投資新三板如何防定增的“坑” 目前辦法還真不多

每經(jīng)編輯 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 冷輝 每經(jīng)記者 宋戈 每經(jīng)編輯 謝欣    

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 冷輝 每經(jīng)記者 宋戈 每經(jīng)編輯 謝欣

在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱到的案例中，如華凱保險(xiǎn)、銳迅股份、美中嘉和等企業(yè)，在低于前次發(fā)行價(jià)格的后續(xù)定增中，對(duì)原在冊(cè)股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)都進(jìn)行了安排。而紐哈斯、金力永磁、諾泰生物等企業(yè)則并未安排。那么，針對(duì)新三板市場(chǎng)上頻現(xiàn)的這種低價(jià)定增情況，普通投資者該如何保護(hù)自身的合法權(quán)益呢？

策略一：認(rèn)購(gòu)協(xié)議中加入特殊條款

四川明炬律師事務(wù)所合伙人羅巧律師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，如果參與定增的投資者基于此前對(duì)公司的價(jià)值判斷和發(fā)展前景等預(yù)期，給了一個(gè)較高的估值，并溢價(jià)完成了定增。那么在交易價(jià)格合法、程序正當(dāng)?shù)那闆r下，如果出現(xiàn)下一次定增價(jià)格顯著低于上一次定增價(jià)格的情形，則屬于投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)自行承擔(dān)。但是，從法律層面來(lái)說(shuō)，投資者可以在簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》時(shí)通過(guò)加入反稀釋條款、回購(gòu)條款等，來(lái)避免此種情況發(fā)生，以保護(hù)投資者自身的投資權(quán)益。

但是，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在2016年8月股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》中看到，反稀釋條款、最優(yōu)權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)等五大特殊條款已被視為對(duì)賭協(xié)議，遭到了禁止。有投資人表示，反稀釋條款、最優(yōu)權(quán)條款及優(yōu)先清算權(quán)條款都是大部分VC用來(lái)保護(hù)自身權(quán)益的重要條款，也是大部分SPA中的標(biāo)準(zhǔn)必備條款，禁止如上條款對(duì)VC/PE非常不利。之所以存在這些條款是因?yàn)槠髽I(yè)需要多次融資，在多次融資過(guò)程中，投資方需要保護(hù)自身權(quán)益不被后來(lái)投資者覆蓋或者侵犯。

而至于回購(gòu)條款，薛洪增律師表示，首先要符合《公司法》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，還必須經(jīng)過(guò)董事會(huì)、股東大會(huì)的同意?；刭?gòu)條款還需要看是由哪個(gè)主體（公司本身、大股東或者其他）強(qiáng)制回購(gòu)股份，另外也需要滿足一些其他條款，真的實(shí)行起來(lái)會(huì)有很多條款的制約。

上海明倫律師事務(wù)所王智斌律師則表示，在掛牌公司的定增過(guò)程中，反稀釋條款一般是很難實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)檫@實(shí)質(zhì)上限制了股東大會(huì)的權(quán)力，對(duì)未來(lái)公司的定增進(jìn)行了一定的約束。而對(duì)于回購(gòu)條款，還需要看定增方案的約定，需要經(jīng)過(guò)程序來(lái)認(rèn)定，不同的回購(gòu)觸發(fā)條件、回購(gòu)方式和使用效力也是不一樣的。

策略二：回避表決制度需嚴(yán)格執(zhí)行

反稀釋條款和回購(gòu)條款等有不少制約，那么在現(xiàn)有制度設(shè)計(jì)上如何防止類似的案例出現(xiàn)呢？薛洪增提到，“一個(gè)是要嚴(yán)格地落實(shí)關(guān)聯(lián)股東的回避表決制度。在類似的案例實(shí)踐中，還是會(huì)存在一些關(guān)聯(lián)股東并未完全回避的現(xiàn)象，這個(gè)不單是涉嫌利益輸送的問(wèn)題，也是一個(gè)表決權(quán)的問(wèn)題。比方說(shuō)固安信通的此次定增，一個(gè)是9.5元/股獲得的一股股權(quán)，一個(gè)是3元/股。這很明顯是不對(duì)等的，對(duì)于公司的權(quán)益也有損害。二是中小股東可以根據(jù)公司法賦予的相關(guān)權(quán)利提起股東代表訴訟，但實(shí)施起來(lái)就比較曲折和漫長(zhǎng)。”

王智斌律師也表示有兩個(gè)程序上的制約：一個(gè)是股東大會(huì)投票中的回避表決制度。一般來(lái)說(shuō)，回避表決制度嚴(yán)格執(zhí)行時(shí)，對(duì)于中小股東權(quán)益有損、股份被稀釋的議案自然會(huì)被他們投反對(duì)票。但是，新三板的股權(quán)集中程度也較高，外部股東和中小股東持股比例也偏低，股東大會(huì)的約束機(jī)制遠(yuǎn)不如對(duì)上市公司更有效。第二個(gè)是價(jià)格形成機(jī)制，就是發(fā)行定價(jià)的約束范圍。主板的增發(fā)，一般是按照“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”的條款來(lái)執(zhí)行。但是新三板的公司股價(jià)波動(dòng)比較大，成交量也普遍偏少，所以這個(gè)定價(jià)機(jī)制制約并不太適用。

關(guān)于回避表決，王智斌提到，理論上來(lái)說(shuō)，不只是要關(guān)聯(lián)股東及其一致行動(dòng)人回避表決，公司員工或者高管在實(shí)際控制人控制的企業(yè)任職，和實(shí)際控制人其實(shí)也構(gòu)成了一種關(guān)聯(lián)關(guān)系，作為股東也是應(yīng)該回避表決的，否則就無(wú)法保證自身的獨(dú)立性。

某東南地區(qū)的全國(guó)性中型券商新三板分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，類似情況即使一切合法，還是不單只損害了投資者的利益，更會(huì)影響公司在資本市場(chǎng)中的形象，對(duì)公司的后續(xù)融資也會(huì)造成一定的影響。該分析師表示，這就是花錢買教訓(xùn)，警醒投資者投資新三板的時(shí)候需要提防“踩雷”。至于重新加入優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，或是增加回購(gòu)條款都需要和公司或者大股東等主體進(jìn)行協(xié)商議定。

而一位華南地區(qū)券商新三板總經(jīng)理則表示，如果類似的情形如果沒(méi)有牽扯到利益輸送，僅僅是為了企業(yè)融資，那么中小股東還可以選擇協(xié)商和調(diào)解，要求大股東回購(gòu)股份或者自己拋售股份。但在流動(dòng)不足的環(huán)境下，賣出股份可能難以獲得較好的退出。因此，對(duì)于公司和原有股東來(lái)講，無(wú)論是定增溢價(jià)還是折價(jià)發(fā)行股票，保留原有在冊(cè)股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、進(jìn)行等比例配售是最為妥當(dāng)?shù)奶幚矸绞健２还茉泄蓶|是否放棄，起碼給了一個(gè)更好的選擇，也照顧到了原有股東的利益。

四川明炬律師事務(wù)所合伙人羅巧律師表示，針對(duì)新三板市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)的，掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占比較小的中小股東，在股東大會(huì)投票表決的過(guò)程中處于弱勢(shì)地位、無(wú)法阻止對(duì)于自身權(quán)益不利的議案通過(guò)的情況，也希望可以參照A股的一些標(biāo)準(zhǔn)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面盡快出臺(tái)相關(guān)制度更加切實(shí)地保障中小股東的權(quán)益。