺轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。 從實踐案例看，中鋼集團債轉(zhuǎn)股目前采用的是“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”模式，第二階段，待可轉(zhuǎn)債持有人滿足條件后，可逐步行使轉(zhuǎn)股權；而云南錫業(yè)100億元債轉(zhuǎn)股項目的退出可按市場化方式，將云錫未上市部分裝到兩家上市子公司退出，此外還有遠期回購協(xié)議，雙方約定，如果未來管理層業(yè)績不達到預期，云錫集團將對股權進行回購，建行方面由此退出。 中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司副總裁周禮耀坦言，在政策性債轉(zhuǎn)股時期，資產(chǎn)公司的股東地位沒有完全確認，只是在名義上履行股東職責，并未真正行使股東權利。與之相比，《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》明確提出，實施機構享有公司法規(guī)定的各項股東權利。從目前情況看，資產(chǎn)公司在行使股東權利方面存在一定困難。從企業(yè)角度看，實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)一般屬于特定行業(yè)或多個行業(yè)，產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營管理具有較高的專業(yè)性；而從資產(chǎn)公司角度看，對金融領域之外的其他行業(yè)掌握的信息和人才儲備都較有限，對其有效行使股東權力形成制約。尤其是債轉(zhuǎn)股企業(yè)主要為國有企業(yè)，如何在有效集合國有體制和市場體制的同時，做好金融資本和產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)勢的“嫁接”，是擺在資產(chǎn)公司面前的一道難題。 周禮耀表示，從目前情況看，資產(chǎn)公司在債轉(zhuǎn)股之后的股權退出方面存在較大不確定性。主要原因在于：其一，實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)當前一般面臨一定的經(jīng)營困難，實現(xiàn)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)本身具有較大難度，一旦企業(yè)經(jīng)營績效無法好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)公司持有的股權將會進一步貶值，進而加大資產(chǎn)公司股權退出難度；其二，即使實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)在轉(zhuǎn)股后經(jīng)營績效好轉(zhuǎn)，原企業(yè)出資人能否在短期內(nèi)拿出大量資金用于回購股權也存在較大不確定性；其三，實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)行業(yè)競爭優(yōu)勢一般不明顯，上市前景不容樂觀，在資本市場不完善和投資前景不明朗情況下，難以吸引到潛在購買者；其四，實施債轉(zhuǎn)股的股權一般體量較大，作為非上市流通的股權能否找到合適的購買方具有較大不確定性。 對于那些受益的企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股“既甜蜜又煩惱”。一家債轉(zhuǎn)股標的企業(yè)負責人表示，受去產(chǎn)能行業(yè)金融政策約束影響，企業(yè)在債轉(zhuǎn)股實施中追加的抵押擔保等附加條件較多，積極跟進的銀行機構相對較少，削弱了去產(chǎn)能企業(yè)在市場化債轉(zhuǎn)股運作中的主動權。其實，金融監(jiān)管機構可給予窗口指導，不再對去產(chǎn)能行業(yè)在金融政策方面限制約束，鼓勵更多銀行機構積極主動與去產(chǎn)能企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務，幫助扶持發(fā)展前景良好但暫時遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關。 該人士進一步表示，在市場化債轉(zhuǎn)股運作中，銀行資金主要通過基金、股權等渠道投放到企業(yè)，資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)較多，涉及稅費成本較高。