投中資本首席運營官馬峻：跨境并購多重組少是資本市場怪圈

每經編輯 每經實習記者 張壽林    

◎每經實習記者 張壽林

11月25日，由每日經濟新聞主辦的“2016 第五屆中國上市公司領袖峰會”在成都舉行。投中資本首席運營官馬峻應邀參加本次峰會并主持跨國并購機遇與挑戰(zhàn)圓桌對話。

馬峻曾在外資券商工作多年，對中國企業(yè)境外IPO、增發(fā)和私有化經驗豐富。峰會期間，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了馬峻。

對于中國企業(yè)的出海并購，他表示，中國公司并購時要求對賭，導致并購多重組少，中國資本市場因此陷入怪圈。而估值過高是導致資本寒冬的一個重要原因。

并購很多重組很少

NBD：您曾幫助企業(yè)完成多筆跨境并購交易，有何心得？

馬峻：首先要找到合適的標的。一方面要對買家需求有較好了解，另外要清楚標的在細分行業(yè)的排名。后續(xù)就進入談判環(huán)節(jié)，當然，價格只是談判一部分因素。比如有買家A愿意出10億美元，買家B出8億美元。賣方一定會選擇出10億美元的公司嗎？未必。如果B支付節(jié)奏快，而且沒有對賭，給出的錢不會再抽回來。這個交易對賣方，他心里比較踏實。

中國買方出價經常是比較高的，但要求對賭。因此，交易談判的內容遠遠不止于價格，賣方會權衡多方因素。

NBD：也就說目前中國的跨境并購更多只是并購，還沒到重組程度？

馬峻：一方面，現(xiàn)在中國企業(yè)很多并不具備全球管理的能力，即便在國內，并購完進行重組也是不多的。這可以認為是中國資本市場的一個怪圈。因為如果要重組，就不能有對賭。

對賭對于投資者來說，短期講并不是一個壞消息，反而多了一些保障，但對公司的產業(yè)布局其實有一定障礙。

NBD：目前國內退出渠道逐漸增多，人民幣基金也迅速崛起。從這個角度看，美元基金在中國是否還有市場？

馬峻：我們看到，這么多人民幣基金投資的主流還是在后端，做并購，在早端的投資相對還是較少。企業(yè)在未來出路不明確的情況下，拿美元基金還是有很多好處。

在國內，市場受政策的影響非常大。如果是注冊制，大家覺得用人民幣投的標的，未來可以IPO。而在國外一直就是注冊制，只要市場能接受就可以去上，無非是一個時間上的選擇。

此外，跟基金的LP（有限合伙人）的屬性很有關系。境外的美元基金，他的LP都是長期資金，像一些養(yǎng)老基金、保險基金等。在中國，很多的人民幣基金是做公司上市前的，希望3到5年能退出，這對二級市場非常敏感。

估值過高導致資本寒冬

NBD：目前，私募股權市場也在發(fā)生變化，其中有競爭也有合作，這些資本的介入帶來哪些變化？

馬峻：目前主要還是合作，未來競爭會越來越明顯。目前，銀行、保險主要是做一個資金方，他們對投資和投后管理相對陌生。隨著投貸聯(lián)動逐漸放開，部分銀行可以設立投資機構進行直接投資。此前保險公司只做LP，現(xiàn)在已經有兩三家自己開始做GP（一般合伙人），這是一個趨勢。

NBD：就銀行來說，私募股權和其合作有哪些方式？

馬峻：比如說在并購中，銀行可以提供并購貸款，進行股權和債權的結合。對銀行來講，首先想到的是風險，而不是想到能賺多少倍。通過優(yōu)先劣后等級設計，銀行得以介入。這實際上是以債券的形式進來，再由大的機構股東等幫其托底，比如保證其有4%或5%的回報。

NBD：對于國內項目普遍估值過高的現(xiàn)象，您如何看？

馬峻：這種現(xiàn)象其實全球都存在。在投資熱的時候，A輪、B輪，甚至到C輪，標的估值一路暴漲，但到了D輪就有問題了，就是說市場不認。在中國，估值過高以后，準備上市時券商要幫他算出一個二級市場的價格，要么會延緩IPO步伐，同時對企業(yè)的出售也會產生壓力，因為很多VC、PE都有退出時間表。這時怎么辦？只能找并購基金，或者上市公司去收購。

標的估值過高導致的結果：一是后期融資不容易做；二是可能影響IPO；三是公司會產生出售的壓力。而這也是導致資本寒冬的一個重要原因。