央行節(jié)后“不再放錢”無異于“催著還錢”

6日，央行連續(xù)第二日暫停公開市場操作（OMO）。面對巨額到期回籠壓力，央行“不放錢”無異于“催還錢”。

據(jù)統(tǒng)計，2017年2月，流動性到期回籠量約2.5萬億元。即便有現(xiàn)金回籠支撐，若央行不進(jìn)行必要的對沖，流動性到期回籠也將成為金融機(jī)構(gòu)雞年首先面臨的一大考驗(yàn)。

業(yè)內(nèi)人士指出，春節(jié)后央行回籠流動性符合慣例，但直接暫停OMO的做法較為罕見。結(jié)合近期央行上調(diào)多個政策利率，央行貨幣政策操作邊際收緊進(jìn)一步彰顯。不過，基本面尚不支持央行全面、大幅、持續(xù)收緊貨幣政策。未來流動性供求緊平衡可能是常態(tài)，發(fā)生間歇性波動的可能性仍大，但央行應(yīng)會避免流動性過于緊張。

催著還錢

6日，央行沒有開展公開市場操作。這是繼上個交易日（2月4日）以來，央行連續(xù)第二次暫停常規(guī)公開市場操作（OMO）。

央行曾在春節(jié)前動用多種政策工具，向銀行體系注入了巨額流動性，但除中期借貸便利（MLF）操作期限稍長之外，放的都是“短錢”，很快將面臨到期回籠壓力。在此背景下，節(jié)后央行“不再放錢”無異于是在“催著還錢”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，整個2月份，公開市場到期逆回購規(guī)模達(dá)1.73萬億元，其中，本周到期6250億元，下周將到期9000億元。央行OMO一暫停，將導(dǎo)致大量存量逆回購到期自然回籠。因2月4日、6日，OMO接連兩日暫停，已有1500億元逆回購自然凈回籠；截至2月6日，央行逆回購余額仍有1.48萬億元，全部將在未來一個月內(nèi)到期。

此外，央行1月20日通過“臨時流性便利”操作投放的資金，操作期限為28天，也將在下周到期。根據(jù)央行先前的說明，開展臨時流性便利操作，是為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，如今春節(jié)已過，現(xiàn)金正逐步回籠，期望央行續(xù)做顯然不可能。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，此次臨時流性便利操作規(guī)模約為6000億元。

另外，2月15日、19日分別有1515億元和535億元的MLF到期。加總起來，春節(jié)后一個月，金融機(jī)構(gòu)需要向央行償還流動性約2.5萬億。即便有現(xiàn)金回籠支撐，但若央行不進(jìn)行必要的對沖，春節(jié)后流動性集中到期回籠也可能給銀行體系流動性造成較大的沖擊。

邊際收緊

央行在春節(jié)前投放，在春節(jié)后回籠，倒是符合歷年慣例。例如，2016年農(nóng)歷春節(jié)前，央行曾連續(xù)六周實(shí)施OMO凈投放，共凈投放流動性1.675萬億元，隨后在春節(jié)后四周連續(xù)實(shí)施OMO凈回籠，累計凈回籠1.57萬億元。

這主要是因?yàn)榇汗?jié)前，居民取現(xiàn)需求集中增多，加大了金融機(jī)構(gòu)備付壓力，通常需要央行投放短期流動性予以支持，而節(jié)后隨著現(xiàn)金重新回流，銀行體系流動性會自然改善，央行一般會選擇讓先前投放的流動性到期回籠，從而保持流動性總量基本穩(wěn)定。

值得一提的是，雖然OMO連續(xù)兩日暫停，但央行還是照常發(fā)布了公開市場業(yè)務(wù)交易公告。

在4日的公告中，央行方面即指出，隨著現(xiàn)金逐漸回籠，目前銀行體系流動性總量處于較高水平。為保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定，當(dāng)日暫不開展公開市場逆回購操作。在2月6日公告中，央行方面的說法保持一致。

業(yè)內(nèi)人士指出，隨著節(jié)后現(xiàn)金逐漸回籠，央行對短期銀行體系流動性供求形勢相對樂觀，這應(yīng)該是央行暫停逆回購操作，“放任”前期投放的流動性自然到期回籠的重要原因。

6日，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率漲跌互現(xiàn)，其中隔夜回購利率加權(quán)值漲3.65基點(diǎn)至2.27%，7天品種則跌5.2基點(diǎn)至2.44%，但期限稍長的1到3個月回購利率繼續(xù)全線大幅走高。交易員稱，4日以來，銀行間市場資金面總體比較寬松，短期流動性尤為充裕。

不過，當(dāng)前央行實(shí)施OMO凈回籠，也有不尋常之處。

其一，暫停OMO操作的情況很罕見。比如，2016年春節(jié)后，OMO雖然呈現(xiàn)連續(xù)凈回籠，但央行仍保持了逆回購的象征性操作。而這一次，央行直接停了逆回購操作。