因而，建議接下來對于資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)涉及的增值稅、所得稅、印花稅等予以優(yōu)惠和減免。比如，企業(yè)劣后出資基金取得投資收益減免增值稅、所得稅，企業(yè)支付股權投資收益允許所得稅前扣除。 萬億級市場規(guī)?？善? 盡管面臨不少難題，但記者在調(diào)研過程中獲悉，多位銀行和企業(yè)人士看好本輪債轉(zhuǎn)股。與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股不同的是，本輪債轉(zhuǎn)股實施過程中，銀行掌握更多“主動權”，也就有了更高的積極性。因此，預計本輪市場化債轉(zhuǎn)股潛在規(guī)模巨大。隨著銀行系資管子公司相繼落地，債轉(zhuǎn)股項目有望加速落地，中長期內(nèi)逐漸演變?yōu)槌B(tài)化的資產(chǎn)處置方式。考慮到債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)類別并不局限于不良資產(chǎn)，正常、關注類貸款皆可轉(zhuǎn)股，總規(guī)模將達萬億元級。 不過，銀行在試點初期仍會以較優(yōu)質(zhì)項目為主，即便有不良債轉(zhuǎn)股項目，規(guī)模也會相對有限。在社科院金融所銀行研究室主任曾剛看來，隨著銀行系資管子公司陸續(xù)落地，不良債轉(zhuǎn)股項目也將進入“倒計時”。“商業(yè)銀行在和其他實施機構合作時，就不良債權的定價等很難達成一致，這是目前仍未有不良債轉(zhuǎn)股項目落地的主要原因。但銀行與其子公司就不存在這些問題，無論是定價還是后期的股權投資收益，都是在銀行內(nèi)部進行整體核算?！? 中國證券報記者注意到，國有銀行和股份制銀行都在加速推進債轉(zhuǎn)股實施機構的設立步伐，四大行已成立全資子公司用以債轉(zhuǎn)股業(yè)務開展。同時，隨著銀監(jiān)會下發(fā)《關于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函》，以及財政部、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》補充規(guī)定，省級層面的不良資產(chǎn)行業(yè)市場格局由原來“4+1”(即四大全國性資產(chǎn)管理公司+每省一家地方資產(chǎn)管理公司)變?yōu)椤?+2”，降低了不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓門檻。因此，福建、上海等地紛紛加速設立第二家省級AMC(資產(chǎn)管理公司). 國泰君安分析人士認為，專營子公司模式受大型銀行認可，或成為主流。曾剛表示，商業(yè)銀行通過新設債轉(zhuǎn)股業(yè)務子公司，將大大提升其積極性?！耙环矫?，銀行本身并不是一個很好的持有股權主體，畢竟商業(yè)銀行業(yè)務和實體企業(yè)經(jīng)營差別較大，很難直接介入到企業(yè)的經(jīng)營管理中；另一方面，銀行通過資產(chǎn)管理公司或其他實施機構去做項目，對其而言就是單純的債權買賣，這將大大影響其積極性?！? 煤企鋼企“減負”節(jié)奏快 中國證券報記者在調(diào)研過程中了解到，煤炭、鋼鐵等負債率較高行業(yè)對于債轉(zhuǎn)股這場“及時雨”的企盼尤為強烈。 江西省能源集團在去產(chǎn)能過程中發(fā)現(xiàn)兩個較棘手的問題。其一，職工安置工作任務重。計劃關閉退出礦井萬噸產(chǎn)能用人數(shù)達47人，是全國煤礦平均水平的近3倍。其二，退出產(chǎn)能比重大，退出產(chǎn)能占現(xiàn)有核定產(chǎn)能的60.6%，超過全國煤炭行業(yè)退出產(chǎn)能比例43.1個百分點。 更為困難的是，計劃關閉退出礦井職工的安置費用需31.5億元。江西省能源集團公司財務總監(jiān)李松稱：“在工業(yè)企業(yè)結(jié)構調(diào)整專項獎補資金分配上，安置職工人數(shù)權重僅占30%。且獎補資金分配和使用是兩張皮，在人多的情況下，導致安置費用不足?！倍芊裢桩斀鉀Q安置與分流問題，是去產(chǎn)能攻堅戰(zhàn)的重點，也關系著去產(chǎn)能全局的成敗。 在李松看來，無論是在去產(chǎn)能還是轉(zhuǎn)型升級過程中，資金需求必不可少。“比如在轉(zhuǎn)型升級過程中，就有銀行抽貸或壓貸，人為地制造資金缺口。另外，授信審批難度有所加大，審批時間延長。同時，還變更原有的擔保方式，要求增加增信措施。這些都進一步加劇了江西省能源集團資金緊張程度，加大了資金鏈安全風險?！? 