?對(duì)賭不成 深圳地鐵證券化下一步落子何處？

對(duì)賭不成，遐想?yún)采?/p>

深圳地鐵近來(lái)的表態(tài)，攪動(dòng)一池地鐵證券化“春水”。這個(gè)“鐵路一響、黃金萬(wàn)兩”的行業(yè)，不僅在全國(guó)一二線、甚至三線城市掀起建設(shè)熱潮，也對(duì)謀求上市、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化蠢蠢欲動(dòng)。

建設(shè)熱潮

眾所周知，全國(guó)有條件的城市幾乎都在修地鐵。地鐵不再是北上廣深等一線城市的專利，二三線城市如西安、武漢也紛紛開(kāi)通地鐵。在日前召開(kāi)的北京城市軌道交通投融資機(jī)制創(chuàng)新研討會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委副主任胡祖才透露，國(guó)家一口氣批復(fù)了43個(gè)城市的軌道交通建設(shè)規(guī)劃。除了北京、上海、深圳等一二線城市，天津、重慶等、蘇州、東莞、徐州、洛陽(yáng)、紹興等二三線城市的交通建設(shè)方案也已經(jīng)獲批。

截至目前，全國(guó)有43個(gè)城市的軌道交通建設(shè)規(guī)劃獲得批復(fù)，規(guī)劃總里程約8600公里。城市軌道交通平均每公里投資7億元，按照規(guī)劃測(cè)算，一年投資超過(guò)3000億元。華創(chuàng)證券研報(bào)分析指出，中國(guó)將在未來(lái)3至4年再建一個(gè)與過(guò)去50年相同通車規(guī)模的城軌市場(chǎng)，預(yù)計(jì)“十三五”期間城市軌道交通投資額有望超過(guò)2萬(wàn)億元。

建設(shè)熱潮帶來(lái)了與地鐵相關(guān)行業(yè)的巨大機(jī)會(huì)。但對(duì)于這些城市來(lái)說(shuō)，建設(shè)到運(yùn)營(yíng)、維護(hù)都需要高昂的資金投入，對(duì)城市的財(cái)政能力、融資能力都是個(gè)巨大的考驗(yàn)。

盤點(diǎn)國(guó)內(nèi)地鐵建設(shè)及運(yùn)營(yíng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，舉債修地鐵、開(kāi)發(fā)還債務(wù)成為普遍現(xiàn)象。例如廣州地鐵規(guī)劃中提出，未來(lái)15年，廣州將新建15條(段)地鐵線，共413.5公里，投資估算總額約3148億元。加上運(yùn)營(yíng)和在建線路后續(xù)工程建設(shè)資金需求及歷史債務(wù)償還，共需約4963億元。資金籌措方式上，一方面，政府統(tǒng)籌出資，主要用于項(xiàng)目建設(shè)資本金和非經(jīng)營(yíng)性債務(wù)資金；另一方面，則通過(guò)項(xiàng)目建設(shè)單位多元化融資，包括發(fā)行中期票據(jù)、企業(yè)債、融資租賃、境外發(fā)債等，并加大城市軌道交通綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)收益。另外政府給予一定政策、資源支持或購(gòu)買服務(wù)等方式參與。

資本涌動(dòng)

建設(shè)的高潮催生了地鐵對(duì)資本的迫切需求。今年深圳地鐵謀求證券化的意圖強(qiáng)烈、動(dòng)作頻頻，先是謀求與萬(wàn)科聯(lián)姻。聯(lián)姻未成，又透露出會(huì)借殼上市的想法。受此影響，近幾天來(lái)，深振業(yè)A連續(xù)幾天漲停，天健集團(tuán)大漲9%，深物業(yè)A、深深房A、深華發(fā)A也大幅上漲。

不只是深圳，廣州、南京地鐵都曾有過(guò)上市的打算。早在2008年，時(shí)任廣州市地下鐵道總公司黨委書(shū)記吳慕佳明確表示，為了多渠道、多方式地引進(jìn)資金，廣州地鐵謀劃上市，并已將相關(guān)計(jì)劃上報(bào)給市政府。時(shí)任市長(zhǎng)朱小丹對(duì)廣州地鐵上市的計(jì)劃予以肯定，認(rèn)為“能解決三分之一的資金問(wèn)題也是好事。”