其二，今年OMO凈回籠來得更早。今年央行并沒有等到春節(jié)后才啟動流動性回籠，而是從春節(jié)前的1月23日開始，OMO便轉(zhuǎn)向了凈回籠。截至2月6日，OMO已連續(xù)六個交易日保持凈回籠，累計凈回籠5300億元。

其三，春節(jié)前后，央行將多個政策利率上調(diào)。春節(jié)前，1月24日，央行將6個月和12個月期MLF操作利率上調(diào)10基點(diǎn)，這是2014年以來央行首次上調(diào)政策利率水平；春節(jié)后首個交易日，2月3日，央行又將公開市場逆回購利率上調(diào)10基點(diǎn)，同時上調(diào)隔夜、7天和1個月SLF操作利率10BP至35BP不等。至此，央行常用的幾種貨幣政策操作工具的利率水平均已上調(diào)。

從調(diào)價到控量，央行在春節(jié)前后的一系列動作，傳遞的都是貨幣政策緊信號。以此來看，雖然春節(jié)后央行回籠流動性符合慣例，但反映的監(jiān)管態(tài)度和政策取向不可同日而語。

難言已成加息趨勢

從方向上看，央行政策取向的變化已較為明確———貨幣政策出現(xiàn)了邊際收緊。而金融去杠桿、穩(wěn)定匯率、控制貸款投放節(jié)奏、通脹壓力上升、美聯(lián)儲加息、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好等可能都不同程度地充當(dāng)了央行收緊貨幣政策的動機(jī)或理由。

以目前形勢看，經(jīng)濟(jì)增長短期仍存韌性，大宗原材料漲價和供給側(cè)改革、環(huán)保嚴(yán)查等因素共同造成的通脹上行勢頭也未見明顯緩和，基本面變化為貨幣政策邊際收緊提供支持。同時，金融去杠桿已成為宏觀調(diào)控重中之重，在保證流動性基本合理需求之余，央行通過投放“短錢”、“貴錢”抑制杠桿套利、期限套利的操作取向不會變化；美聯(lián)儲加息周期內(nèi)，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期、避免資本大幅流動及外儲過快消耗則是當(dāng)務(wù)之急，在經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定情況下，通過適度上調(diào)利率，穩(wěn)定內(nèi)外利差，也是穩(wěn)定人民幣匯率的一種策略。

近期央行一系列動作，特別是全面上調(diào)貨幣市場政策利率，是否意味著貨幣政策正從中性走向偏緊乃至于步入加息周期，市場仍有分歧。

以方正證券任澤平為代表的部分研究人士認(rèn)為，加息周期已開啟。任澤平指出，2016年8月，14天逆回購重啟操作，已標(biāo)志著貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向偏緊；2017年1月，央行上調(diào)MLF操作利率，則標(biāo)志著加息從隱形轉(zhuǎn)向顯性；當(dāng)前正處在一輪加息周期之中。

也有研究觀點(diǎn)認(rèn)為，央行貨幣政策只是從實(shí)質(zhì)偏松回歸穩(wěn)健中性，邊際上的收緊尚不具有趨勢性。例如，李迅雷表示，央行變相“加息”，無非想給市場傳遞貨幣政策從“偏寬松”回歸中性的明確信號；今年的政策核心要點(diǎn)是守住兩條底線，一是穩(wěn)增長，二是防風(fēng)險，連續(xù)加息會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅，從而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，所以，中央經(jīng)濟(jì)工作會議也只是提“去杠桿”沒有提“去泡沫”。申萬宏源固收分析師認(rèn)為，貨幣政策工具小幅“升息”意在去杠桿，基本面尚不支持啟動加息周期。國泰君安研報稱，貨幣政策收緊反映了三重信號：抑制信貸增速過快；短期經(jīng)濟(jì)不弱，企穩(wěn)無憂；金融去杠桿決心大，但“中國進(jìn)入加息周期”的說法言過其實(shí)，中性偏緊的貨幣政策基調(diào)沒有發(fā)生變化。

總的來看，貨幣寬松確實(shí)漸行漸遠(yuǎn)，未來政策進(jìn)一步收緊的可能性則不能排除，但后續(xù)央行貨幣政策調(diào)整應(yīng)會綜合考慮基本面形勢、去杠桿進(jìn)度及外部政策環(huán)境變化，既然美聯(lián)儲加息都是步履蹣跚，想必人民銀行更會慎之又慎。

業(yè)內(nèi)人士指出，保持貨幣政策穩(wěn)健中性的核心內(nèi)涵就是要讓貨幣政策與基本面相適應(yīng)，相對某一時期特定的基本面，貨幣條件不能過于寬松，也不能過度緊張。目前的經(jīng)濟(jì)與通脹基本面尚不支持央行全面、大幅、持續(xù)地收緊貨幣政策。

業(yè)內(nèi)人士表示，鑒于政策邊際收緊，未來流動性供求緊平衡可能是常態(tài)，發(fā)生間歇性波動的可能性仍較大，需關(guān)注短期巨量流動性到期影響及3月末監(jiān)管考核影響，但央行仍會避免流動性過度緊張。OMO已成為央行投放基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)短期流動性余缺的一項(xiàng)主要工具，不會一直暫停操作。