李松告訴中國證券報記者：“目前，我們的做法是通過設立產(chǎn)業(yè)投資基金，將資金投入到債轉(zhuǎn)股主體，替換原有貸款。對江西省能源集團公司而言，國家發(fā)改委和江西省發(fā)改委已明確其是市場化債轉(zhuǎn)股主體之一，也要求各家銀行積極支持推進其債轉(zhuǎn)股工作?！? 中國進出口銀行江西省分行有關負責人表示：“債轉(zhuǎn)股政策落地，首先需要國務院相關部門審批，要先有政策依據(jù)。其次，如果政策上得到批復，各家銀行還應在當?shù)乇O(jiān)管部門支持下，進行進一步協(xié)商?！? 山東能源集團是在山東省委和省政府的主導下，與建設銀行、山東省國資委簽署了市場化債轉(zhuǎn)股框架合作協(xié)議。該方案以成立相關基金形式推進。這是山東省首單市場化債轉(zhuǎn)股項目，也是全國煤炭行業(yè)首單市場化債轉(zhuǎn)股項目。 方案分階段設立三只總規(guī)模為210億元的基金，包括150億元山東能源集團轉(zhuǎn)型發(fā)展基金、30億元新華醫(yī)療并購重組基金和30億元資本結(jié)構優(yōu)化基金(Pre-IPO/PE)，三只基金分階段分別組織實施。 “能源集團與建設銀行市場化債轉(zhuǎn)股的基本方式是用新股還舊債?！鄙綎|能源集團有限公司財務總監(jiān)、外部董事李繼齋表示，債轉(zhuǎn)股推進后，山東能源集團的資產(chǎn)負債率可降低6個百分點。同時，也可降低有息負債財務成本。通過市場化債轉(zhuǎn)股，可降低集團融資成本20基點以上，節(jié)約10億元財務費用支出。 民生證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從目前落地的債轉(zhuǎn)股行業(yè)規(guī)模、企業(yè)數(shù)量分布看，煤炭行業(yè)項目規(guī)模為1626億元，鋼鐵行業(yè)為1427億元，合計為3053億元，占債轉(zhuǎn)股項目的70%以上。煤炭、鋼鐵債轉(zhuǎn)股企業(yè)數(shù)量分別為11家和6家，多表現(xiàn)為“煤炭+鋼鐵”企業(yè)共同債轉(zhuǎn)股，陜西、山西、安徽和河南等省皆采用此種方式。另外，有色、船舶、機械、交通運輸?shù)刃袠I(yè)債轉(zhuǎn)股規(guī)模和數(shù)量相對較多。從債轉(zhuǎn)股企業(yè)框架性協(xié)議看，企業(yè)自身預估表內(nèi)杠桿率最多能降低8%至10%，最少能降低2%至4%。 民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖認為，目前已有18個省份企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股，未來新疆、廣西、湖南、黑龍江為代表的資源型省份有望陸續(xù)開展債轉(zhuǎn)股。從行業(yè)層面看，除鋼鐵、煤炭、有色、建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)外，基礎設施建設、交通運輸行業(yè)(公路、航空和機場等)、農(nóng)業(yè)(包括農(nóng)墾集團)有望加大債轉(zhuǎn)股力度?！斑@類行業(yè)周轉(zhuǎn)資金需求量大、資產(chǎn)負債率高，回報相對更慢，但回報相對穩(wěn)定、可期，并且行業(yè)發(fā)展符合供給側(cè)改革方向。作為關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)，需要長期資金支持。” 在中國人民大學副校長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長劉元春看來，2017年的債轉(zhuǎn)股落地項目中，地方國企仍將是重點?！皣筘搨蔬h高于民企，是本輪去杠桿工作的重點也是難點?！? 不過，作為本輪市場化債轉(zhuǎn)股“第一個吃螃蟹的人”，建設銀行方面表示，篩選項目并不看企業(yè)“屬性”，不管是國企還是民企，只要有發(fā)展前景都是潛在標的。建設銀行董事會秘書陳彩虹表示，本輪市場化債轉(zhuǎn)股應分成兩個層次看：第一，債轉(zhuǎn)股是當下的國家戰(zhàn)略；第二，債轉(zhuǎn)股是解決當下企業(yè)杠桿率高的一種手段。另外，對銀行業(yè)來說，也是金融創(chuàng)新嘗試。因此，在挑選客戶時，要求企業(yè)遵循市場化和法制化原則，沒有所有制的限制。但一定是在服務國家戰(zhàn)略降低杠桿率的大方向和前提下，充分滿足商業(yè)銀行本身的可持續(xù)發(fā)展要求。 中國證券報記者獨家獲悉，在建設銀行接觸的重點客戶名單中，多家民營企業(yè)赫然在列，包括金風科技、鄂絨集團、魏橋集團、三房巷集團、盈眾控股集團、安普利生物等。