雖然時(shí)至今日，目前真正意義上的地鐵運(yùn)營(yíng)收入上市的企業(yè)只有申通地鐵一家，廣州地鐵上市的消息變得遙遙無(wú)期。但是軌道交通行業(yè)通過(guò)證券化等方式進(jìn)行融資的意愿從未消失，因?yàn)榈罔F建設(shè)、運(yùn)營(yíng)對(duì)資金的需求量巨大。深圳地鐵在2015年年報(bào)上表示，截至2015年12月31日，深圳地鐵公司的負(fù)債總額901.2億元。其中，流動(dòng)負(fù)債219.05億元，非流動(dòng)負(fù)債682.15億元。2015年末資產(chǎn)負(fù)債率為37.49%.

2015年地鐵集團(tuán)采用了采用發(fā)行企業(yè)債券、短期融資券、專項(xiàng)建設(shè)基金等多種金融產(chǎn)品，共籌集資金858.98億元，其中政府財(cái)政資金到位共計(jì)736.65億元.

目前，軌道交通上市的類型主要有三種：

一種是以港鐵為代表的“軌道+物業(yè)”、“軌道+社區(qū)”、“軌道+小鎮(zhèn)”綜合開(kāi)發(fā)模式。該模式主要是把軌道交通建設(shè)帶來(lái)的沿線增值效益，通過(guò)適當(dāng)?shù)拈_(kāi)發(fā)方式反哺軌道交通建設(shè)。

2015年，港鐵實(shí)現(xiàn)總收入417.01億港元，同比上漲3.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)129.94億港元，同比上漲1.25%。其中，香港客運(yùn)業(yè)務(wù)收入為169.16億港元，車站商務(wù)收入為53.8億港元。

第二種則是以申通地鐵為代表，將地鐵運(yùn)營(yíng)收入作為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。2001年7月，申通地鐵開(kāi)始以上海地鐵一號(hào)線(莘莊站-上?；疖囌菊?的經(jīng)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)。2012年，公司成立全資子公司上海申通地鐵一號(hào)線發(fā)展有限公司，并將地鐵一號(hào)線資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入到該子公司。

統(tǒng)計(jì)顯示，申通地鐵2013、2014、2015年的凈利潤(rùn)依次為1.20億元、1.05億元、6896萬(wàn)元，環(huán)比出現(xiàn)了連年下降的趨勢(shì)。

申通地鐵年報(bào)中表示，成本上升同時(shí)客流量增長(zhǎng)緩慢是凈利潤(rùn)連年下降的主要原因。2015年申通地鐵的軌道交通業(yè)務(wù)的毛利率為6.55%，同比下降6.96%，營(yíng)業(yè)成本則上升了7.63%。不過(guò)，申通地鐵2014年獲批開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)，在2015年和今年上半年都實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

第三種則是只專注于地鐵上蓋物業(yè)的模式，以京投發(fā)展為代表。

京投發(fā)展2013、2014、2015年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)依次為7452.88萬(wàn)元、2514.49萬(wàn)元、1.15億元。

有南京軌道交通行業(yè)人士對(duì)記者表示，實(shí)現(xiàn)軌道交通的證券化融資，首先是資產(chǎn)具有可證券化的特征。城市軌道交通運(yùn)輸?shù)目推笔杖胩峁┝讼鄬?duì)穩(wěn)定且可預(yù)期的現(xiàn)金流，軌道交通建設(shè)形成的地下空間及上蓋物業(yè)，經(jīng)過(guò)開(kāi)發(fā)利用，也可形成商鋪?zhàn)赓U、廣告資源等穩(wěn)定收益，是理想的可證券化資產(chǎn)的保證。但包括南京地鐵在內(nèi)的全國(guó)軌道交通普遍存在負(fù)債量大、運(yùn)營(yíng)虧損、盈利能力弱等“硬指標(biāo)”問(wèn)題，短期內(nèi)軌道交通將難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)類“證券化”。加上預(yù)期票款收費(fèi)權(quán)均已在項(xiàng)目開(kāi)建時(shí)成為融資質(zhì)押標(biāo)的物，且建設(shè)形成的債務(wù)年限較長(zhǎng)，因此要實(shí)現(xiàn)軌道交通的證券化必須“另辟蹊徑”，尋找新的收益性資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。